vendredi 1 janvier 2010

Un coup d'oeil à Manitou (MTU.PA)

Suite à une suggestion de Dominique de Valeur et convictions, j’ai jeté un rapide coup d'oeil à Manitou.

Voilà ce qui en sort :

Tout d’abord niveau valorisation, le P/B est d’environ 1 au 30 juin 09. Le PER 2009 est négatif à cause d'une perte comptable sur le S1 qui ne sera probablement pas compensée sur le S2.

Au niveau de l'activité Manitou déchante sur le S1 2009 => -50% de CA, ça fait mal.
Bon évidemment ça n'est pas durable et le déstockage dans l'industrie est terminé, cependant les clients sont attentistes et les commandes ne vont pas encore rattraper leur dégringolade.
Manitou est très sensible à la construction (51% du CA en 2008) et très exposé à un type de produit, les chariots tout-terrains (62% du CA 2008).

L'acquisition récente de GEHL leur permet de se diversifier un peu sur de nouveaux produits (les chargeurs compacts) et de récupérer un réseau de distribution important (780 concessionnaires dont 660 aux USA) contre 600 concessionnaires majoritairement en Europe pour Manitou avant l'acquisition. Les dirigeants attendent des synergies importantes. Pour ma part mon survol est trop rapide pour que je puisse me prononcer là-dessus mais rien qu’en regardant la répartition géographique des deux réseaux ça paraît tout à fait crédible.

Ceci dit Manitou a payé selon mes estimations 328M USD pour GEHL. Cette société a fait au S1 2009, 53M$ de CA donc à priori le prix payé est beaucoup trop élevé. Enfin il est vrai que le CA de GEHL a bien dérouillé sur le S1, il se redressera peut être mais à mon avis, vu le prix payé Manitou va mettre du temps à revoir son argent.

L’acquisition de GEHL a apporté beaucoup de dettes à Manitou pour autant l’endettement net est assez raisonnable (75% des capitaux propres au S1 2009).

C’est surtout le BFR de GEHL qui est énorme, peut être le fruit d’une politique commerciale très coulante avec ses clients et les concessionnaires. Si Manitou peut remodeler le BFR de GEHL pour le faire venir à un niveau plus proche du reste du groupe, GEHL va dégager énormément de cash, qui servira à réduire l'endettement ou à rémunérer les actionnaires.
D'ailleurs au S1 2009 les stocks et créances clients ont déjà fortement dégonflés, et le dégagement de cash a alimenté la trésorerie (+100M€). Je ne me suis pas assez attardé pour dire si c’est durable ou simplement du à la baisse temporaire d’activité.
GEHL a eu quelques problèmes de refinancement de ses dettes début 2009, je ne sais pas si c’est réglé.

Le CA de GEHL est en baisse de 73% au S1 2009 à 53M$. Par ailleurs GEHL perd beaucoup d’argent. Au 31/12/2008, la marge opé° de Manitou est de 8.5% à périmètre constant mais seulement 3.5% avec GEHL alors que GEHL n’était intégré que depuis le 1/11/08 et n’a participé qu’à hauteur de 20M€ au CA de l’exercice 2008 qui était de 1478M€. Au 30 juin 2009, la perte nette du groupe Manitou est de 93M€.
Je ne sais pas ce qui provoque ces pertes, mais la marge brute de Manitou avec et Manitou sans GEHL est la même donc à priori ça vient plus de difficultés opérationnelles.

Passons au tableau des flux de trésorerie, peut être que finalement ça n’est pas si terrible que ça.
Comme on pouvait s’y attendre au 30 juin les FTO sont bons (100M€) uniquement grâce au dégonflement du BFR ; à priori quand la croissance reviendra à moyen/long terme, les stocks et les créances clients devraient à nouveau consommer de la tréso° donc ce n’est pas très durable. La Marge brute d’autofinancement (FTO hors BFR) est à -37M€.

A noter depuis deux exercices les provisions pour perte de valeur sont énormes (61M€ pour 2008 et 48M€ pour S1 2009). Au S1 2009, il y a eu 50M€ de dépréciation sur GEHL et 12 M€ de charges de restructuration.

Depuis 2005, Manitou a une génération de free cash flow plutôt mauvaise et irrégulière, à première vue en grande partie à cause de la croissance des dernières années qui a à la fois consommé beaucoup de cash en investissements matériels et de croissance externe mais aussi pour alimenter le gonflement du BFR.

Pour autant les stocks et créances clients ont toujours été élevés comparativement au CA depuis 2001. Je n’aime pas trop les entreprises qui ont un ratio de rotation faible et un ratio de recouvrement élevé parce qu’évidemment elles ont du cash immobilisé qui ne produit rien ; et parce qu’en cas de crise comme aujourd’hui elles ont plus de difficultés à ajuster rapidement leurs offres, prix et outils de production aux variations de la demande.

Bref, Manitou ne m’a pas particulièrement emballé même si il semble qu’il y a du potentiel à moyen/ long terme. La génération de cash ne m’a pas convaincu et le bilan n’est pas génial à première vue. GEHL est un boulet bien lourd à trainer pour le moment et je ne sais pas si il s’allègera ni à quelle vitesse il le fera.

Il faudrait évidemment creuser un peu plus pour se prononcer mais Manitou m’a paru à première vue fort chaotique et je n’ai pas ressenti avec cette entreprise la même curiosité que j’ai pu avoir avec Manutan et K-Tron.

N'hésitez pas à faire part de votre point de vue sur Manitou. Il serait intéressant d'avoir des échanges puisque que visiblement cette valeur intéresse d'autres blogueurs.

Bonne année et à bientôt.

8 commentaires:

  1. Et bien Ben, pour un « coup d’œil, c’est plutôt fourni et réussi ! : un très beau début d'analyse qui mériterait d'être encore approfondi si besoin ...

    Globalement je suis d’accord à 99 % avec ton point de vue, effectivement à CT et MT, il n’y a rien d’intéressant à attendre de Manitou, surtout avec un cours à 10 e

    Sa vrai valeur à CT serait logiquement plutôt de 5 à 6 e ( VE de

    Mais la raison de sa sur cote actuelle : les investisseurs se place pour le LT, soit fin 2014 avec un objectif à 30 /35 e

    Elle nous fera sans doute une petite déprime rapide vers les 8 e dans les semaines à venir, et ce serait alors un point d’entrée intéressant pour le LT

    Pour cette année 2010 et 2012 son cours moyen devrait varier (stagner) entre 8 à 14 e avec des écarts possible de +31 % et – 31 % sur cette moyenne de cours (volatilité annuelle historique moyenne sur 15 ans) sur ces cours.

    Bref rien de positif.

    Le réveil de l’action se fera en fin 2013 à 30e en moyenne, ( avec des extrêmes de 20 à 39 eN 2013)

    Dominique

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  2. Bonjour Dominique,

    l'ennui c'est que l'on ne peut pas toujours se fier aux prévisions de cours. Si les analystes prévoient vraiment du 30€ en 2013, ça nous ferait un rendement d'environ 200% soit 31% par an.

    Un rendement comme ça je saute dessus!

    Simplement pour atteindre ce niveau de cours, l'entreprise va devoir parfaitement manoeuvrer et mettre fin à toutes les menaces qui pèsent sur elles et que j'ai en partie soulevées:

    -GEHL est en défaut technique sur sa dette
    -l'entreprise fait des pertes et pas seulement à cause d'éléments exceptionnels, la MBA est négative.
    -ses marchés sont très dégardés (certes ça n'est pas durable), la demande a lourdement chutée et a entrainé les prix dans sa chute. A ce sujet, Manitou me fait un peu penser au secteur du transport maritime. Ces deux marchés sont en situation de surcapacités et on ne sait pas encore quand ça cette situation va cesser.

    Mon début d'analyse est évidemment trop succin pour faire des prévisions à 5 ans ou plus.

    Enfin bref, je préfère réellement les entreprises et les marchés plus stables que Manitou. Comme je me focalise surtout sur les flux de trésorerie pour valoriser les sociétés que j'étudie, j'ai besoin d'une certaine stabilité pour pouvoir faire des prévisions prudentes et assez fiables.

    Je pense enfin qu'il est possible de trouver de meilleures entreprises à un prix/ actifs proche de celui de Manitou.

    Je te remercie pour cet échange, c'est passionant de partager des idées. N'hésite pas à compléter.
    Bonne journée.

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  3. Ben, les analystes s'arrête à l'année 2011 pour leurs prévisions , et s'est moi qui suppute que les investisseurs lambda et autres se placent dès maintenant sur la valeur pour éviter de rater le train du redémarrage de Manitou, même si c'est effectivement bien trop tôt et trop cher à ce prix là : c'est la seul explication logique ( ah , le bons sens: vaste sujet : j'aime ! ... et j'essaye d'en avoir le plus possible .. ) que je trouve à la sur évaluation excessive actuelle du cours de la " belle en difficulté " ( et non endormie ... )

    je pense qu'il lui faudra 5 ans au minimum pour retrouver son chiffre d'affaire de ... l'année 2008 ! le boulet Gehl compris , qui pourrait devenir à terme ( + de 5 ans ! ) un bel effet de levier supplémentaire ....

    il n'y a pas de miracle , les formidables plus values du TLT ( 20 à 50 fois ) ne se fond qu'avec ce type de situation ....actuelle : il ne faut pas oublier les très solides fondamentaux de la boite : sa croissance historique depuis les années 1980 force le respect ...
    Nous ne sommes tout de même pas en face d'une nouvelle boite internet ...!

    ce type d'investissement c'est une question de tempéramment , de choix ambitieux et dymamique

    Le cours de Manitou actuel à 10.30 est valorisé avec un PER de 19.11 pour l'année 2011 corespondant à une marge net de 2.6%, soit un CA de 790 M et un bnpa de 0.54 : ça c'est les prévisions officiels des analystes les plus prudents , je rajoute que cela correspond à un cours normal moyen de 16e pour fin 2011, avec un écart moyen en cours d'année de + et - 31 % soit 10.9 et 21.1e )

    vu ces ratios ; Donc, on est bien d'accord le cours actuel est excessif ...

    Mais, par extrapolation on peut supputer que la croissance du CA en 2012 sera de 15 % avec une marge net en "amélioration" à 3.5 % , le cours moyen sera alors de 18e pour un PER de 14,5 ( le même que celui de sa moyenne historique sur 15 ans )
    les écarts de cours pendant cette année 2012 seront dans les mêmes proportions que celui de son "support " le CNMP ( cours normal moyen prévisionnel) soit de 12.2 à 23.8e

    pour 2013 , :croissance du CA : 15 %, MN à 4.5 % , donc pour une PER de 14.3 on aura un CNMP de 25 ( - écart de 17 à 33e ) la CB sera de 945 M , le CB/CA de 0.90, les Fp de 382 M

    et enfin FIN 2014 la valeur, soit au bout de 6 ans ! de début 2009 : aura retrouvée son CA de 2008 soit 1201 m avec une MN à 5.5 % ( pour + de 7 % historiquement ... ) :
    ce qui donnera pour un PER de 14.1 un cours moyen de 32e ( + les extrèmes " sans intérêts " de 21.8 à 42.2 ) le bnpa sera de 1.75, et le dividende de 0.87 pour un pay out "généreux" de 50 % , soit un Rts de 2.7 % du CNMP

    en attendant ces jours heureux : " que Dieu vous garde ! ...

    et Bonne année à tout et à tous

    Dominique

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  4. L'avenir nous dira si tes prévisions sont correctes. Je te le souhaite.

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  5. Bonjour,

    et merci pour ce post (et aussi ce blog que je découvre via les daubasses ;-) ).

    Je connais un peut la société pour y avoir boursicoter un peut, et pour des raisons géographiques.

    Comme vous l'avez bien souligné, les CA de 2007 et 2008 ne seront surement atteints que dans quelques années, vu que la moitie du CA dépend du bâtiment, et une autre grosse partie de l'agriculture... donc tant que ces 2 secteurs ne se remettront pas, MTU aura des difficultés.

    Pour moi un des gros problèmes de cette société est tout simplement l'ancien management, bon quand tout allait bien, moins bon dans la difficulté: l'achat de GHEL a été fait au pire moment, et surtout la société a été plus que surpayée => dans cette opération, MTU a grillé une partie de son cash, et augmenté fortement son endettement!
    GHEL étant à l'heure actuelle en défaut vis a vis de ses banques, on peut encore se demander ce qu'il adviendra de cette grosse épine dans le pied...

    Pour moi, ne pas avoir anticipé le ralentissement du secteur de la construction à la mi 2008, alors que des frémissements se faisaient sentir depuis plusieurs mois me semble une très grave faute également!

    Parmi les autres erreurs, on peut encore citer de gros achats d'aciers au pire moment (Juillet/Aout 2008), et des recrutements de personnels, qu'il a fallu licencier quelques mois plus tard...
    Sans parler des nombreux sous-traitants dont MTU était quasiment le seul client et qui ont mis la clé sous la porte (cela pose problème pour la fabrication de certaines pièces)...

    L'arrivée de Jean-Christophe Giroux à la place du fils va t'elle permettre de redresser le navire ? je l'espère mais la route est encore longue...

    Pour ma part, je ne me suis pas repositionné sur cette valeur, et cela ne me semble pas envisageable tant que le problème GHEL n'est pas résolu

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  6. Bonjour Olivier.

    Merci pour ces précisions, tu es visiblement très bien renseigné.

    Le fait que le management ai changé est peut être porteur d'espoir, car il vrai que beaucoup d'erreurs ont été commises. Si le nouveau directeur se montre très concerné par la réduction de l'endettement et le règlement rapide des problèmes de GEHL, il n'y a pas de raison pour que le groupe ne puisse pas bien faire à long terme.

    Par contre le fait que le management n'ai pas su anticiper le ralentissement dans la construction ne me paraît pas être une énorme erreur. A vrai dire personne n'est devin. Evidemment ils étaient probablement mieux informés que nous sur les conditions du marché mais celà n'empêche que ça reste un jeu difficile à jouer de prévoir les évolutions futures (je sais de quoi je parle...)

    Pour moi les vraies erreurs viennent de l'acquisition de GEHL, avec visiblement un manque de prudence lors de cette opération. Le prix est vraiment très élevé pour une entreprise si endettée. Si ils arrivent à faire baisser le BFR davantage et durablement ça leur fera récupérer une bonne partie de leur mise mais ça fait beaucoup de "si" et je ne suis pas assez informé pour donner un avis éclairé.

    Bonne soirée.

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  7. Merci pour vos commentaires sur le sujet ( passionnant ) de Manitou ….

    Pour ce qui est du rachat de Gehl, méfions nous des jugements hâtifs, voir excessifs, car nous avons pas forcément tous les éléments en mains pour se donner un avis juste

    Pour résumer je dirais que » la faute Gehl » en est une à 30 % ( environ ) plutôt que 90 %

    Certe, Manitou va continuer de dérouiller, surtout à CT, mais a les moyens de bien résister vu ces solides fondamentaux

    Le prix payé apparemment élevé ne l’aurait pas été si la crise « subite » n’était pas passé par là .

    Gehl correspondait à une entreprise en croissance, ( doublement du CA entre 1997 et 2007 ) , sont cours de bourse se situait en sept 03 à 7 $ pour attendre jusqu'à 40 $ fin 2005

    son cours moyen stabilisé entre 2005 à 2007 était de 28 $ et Manitou l’a racheté 30 $ à une moment ou celui çi venait de tombé à 15 $ … ce qui peut sembler une pas si mauvaise affaire que ça ! ?

    Manitou possédait historiquement déjà 14 % de Gehl, et avait 4 années d’ échanges commerciaux et technique régulier ( dont fabrication sous licence de chariot Manitou pour les USA ..)

    A terme, les synergies seront multiples : mise en communs des achats , de la R&D, rationalisation des moyens de productions , renforcement et optimisations des réseaux de distributions, élargissements des offres produits.
    Accès à une taille critique pour servir les réseaux de loueurs au USA

    En conclusion :

    L’effet de levier pourra être surprenant, mais il faut attendre des jours meilleurs …et un cours à nouveau fortement déprimé car toutes les mauvaises nouvelles ne sont pas dans le cours excessif à CTC actuel de 11e !

    ( 8e !voir 7 ?.... ou moins ! ) pour s’intéressé à manitou pour le LT avec l’ objectif de retrouver le cours moyen de mi 2007 de 35 e : pour fin 2014 ou 2015 au maximum j’espère !


    Dominique

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  8. Olivier, oui merci pour ton avis aussi .

    de la Région ? , moi aussi à 3/4 d'heure d' Ancenis à St Nazaire

    et travail tu dans ce domaine ?

    moi pas , : retraité des affaires

    à bientôt

    Dominique ,

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