tag:blogger.com,1999:blog-84793893946738403652024-03-13T17:36:25.096+01:00La valeur : de Graham à BenLa Valeur : de Graham à Ben est un blog d'analyse et d'évaluation d'entreprises cotées avec une orientation valeur. Je prends le temps d'analyser chaque entreprise en profondeur et d'apporter un maximum d'informations utiles, pour permettre au lecteur de se faire sa propre opinion.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.comBlogger25125tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-11260145054519217802010-12-26T18:04:00.005+01:002010-12-26T18:29:17.712+01:00Analyse de Kirkland's Inc (NASDAQ : KIRK)Bonjour à tous,<br /><br />je vous prie de m'excusez pour ce long intermède. Heureusement je ne reviens pas les mains vides.<br /><br />Je vous invite à déguster l'analyse de <a href="http://finance.yahoo.com/q?s=kirk&ql=1">Kirkland's</a>, société de distribution d'articles de décoration d'intérieur à bas prix cotée aux USA.<br /><br />Un cas très intéressant à plusieurs égards : très forte rentabilité au dessus de la moyenne historique, prix faible, cours qui a fait du yo-yo depuis trois ans et j'en passe... Je vous laisse découvrir par vous-même.<br /><br />Je ne doute pas que ce cas puisse générer quelques débats, n'hésitez pas à me faire des retours!<br /><br />En vous souhaitant de très bonnes fêtes et une bonne année 2011.<br /><br /><a title="View ANALYSE KIRKLAND'S - 25 décembre 2010 on Scribd" href="http://www.scribd.com/doc/45917819/ANALYSE-KIRKLAND-S-25-decembre-2010" style="margin: 12px auto 6px auto; font-family: Helvetica,Arial,Sans-serif; font-style: normal; font-variant: normal; font-weight: normal; font-size: 14px; line-height: normal; font-size-adjust: none; font-stretch: normal; -x-system-font: none; display: block; text-decoration: underline;">Analyse de Kirkland's Inc</a> <object id="doc_339607388482915" name="doc_339607388482915" height="600" width="100%" type="application/x-shockwave-flash" data="http://d1.scribdassets.com/ScribdViewer.swf" style="outline:none;" > <param name="movie" value="http://d1.scribdassets.com/ScribdViewer.swf"> <param name="wmode" value="opaque"> <param name="bgcolor" value="#ffffff"> <param name="allowFullScreen" value="true"> <param name="allowScriptAccess" value="always"> <param name="FlashVars" value="document_id=45917819&access_key=key-etrov00zeat2xht716n&page=1&viewMode=list"> <embed id="doc_339607388482915" name="doc_339607388482915" src="http://d1.scribdassets.com/ScribdViewer.swf?document_id=45917819&access_key=key-etrov00zeat2xht716n&page=1&viewMode=list" type="application/x-shockwave-flash" allowscriptaccess="always" allowfullscreen="true" height="600" width="100%" wmode="opaque" bgcolor="#ffffff"></embed> </object>Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-15717521015946585622010-10-03T13:41:00.006+02:002010-10-10T13:56:09.152+02:00Analyse de Store Eletronic Systems (PARIS: SESL)Bonjour à tous,<br /><br />je vous propose de découvrir Store Eletronic Systems dans le détail. Cette midcap française jouit d'une valorisation attractive, d'un historique de performance splendide et d'excellentes perspectives de développement.<br /><br />Avis aux amateurs : j'ai utilisé les méthodes de Bruce Greenwald pour la valoriser. Comme pour Installux j'ai essayé d'être le plus didactique possible. J'attends vos retours.<br /><br />Profitez bien de cette analyse car c'est probablement la dernière avant l'année prochaine. Je viens de reprendre les cours pour ma deuxième année de master et je n'aurai pas beaucoup de temps pour le blog au moins jusqu'en février 2011.<br /><br />Bonne lecture à tous !<br /><br /><br /><a title="View Analyse de Store Electronics Systems on Scribd" href="http://www.scribd.com/doc/38626966/Analyse-de-Store-Electronics-Systems" style="margin: 12px auto 6px auto; font-family: Helvetica,Arial,Sans-serif; font-style: normal; font-variant: normal; font-weight: normal; font-size: 14px; line-height: normal; font-size-adjust: none; font-stretch: normal; -x-system-font: none; display: block; text-decoration: underline;">Analyse de Store Electronics Systems</a> <object id="doc_880267644487124" name="doc_880267644487124" height="600" width="100%" type="application/x-shockwave-flash" data="http://d1.scribdassets.com/ScribdViewer.swf" style="outline:none;" > <param name="movie" value="http://d1.scribdassets.com/ScribdViewer.swf"> <param name="wmode" value="opaque"> <param name="bgcolor" value="#ffffff"> <param name="allowFullScreen" value="true"> <param name="allowScriptAccess" value="always"> <param name="FlashVars" value="document_id=38626966&access_key=key-148amseg8gixd8w93miw&page=1&viewMode=list"> <embed id="doc_880267644487124" name="doc_880267644487124" src="http://d1.scribdassets.com/ScribdViewer.swf?document_id=38626966&access_key=key-148amseg8gixd8w93miw&page=1&viewMode=list" type="application/x-shockwave-flash" allowscriptaccess="always" allowfullscreen="true" height="600" width="100%" wmode="opaque" bgcolor="#ffffff"></embed> </object>Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-29994465984836068142010-09-13T17:53:00.006+02:002010-09-14T16:42:43.964+02:00Augmentation de la position sur Neutral TandemBonjour à tous,<br /><br />suite à l'annonce de l'acquisition de Tinet S.p.a par Neutral Tandem, l'action de TNDM a de nouveau pris une claque. J'en ai profité pour renforcer ma position en rachetant quelques actions à 10,4 $.<br /><br />Des informations sur cette acquisition sont disponibles sur le site de <a href="http://www.neutraltandem.com/investorRelations/acquisition-details.htm">Neutral Tandem</a>. Comme vous le verrez surement dans ces documents, cette acquisition est un évènement puisqu'elle va permettre à Neutral Tandem d'adresser de nouveaux marchés (international et transmission de voie, données et vidéos sur IP), complémentaires de ceux que l’entreprise dessert déjà.<br /><br />Tinet est un spécialiste de l’interconnexion de réseaux Ethernet et IP pour le trafic de voie, données et vidéos entre les réseaux de ses clients (des opérateurs en Europe mais aussi aux USA et en Asie). Le business de Tinet est donc le même que celui de Neutral Tandem.<br /><br />Le réseau mondial de Tinet permettra à Neutral Tandem de gagner des mois dans la mise en place de son offre d'interconnexion pour l'Ethernet. Il est possible que ce réseau donne un avantage net à la société sur ces concurrents sur ce marché naissant (CENX et Equinix).<br /><br />Le prix d'achat est d'environ 96 M$, dont 23 M$ pour payer la dette de Tinet. Tinet est faiblement profitable (env. 53M$ de CA en 2009, 12,7 M$ d'EBITDA et un RN de 0,75 M$ avec un cours €/$ de 1,27536).<br />Le CA de Tinet est attendu en croissance de 10 % cette année et d’après les prévisions les FCF atteindraient 3 à 5 M$ (selon mes calculs).<br /><br />Ce prix semble évidemment élevé d’un point de vue d’investisseur boursier. Pour un acteur du marché en revanche, le prix paraît raisonnable. TNDM achète avec ce deal des relations commerciales avec plus de 600 clients (beaucoup en Europe et en Asie, des zones où TNDM n’est quasiment pas présent) et un réseau IP international.<br />Le développement de ces actifs en interne aurait nécessité au bas mot plusieurs mois et probablement une somme au moins similaire (pour info TNDM dépense plus de 20 M$ par an depuis 2004 en marketing et capex pour développer son business d’interconnexion pour le trafic « voie » aux Etats-Unis).<br /><br />TNDM disposait de 187 M$ de trésorerie nette à fin juin 2010, ce deal ne dégrade donc pas le bilan de l’entreprise.<br /><br />Au cours actuel de 10,4 $ la société vaut environ 345 M$. J'attend des FCF de 30 M$ minimum cette année (hors l'acquisition de Tinet bien sûr), le ratio P/FCF(e) est donc de 11,5x.<br />Et le ratio valeur d'entreprise après acquisition sur FCF(e) est de 8,47x.<br /><br />Le rapport du 3ème trimestre fournira des indications supplémentaires sur l'acquisition de Tinet.<br /><br />En attendant je vous propose de lire ces points de vue d'autres investisseurs (publiés avant l'annonce de cette acquisition) :<br /><br />Neutral Tandem par un amateur éclairé sur le <a href="http://valueinvestingforum.net/value-investing/my-tndm-analysis-feel-free-to-disagree/">Value Investor Forum</a>.<br /><br />Et une <a href="http://www.caleinthekeys.com/2010/07/more-on-neutral-tandem/">analyse approfondie de Cale Smith </a>(le gérant par qui j'ai découvert cette aubaine).<br /><br />Bonne lecture et à bientôt.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-27376744725061132752010-08-29T19:20:00.013+02:002010-08-29T19:43:03.678+02:00Fin de l’aventure Installux : analyse de l’activité et des performancesAprès avoir passé rapidement en revue les caractéristiques financières d’<a href="http://lavaleur.blogspot.com/2010/08/suite-de-nos-peripeties-1ere-phase-dune.html">Installux</a> et avoir conclu qu’il s’agit peut être d’une opportunité intéressante, il est temps de plonger davantage dans les détails.<br /><br />L’objectif de cette dernière phase est de mieux comprendre l’activité d’Installux, son positionnement concurrentiel, et de détecter les risques qui pèsent sur le groupe.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Tout d’abord il faut revenir plus en détail sur les activités du groupe</span><br /></strong><br />Le groupe Installux a réalisé en 2009 un CA consolidé de 96,8 M€ répartit entre ses différentes filiales.<br />Les filiales ont des activités différentes, certaines sont principalement des entités commerciales comme la société mère Installux SA et d’autres ont des activités de production en interne.<br /><br />Voici un tableau récapitulatif de chacune d’entre elles :<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhvqTcMYSHWvvwo4EGciuCUmD-P3OlBP2USvj2XdFUnlHGY0ACvphjvyqCHtk-pU34JfYaeUE3yrQl6LGlXZVnMjJck7HDO8j6mgM7UQP-iN26LnYhf9HZj36uLS41cOPYSUr9A0mYv0cs/s1600/M%C3%A9tiers+d%27Installux.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 268px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510883530992786802" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhvqTcMYSHWvvwo4EGciuCUmD-P3OlBP2USvj2XdFUnlHGY0ACvphjvyqCHtk-pU34JfYaeUE3yrQl6LGlXZVnMjJck7HDO8j6mgM7UQP-iN26LnYhf9HZj36uLS41cOPYSUr9A0mYv0cs/s400/M%C3%A9tiers+d%27Installux.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Comme vous le voyez, Installux SA est la locomotive et vache à lait du groupe, les autres filiale ont du mal à décoller. La quasi-totalité du CA se fait en France.<br /><br />Les sociétés du groupe Installux commercialisent leurs produits à des professionnels qui se chargent de la distribution et de l’installation en France et à l’étranger. La société indique qu’aucun client ne représente plus de 2 % du CA consolidé.<br /><br />Autre chose à savoir sur l’activité, l’aluminium représente en valeur environ 40 % des achats du groupe. Il faut étudier la marge brute pour vérifier que le groupe gère bien ses achats.<br /><br />Je reviendrai sur l’activité un peu plus tard. Il est temps de passer à l’analyse des comptes.<br />Habituellement j’aime avoir un long historique (10 ans), pour Installux nous devrons nous contenter de remonter à 2004. Je n’ai trouvé aucun document financier plus ancien.<br /><br /><em>Précision : tous les chiffres dans les tableaux sont en millions d’euros, sauf indication contraire.</em><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Bilan : RAS</strong></span><br /><br />En première analyse, l’idée était de vérifier la solidité financière du groupe actuellement.<br />Dans cette deuxième phase, l’objectif est d’observer la structure financière du groupe sur plusieurs années, idéalement 10 ans pour observer d’éventuels changements de politique financière.<br /><br />Il faut aussi vérifier la nature des dettes, leurs échéances et si il y a du hors bilan.<br /><br />Pour Installux il n’y a pas de suspense, la société n’a jamais eu plus de 1 M€ de dettes financières depuis 2004 et ses capitaux propres et sa trésorerie ont augmenté sur les 6 dernières années. La liquidité comme la solvabilité ont toujours été très bonnes.<br />Les engagements hors bilan sont de 72 k€ seulement.<br /><br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Compte de résultat : stable mais…</span></strong><br /><br />Les choses sérieuses commencent.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgiaofaTJvv15sKdP-dWcoaVJ282oja-ZHDLNoVDNFL_l-0APmvMqTqYZwLhzP85Dgz-2Ntt1lH0D7v8qeYZAPBgxoZWCkF95nAjbnnO0VCWMcRM5Rbu_3-flFD0O4-_Ecjitg1Y38Cru0/s1600/CA+et+croissance+Installux.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 17px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510884102554921922" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgiaofaTJvv15sKdP-dWcoaVJ282oja-ZHDLNoVDNFL_l-0APmvMqTqYZwLhzP85Dgz-2Ntt1lH0D7v8qeYZAPBgxoZWCkF95nAjbnnO0VCWMcRM5Rbu_3-flFD0O4-_Ecjitg1Y38Cru0/s400/CA+et+croissance+Installux.jpg" /></a><br /><br /><br />Le CA a augmenté de 4,8 % environ par an sur les dix dernières années. La crise qui nous touche depuis 2008 ne semble pas affecter trop fortement le groupe qui fait preuve d’une régularité étonnante. En fait, <strong>2009 est la première année de décroissance du chiffre d’affaires depuis 1994.</strong><br /><br />Premier commentaire : les anticipations que le marché semble faire à propos d’Installux (décroissance irrémédiable à long terme des cash-flows) paraissent pessimistes au regard de l’historique du groupe. Mais peut être que le marché s’attend à ce que les marges du groupe se détériorent ?<br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgzGcI6xLqWLT76BOpKT7kyNSNDuXFe1xYUMesQ31nzmWnu_WIZPDWvGQePlncputF6oAm8B8fjm7OqVwT4EzXs041sSmMtJtqSRXDsrIzYy8QD8wf9iCblRmwC9tOjMTf1-8veqbQhms4/s1600/Marges+-+Installux.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 31px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510884396513047442" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgzGcI6xLqWLT76BOpKT7kyNSNDuXFe1xYUMesQ31nzmWnu_WIZPDWvGQePlncputF6oAm8B8fjm7OqVwT4EzXs041sSmMtJtqSRXDsrIzYy8QD8wf9iCblRmwC9tOjMTf1-8veqbQhms4/s400/Marges+-+Installux.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />Visiblement là aussi l’historique ne semble pas indiquer de tendance baissière (2009 est en baisse pour des raisons évidentes). Les marges se maintiennent bien et rebondissent fortement au S1 2010 à la faveur d’un aluminium moins cher et de réduction de coûts.<br /><br />Installux semble aussi bien gérer ses achats puisque sa marge brute reste assez stable à moyen terme alors qu’entre temps les cours de l’aluminium et du dollar (l’alu se négocie en dollars) ont été volatiles.<br /><br />Visiblement pas d’alerte majeure sur les résultats. Il est temps de voir ce qu’Installux a dans le ventre, pour cela il faut étudier la rentabilité par rapport à l’actif et aux capitaux propres.<br /><br />Ces chiffres sont ceux du groupe ; cependant comme nous l’avons vu c’est Installux SA qui est le seul maillon fort du groupe et qui génère la grande majorité de la rentabilité.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgedUzjo_IlVm_4bkM_6u1-VjCVvMzy9SHogJObrkASIuUKjeT7ROyo6JS84pCFCpW7D5KePXYCJXBrKkzMDwSSTxlkHBZgDp7AAtEbrgNhRQW3a_VLaiceB2RR3y0pYKmUaG_d0s_y59I/s1600/Rentabilit%C3%A9+sur+actif+-+Installux.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 24px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510884735953972354" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgedUzjo_IlVm_4bkM_6u1-VjCVvMzy9SHogJObrkASIuUKjeT7ROyo6JS84pCFCpW7D5KePXYCJXBrKkzMDwSSTxlkHBZgDp7AAtEbrgNhRQW3a_VLaiceB2RR3y0pYKmUaG_d0s_y59I/s400/Rentabilit%C3%A9+sur+actif+-+Installux.jpg" /></a><br /><br /><br />Le rendement sur l’actif ressort à 8,9 % en moyenne sur 6 ans, et le rendement des capitaux propres à 13,7 %. C’est bon. Le ROE est relativement peu élevé car Installux n’utilise pas de levier financier.<br /><br /><strong>Compte tenu de la rentabilité qu’arrive à dégager Installux sur ses actifs il est possible que l’entreprise Installux SA dispose d’un avantage concurrentiel</strong>. C’est là que le travail se corse. Je n’ai trouvé sur le Net aucune information chiffrée sur le marché d’Installux et sa part de marché mis à part qu’Installux SA semble leader en France sur les produits du bâtiment en aluminium (fenêtres, portes, cloisons…).<br /><br />J’ai trouvé peu d’infos sur la concurrence, mais j’ai quand même identifié des concurrents de taille équivalente à Installux même si certains ne font pas que de l’aluminium (K.Line, Atlantem, CAIB, Atrya…). Il faut noter que l’aluminium est derrière le PVC pour la fabrication des fenêtres (21 % de PDM en volume mais 34 % en valeur en 2008), mais en croissance. Je n’ai pas trouvé de données pour les portes et cloisons.<br />En clair, le marché français paraît assez éclaté et même si Installux est leader, il est peu probable que le groupe dispose d’un avantage par la taille ou des économies d’échelle sur ses concurrents.<br /><br />Partant de là on ne peut faire que des suppositions sans grande valeur. Peut être qu’Installux dispose d’un réseau de distribution que ses concurrents ne peuvent égaler ou d’une réputation supérieure. Ces deux suppositions me paraissent les plus plausibles au regard du business mais en l’absence d’éléments pour les étayer, il faut les prendre avec beaucoup de scepticisme.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Que peut-on attendre à l’avenir ?<br /></span></strong><br />Actuellement Installux SA est un négociant. L’entreprise conçoit des produits, un industriel les produit et Installux les lui achète pour les revendre en l’état (ou avec des modifications mineures).<br /><br />Depuis le début des années 2000 Installux mène une politique d’intégration verticale, c'est-à-dire que le groupe acquiert des fournisseurs ou clients.<br />France Alu Color a été acheté en 2002 pour réaliser le laquage. Et au S1 2010 le groupe a acquis une usine d’extrusion (production de profilés en aluminium) à Barcelone auprès de son partenaire Metalès Extruidos.<br /><br />Cette acquisition va permettre à Installux d’assurer en interne la production des profilés qui est pour l’instant externalisée. Le groupe sera en mesure de mieux contrôler ses coûts, notamment sur certains profilés fabriqués en petite série, et de se mettre au niveau de ses concurrents qui sont intégrés sur toutes les étapes de la chaîne de valeur des produits.<br /><br />L’effet sur les marges ne sera cependant pas très important selon moi. L’activité d’extrusion ne semble pas très rentable : 1 % de marge pour Metalès, environ 1,4 % en 2008 et 0 % en 2009 pour l’activité extrusion d’Hydro, le leader européen de l’aluminium.<br /><br />Je ne vois pas d’éléments qui indiquent qu’une détérioration des marges est à attendre, mais peut être que ma méconnaissance de l’environnement concurrentiel d’Installux me trompe.<br />Cependant pour continuer à croître Installux devra davantage se tourner vers l’Europe et il n’est pas garanti que le groupe parviendra à imposer ses produits sur ces marchés.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Les flux de trésorerie : du potentiel</span></strong><br /><br />Dans le tableau des flux de trésorerie, il faut contrôler la qualité du flux opérationnel, le BFR et sa variation, les investissements et la distribution.<br /><br />A moyen/ long terme, les flux de trésorerie opérationnels doivent être supérieurs au résultat net.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhiFjX9sbqycTslGASTW6juIIq5J7-9l9YS_5QPmDNckPnr23g4s15TtsWoWJ5hyphenhyphenljSaEZhOP5HfK-ciEJdzl2mgMWRGiRLFvTvwet-d65dlZvPa3WJ82KNYSlQevbfrnjPB_Ju95qf9FM/s1600/Comparaison+BFR+et+CA.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 37px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510885363569408114" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhiFjX9sbqycTslGASTW6juIIq5J7-9l9YS_5QPmDNckPnr23g4s15TtsWoWJ5hyphenhyphenljSaEZhOP5HfK-ciEJdzl2mgMWRGiRLFvTvwet-d65dlZvPa3WJ82KNYSlQevbfrnjPB_Ju95qf9FM/s400/Comparaison+BFR+et+CA.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />Pour Installux, le ratio BFR/ CA est très stable. En cas de variation importante, il faut en rechercher la cause. Cela peut provenir d’un changement dans la politique d’achat ou de vente de l’entreprise, des impôts différés ou être le signe de problèmes plus graves.<br />Les explications se trouvent généralement dans le rapport annuel.<br /><br />Passons à l’étude des investissements.<br />Première chose à faire, comparer les dotations aux amortissements et provisions sur l’actif immobilisé aux investissements nets.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi13zmMVgQXu8X26HpzSrrCA45wozXb8OrLKpYrBaIjqJfB5_AcppoFMXyKGZKWpTEQje7-l9wOdCuhgaZGjOseif_ti25ZZnxEA5kw67EpzW_ftVAkAJ-39vBXYZ7H433bYKW9EPbHlvE/s1600/Comparaison+DAP+et+Investissements+nets.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 37px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510885595568178898" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi13zmMVgQXu8X26HpzSrrCA45wozXb8OrLKpYrBaIjqJfB5_AcppoFMXyKGZKWpTEQje7-l9wOdCuhgaZGjOseif_ti25ZZnxEA5kw67EpzW_ftVAkAJ-39vBXYZ7H433bYKW9EPbHlvE/s400/Comparaison+DAP+et+Investissements+nets.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />Ce tableau indique qu’Installux a fortement investi ces six dernières années puisque les investissements nets représentent 178 % des DAP.<br />Les lettres aux actionnaires nous fournissent les explications :<br /><br />1- en 2005 Installux a débuté un programme d’investissement pour développer des nouveaux produits pour toutes ses marques.<br /><br />2- De 2006 à 2008, un programme d’investissement immobilier a été mis en place. Trois sites des sociétés FAC, Roche Habitat et Sofadi-Tiaso ont été agrandis et moderniser. Ce programme a permis notamment à Sofadi-Tiaso de regrouper ses stocks et de réaliser des économies (marge brute améliorée de 4 points).<br /><br />3- Depuis 2009 et pour 2 ans, l’entreprise entreprend la transition vers un nouvel ERP qui devrait coûter en tout 2 M€.<br /><br />4- Le partenariat avec Metalès Extruidos a pris un nouveau tournant au S1 2010 avec le rachat par Installux d’une usine d’extrusion de Metalès à Barcelone. La remise en fonction de cette usine va nécessiter 2 M€ d’investissements sur 2 ans.<br /><br />Malgré ces investissements lourds, la génération de cash-flows libres est restée correcte à 4,3 % du CA par an.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi4DvfMsY4w5ZqeMZFQdYMNdj8jOe0amNRo2LL6vNTYNa9EsHZux0CeAw5EEG3Gy6IPWRTm_opnW4-uazluQxMZ_sK2ChPMEOTCDErIrEwKVvaXkn7OLRMikp6D1SnUfOG_dMKDRWMn-G0/s1600/G%C3%A9n%C3%A9ration+de+Cash+Flows+Libres.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 34px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510886180690043858" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi4DvfMsY4w5ZqeMZFQdYMNdj8jOe0amNRo2LL6vNTYNa9EsHZux0CeAw5EEG3Gy6IPWRTm_opnW4-uazluQxMZ_sK2ChPMEOTCDErIrEwKVvaXkn7OLRMikp6D1SnUfOG_dMKDRWMn-G0/s400/G%C3%A9n%C3%A9ration+de+Cash+Flows+Libres.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />Le ratio Capitalisation boursière/ Cash-Flows Libres moyen 2004-2009 ressort à 11,1x, Installux n’est vraiment pas cher. Si les investissements retrouvent un niveau proche des DAP, la génération de CFL pourrait nettement s’améliorer.<br /><br />Idéalement l’entreprise doit redistribuer une part de ces cash-flows aux actionnaires. C’est le cas pour Installux qui distribue un dividende régulièrement depuis au moins 6 ans.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEigpBzSoaczRkfOhpxdPPaL0FbT6G8r0_RMPaGgt2KKznll0c6oDnlVcUCGF6KZTi19IQOQow3QeleQjr8OMLXBwscHzKA9a6Vs-YaVKjuWsMQTcY3E83sn2bZTnjSR4cpZLdLo6DjhIv4/s1600/Distribution+de+dividendes.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 38px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510886346602194610" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEigpBzSoaczRkfOhpxdPPaL0FbT6G8r0_RMPaGgt2KKznll0c6oDnlVcUCGF6KZTi19IQOQow3QeleQjr8OMLXBwscHzKA9a6Vs-YaVKjuWsMQTcY3E83sn2bZTnjSR4cpZLdLo6DjhIv4/s400/Distribution+de+dividendes.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />Le ratio de distribution est de 45 %, le dividende ne semble pas menacé par une baisse potentielle du résultat net. Le ratio est nettement au dessus des années 2004-2007 car le RN a été affecté par la conjoncture économique.<br />Est-ce que l’on peut s’attendre à ce que ce dividende augmente à court terme (1 ou 2 ans) ? Je n’en suis pas sûr, le management s’est montré assez prudent dans sa politique de distribution par le passé. Le dividende n’augmentera peut être pas avant que le ratio de distribution soit revenu à un niveau plus proche de l’historique à moyen terme.<br /><br />Cependant la trésorerie constitue un beau pactole qui ne sert pas à grand-chose. Installux n’a pas dévoilé de plan de croissance externe, le BFR est bien maîtrisé, de nombreux investissements ont déjà été réalisés et nous avons vu que la génération de cash du groupe est largement suffisante pour les couvrir.<br />La majeure partie des 17,4 M€ de trésorerie (à fin 2009) ne produit pas un rendement très intéressant pour l’actionnaire. Je ne m’attends pas à un dividende exceptionnel, cependant je note que la trésorerie représente désormais une part du bilan supérieure à celle des dernières années (conclusion semblable quand je compare trésorerie et CA).<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiVsgpL5FxxFXvd7UKOVX2vxxcVAy2-nXBlJYhfEoTssvbNP1nIMV-w8To_cxrasHojlAf6DyZw2YIzXdbQhVzsE7YCFjIeB8-PEd0ApLNiEIhM0P0x4qw2QSyI-gIpDqmA_W2SguHOB-I/s1600/Tr%C3%A9sorerie+dans+le+total+de+bilan.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 38px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5510886574106484258" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiVsgpL5FxxFXvd7UKOVX2vxxcVAy2-nXBlJYhfEoTssvbNP1nIMV-w8To_cxrasHojlAf6DyZw2YIzXdbQhVzsE7YCFjIeB8-PEd0ApLNiEIhM0P0x4qw2QSyI-gIpDqmA_W2SguHOB-I/s400/Tr%C3%A9sorerie+dans+le+total+de+bilan.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />Cela laisse de la marge pour l’augmentation du dividende à long terme.<br /><br />Après ce petit tour des finances d’Installux, tout semble excellent. Je n’ai pas noté de facteur de risque financier. Par contre il faudra surveiller les résultats du groupe avec sa nouvelle usine d’extrusion à Barcelone. A priori, l’impact sur les marges devrait être limité. Je m’inquiète surtout pour la rentabilité du capital qui pourrait se détériorer.<br /><br />Il faut désormais refaire le point sur la valorisation du groupe.<br /><br />Le prix/ CFL 2004-2009 est de 11,1x, le G&D PE est de 9,1x, le P/B est de 0.84x.<br />En utilisant seulement les données de 2009, le P/CFL est de 8.22x et le PER de 9,18x.<br /><br />Sur les dix dernières années, les capitaux propres par action ont augmenté de 9,4 % par an en moyenne. Il semble possible que cette performance soit reproduite à l’avenir si les marges s’améliorent. Cela offrirait un rendement 9 % + 5 % (dividende) par an aux actionnaires.<br /><br />Par ailleurs le titre semble avoir un potentiel spéculatif, en tout cas relativement à ses capitaux propres. Sur les dix dernières années selon les données de MSN Finances, le ratio P/B moyen est de 1,3x contre 0,84x actuellement.<br /><br />Ce potentiel ne se réalisera cependant que si la rentabilité retrouve un niveau plus normal (on en revient à cette condition…). Cela semble le cas car le résultat du S1 2010 est très encourageant bien qu’en partie embelli par des coûts d’approvisionnement en deçà de la moyenne à moyen terme.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Un petit résumé</strong><br /></span><br />• Installux est une entreprise très stable, avec un bilan très sain et qui connaît une croissance régulière (bien que peu élevée) de son CA et RN.<br /><br />• La rentabilité et la génération de cash de l’entreprise sont bonnes malgré des investissements lourds.<br /><br />• Le rendement sur actif que génère Installux SA suggère que cette entreprise a peut être un avantage concurrentiel mais sa nature m’est inconnue.<br /><br />• Le groupe est en train d’évoluer de son métier de négociant pour intégrer la production, ce type de changement lourd est porteur de risques. De plus, le groupe devra rechercher de la croissance à l’export (Europe)<br /><br />• Cependant les anticipations du marché pour Installux semblent pessimistes et la société distribue ses bénéfices à ses salariés et ses actionnaires.<br /><br />Pour ma part, Installux me semble être une bonne affaire au prix actuel, mais il ne faut pas attendre de cette société qu’elle crève le plafond. <strong>C’est un investissement paisible, avec un risque baissier faible et un potentiel de rendement qui se situe probablement au delà 15 % par an à long terme.</strong><br /><br />J'espère que cet exemple concret aidera ceux qui m'ont demandé un tutoriel. Faites moi part de vos impressions s'il vous plaît.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com11tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-64205506315141023692010-08-10T16:24:00.018+02:002010-08-29T19:39:47.225+02:00Suite de nos péripéties : 1ère phase d'une analyse boursière avec InstalluxMaintenant que je vous ai parlé de quelques <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2010/08/linvestisseur-face-son-cerveau.html">pièges de notre système de pensée</a>, il est temps de mettre en application avec un cas réel.<br /><br />Pour cela j’ai sélectionné <a href="http://www.boursorama.com/cours.phtml?symbole=1rPSTAL&search%5Bquery%5D=Installux">Installux</a>, une entreprise cotée à Paris et que j’ai découverte grâce à mes amis de Valeur et Conviction.<br /><br />Première chose à faire avant de se lancer, <em>s’informer sur l’activité de l’entreprise</em>. Voici ce que nous en dit Boursorama :<br /><br />Installux est spécialisé dans la conception et la distribution de profilés et d'accessoires en aluminium. Le groupe développe également des activités de conception, d'assemblage et de commercialisation de stores monoblocs, de produits d'agencement et de cloisons amovibles. L'activité du groupe s'organise autour de 4 familles de produits et services :<br />- profilés et accessoires en aluminium : destinés à la fabrication de fenêtres, de portes, de façades, de vérandas, de portails, de verrières, etc. Les produits sont commercialisés auprès des professionnels du second oeuvre (notamment métalliers, agenceurs, miroitiers et menuisiers) ;<br />- produits d'agencement et cloisons : produits d'agencement tertiaire et commercial (habillages, crémaillères, vitrines, tableaux d'affichage, mobilier, etc. ; Sofadi), et cloisons amovibles en aluminium (Tiaso) ;<br />- stores monoblocs (Store Roche) : stores de terrasses, de fenêtres, de vérandas et stores spécifiques pour balcons, boutiques et grandes terrasses, etc. ;<br />- autres : notamment services de laquage.<br /><br />A première vue c'est plutôt de l'industriel donc.<br /><br />Deuxième chose à faire, consulter le prix. Nous<em> n’avons pas tout notre temps donc il faut faire un peu de sélection dès le départ si nous voulons maximiser nos chances de trouver de belles opportunités d’investissement.</em> Pour celà je comparerai le prix à différentes variables issues dans états financiers.<br /><br />Installux vaut <strong>140 € par action</strong> au 10/08/2010, et il y a 303 500 actions en circulation ce qui nous donne une <strong>capitalisation boursière de 42 490 000 €.</strong><br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Le bilan est la première étape</strong></span><br /><br /><span style="color:#ff0000;">Une chose importante</span> : assurez-vous de bien regarder les bons états financiers, Installux SA étant la société mère de tout un groupe, il faut utiliser les états financiers consolidés et non pas les comptes d'Installux SA (société mère).<br /><br />Je regarde habituellement au moins ces éléments :<br /><br />- le ratio dette/ capitaux propres (solvabilité) => inférieur à 1x, de préférence inférieur à 0,5x.<br />- le ratio actif courant/ passif courant (liquidité ou current ratio) => de préférence supérieur à 2x.<br />- trésorerie/ dette nette => de préférence une trésorerie nette positive.<br />- présence ou non d’actifs intangibles et leur importance par rapport au total de bilan => de préférence pas ou très peu d'actif intangible, en particulier écarts d'acquisition (goodwill).<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjD8EcIFn5rEJZm0bWUAEYxOD5dFZOyA1jWmSimiMeC1-5KYT5KWVrysWYfCmtCBKEVxdjiFMnAwyDGv2PHU2p9R7fMmLOPWaJj81Icr5ni9aPUz9GM1GK1vT833C0uUYr9oMqp8wKp4hk/s1600/Bilan+actif+2009.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 251px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5503847915737394018" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjD8EcIFn5rEJZm0bWUAEYxOD5dFZOyA1jWmSimiMeC1-5KYT5KWVrysWYfCmtCBKEVxdjiFMnAwyDGv2PHU2p9R7fMmLOPWaJj81Icr5ni9aPUz9GM1GK1vT833C0uUYr9oMqp8wKp4hk/s400/Bilan+actif+2009.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />J’apprécie les sociétés dont le bilan est majoritairement composé d’actifs liquides, ce qui est le cas avec Installux.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg8ZKC5a6r0LLYULu4zxMWPyeeOlYWoV2nHFOulfxWViDq8Dvu02aOE21TI524aHxHlfJWQCQzBeo8yb6L2dVL3iz2bhQdzq0yfnmkIax4NLxpY7Rc5k5ATWSVWlnsyRYuMy4oPGLK5gsM/s1600/Bilan+passif+2009.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 252px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5503848274793748578" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg8ZKC5a6r0LLYULu4zxMWPyeeOlYWoV2nHFOulfxWViDq8Dvu02aOE21TI524aHxHlfJWQCQzBeo8yb6L2dVL3iz2bhQdzq0yfnmkIax4NLxpY7Rc5k5ATWSVWlnsyRYuMy4oPGLK5gsM/s400/Bilan+passif+2009.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Installux n’a quasiment aucune dette financière, et ses capitaux propres représentent 70 % du total bilan, c’est excellent. Son current ratio est également très bon à 2,67.<br /><br />Les actifs intangibles sont très marginaux (1 M€) donc la valeur aux comptes des capitaux propres peut être considéré comme une bonne estimation. Idem pour les intérêts minoritaires.<br />La trésorerie nette ressort à 17 234 k€ et couvre 40,6 % de la capitalisation boursière, un tel ratio est plutôt rare et très bon.<br />Les capitaux propres ne couvrent que 88 % de la capitalisation boursière. Un ratio inférieur à 100 % indique généralement une société qui n’est pas rentable ou qui connaît des difficultés.<br /><br />Pourtant en regardant la ligne "Réserves et résultats consolidés", il semble qu’Installux soit rentable puisque ce poste a augmenté entre 2008 et 2009.<br /><br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Un coup d’œil au compte de résultat</strong><br /></span><br />Dans le compte de résultat, les points importants à regarder peuvent varier selon l’activité de l’entreprise étudiée. Par ailleurs une analyse sur une seule année n’apprend rien de bien intéressant, seule l’étude des performances sur plusieurs années est instructive.<br /><br />Mais dans le cadre d’un premier regard, contentons nous des deux dernières années. Les points importants quelque soit l’entreprise sont le chiffre d’affaire, le résultat opérationnel et le résultat net.<br />Je suggère de <em>rapporter chacun de ces éléments à la capitalisation boursière pour détecter des éventuelles anomalies</em>.<br /><br />La marge nette est de 4,8 % et le taux de rentabilité des capitaux propres est de 9,65 %.<br /><br />Ici le PER 2009 est de 9,27x. C’est assez faible.<br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiq_UuA6cKjEJkO5OkKCZxe7S-vB_6Xa8AYlwfGEwbzsg9WHq9h9TTXwZTk2qbALDXnluiO7xknFY5MxXMRAdW3QrpjPjuSUlxu5_4WdPc84Q9BHEUTkDOvmhuDcl6LT_QWVq8XXr6Bar4/s1600/compte+de+r%C3%A9sultat+2009.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 367px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5503849052127850818" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiq_UuA6cKjEJkO5OkKCZxe7S-vB_6Xa8AYlwfGEwbzsg9WHq9h9TTXwZTk2qbALDXnluiO7xknFY5MxXMRAdW3QrpjPjuSUlxu5_4WdPc84Q9BHEUTkDOvmhuDcl6LT_QWVq8XXr6Bar4/s400/compte+de+r%C3%A9sultat+2009.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Installux n’est pas concerné mais lorsque vous découvrez une entreprise qui se vend plus de 4 ou 5 x son chiffre d’affaires, soyez très prudent. Une telle valorisation ne peut être justifiée que par des marges très élevées. De plus avec une valorisation si importante il est peu probable que vous disposiez de la moindre marge de sécurité.<br /><br />En général pour les sociétés industrielles il est intéressant d’étudier l’évolution de la marge brute (pour Installux le ratio achats consommés/ CA) sur 7 à 10 ans.<br /><br />Premier commentaire : Installux est tout à fait rentable (au moins depuis 2008), il n’est donc apparemment pas normal qu’elle se vende avec une décote sur ses capitaux propres. Peut être cette décote provient-il d'une incapacité d'Installux à générer beaucoup de cash-flow libre ; à cause de besoin d'investissement élevés notamment ?<br /><br /><br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Dernière étape : le tableau des flux de trésorerie</strong></span><br /><br />J’avais déjà un peu parlé de ce tableau dans mon article d’avril 2010.<br />Il y a à mon avis quatre éléments à regarder :<br />- la part du résultat net dans le flux de trésorerie opérationnel.<br />- La variation du BFR<br />- Les investissements et acquisitions<br />- Les distributions de dividendes et/ou rachat d’actions.<br /><br />Le FTO est de 8 307 k€ en 2009. Le RN correspond à 56 % du FTO, c’est un ratio plutôt bon.<br /><br /><em>J’exige toujours que le FTO soit supérieur au RN en moyenne sur plusieurs années</em>. Si le RN est régulièrement supérieur au FTO, cela indique en général une mauvaise qualité du résultat.<br /><em>Cependant le RN doit être la principale composante du FTO car des flux de trésorerie provenant d’une réduction du BFR ou d’autres éléments sont en général bien moins durables.</em><br /><br /><span style="color:#ff0000;">Pour le calcul de la variation du BFR, il faut soustraire le décaissement d'impôts qui est comptabilisé dans ce poste dans les comptes d'Installux</span>. La variation réelle du BFR est donc une diminution (dégagement de trésorerie) de 1 273 k€ en 2009. Pour une entreprise industrielle, il est plutôt rare de voir un BFR en diminution.<br /><em>Il faudra étudier la variation du BFR sur plusieurs années pour établir son impact réel.</em><br /><br />En général j’aime bien comparer le BFR au RN. <em>Plus le ratio Variation du BFR/RN est faible, mieux c’est.</em><br /><br />Le ratio Investissements nets/ FTO est de 43 %, c’est assez important mais à priori cela semble normal pour une entreprise industrielle. A voir sur le plus long terme.<br />Remarquez que les investissements matériels sont supérieurs aux dotations aux amortissements, l’inverse aurait été mauvais.<br /><br />Les cash flows libres (ou free cash flows) sont de 5 202 k€ soit 5,4 % du CA. Et surtout à ce prix, Installux ne se vend que 8,2x ses cash flows libres. C'est un ratio très faible. A voir sur plus long terme.<br />En 2008, la génération de cash-flows libres était également positive à 4 260 k€.<br /><br />Pour les dividendes et rachats d’actions, comparez-les à la capitalisation boursière et au résultat net pour vous donner une idée du rendement global pour les actionnaires et de la soutenabilité de ce rendement. Installux a émis quelques actions pour 146 k€ en 2009, il faut soustraire ce montant du total des dividendes.<br />Le ratio de distribution est de 42 % ce qui est correct. Le rendement pour les actionnaires atteint 4,64 %. Ca aussi c’est plutôt pas mal.<br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjOpbJjOdrV6aGWZNyKufEHGhRDpF8X8PYUe_wyQ3frjhr30zBbOiLiy7O5Xo1s-EP8VXuYaor_DCClsUPypm9-6ongGKnIohDabqGt4X0ZNm6ALDIn5QIKDTZsZXT3bhuxQntH6tSGA34/s1600/flux+de+tr%C3%A9sorerie+2009.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 299px; FLOAT: left; HEIGHT: 400px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5504053246049013394" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjOpbJjOdrV6aGWZNyKufEHGhRDpF8X8PYUe_wyQ3frjhr30zBbOiLiy7O5Xo1s-EP8VXuYaor_DCClsUPypm9-6ongGKnIohDabqGt4X0ZNm6ALDIn5QIKDTZsZXT3bhuxQntH6tSGA34/s400/flux+de+tr%C3%A9sorerie+2009.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Après ces quelques remarques, il est temps de tenter de <em>découvrir quels sont les attentes du marché concernant Installux</em>. Pour cela, pas besoin de boule de cristal, <strong>il suffit d'utiliser la méthode</strong> <strong>DCF mais de façon inversée</strong>.<br />Cette méthode va me permettre de trouver le taux de croissance des cash-flows d’Installux que le marché semble attendre compte tenu de la capitalisation boursière et des cash flows libres (CFL) actuels. J’ai utilisé la moyenne des CFL de 2008 et 2009 comme valeur de départ.<br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgHBTzr9oLFbvps1dv68Gw4EyIqz-uxQNs_UgmLAvNYAEcwkIx4c-JqoJsz6JyNSfnXxruM__-gn7cQafqUftiOmW3f9sqXFQc2AbyNWHhWJQFaK88fUV0RLRTou62hgdeF8Iz7LzntRxE/s1600/DCF+invers%C3%A9e+r%C3%A9sultat.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 124px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5504055626041057666" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgHBTzr9oLFbvps1dv68Gw4EyIqz-uxQNs_UgmLAvNYAEcwkIx4c-JqoJsz6JyNSfnXxruM__-gn7cQafqUftiOmW3f9sqXFQc2AbyNWHhWJQFaK88fUV0RLRTou62hgdeF8Iz7LzntRxE/s400/DCF+invers%C3%A9e+r%C3%A9sultat.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Comme vous le voyez, <strong>le marché s’attend actuellement à ce que les cash flows libres d’Installux baissent en moyenne de 4 % par an sur les dix prochaines années, et qu’ils ne croissent plus jamais par la suite</strong>.<br /><br />En vérité Installux n’a jamais connu d’exercice déficitaire depuis 10 ans et la régularité de ses résultats est excellente. Son bénéfice par action moyen sur les dix dernières années est de 15,49 €. Le nombre d’actions en circulation n’ayant pas été modifié, ce chiffre n’est pas biaisé.<br /><br />Le ratio PER de Graham & Dodd ressort donc à 140/15,49 soit 9,04x. Rappelez vous que la zone de bas prix se situe en dessous de 13x. <em>Installux a donc de bonnes chances d'être une bonne affaire.</em><br /><br />Voilà pour ce premier tour rapide d’Installux. La prochaine étape est l’étude sur le plus long terme de cette entreprise. Mais ce que nous pouvons déjà dire c’est que le prix auquel se vend Installux semble étonnamment bas au regard de ses performances récentes et sur 10 ans.<br /><br />Une analyse plus détaillée est nécessaire pour comprendre comment Installux fonctionne, tenter de déterminer si ses résultats sont durables et trouver ce qui peut expliquer une si faible valorisation boursière (si il y a une explication rationnelle).Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com25tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-18616506133737384532010-08-09T15:19:00.012+02:002010-08-29T19:40:33.549+02:00L’investisseur face à son cerveauPlusieurs lecteurs m’ont demandé un tutoriel. Je n’aime pas trop ce genre d’exercice car il n’y a pas de recette miracle qui fonctionne pour tous les investisseurs.<br /><br />Cependant j’ai récemment lu les livres de James Montier et de Phil Rosenzweig qui peuvent à mon avis aider les personnes qui souhaite organiser leur processus d’investissement pour augmenter leurs chances de succès.<br /><br /><em><span style="font-size:180%;">L’investisseur est exposé à quelques pièges de son esprit qu’il est important de connaître</span></em><br /><br />L’investisseur est régulièrement trompé par les réflexes de notre mode de pensée et par ses sentiments. Heureusement plusieurs auteurs ont mis en lumière ses pièges et nous proposent des solutions pour les éviter.<br /><br />Phil Rosenzweig est l’auteur du livre <a href="http://books.google.fr/books?id=Aj5C4x9E3cYC&printsec=frontcover&dq=the+halo+effect&hl=fr&ei=MQFgTIjZLYaQ4Qb5vNHBBw&sa=X&oi=book_result&ct=result&resnum=1&ved=0CCwQ6AEwAA#v=onepage&q&f=false">The Halo Effect and the eight other business delusions that deceive managers</a>.<br />Cet excellent livre est avant tout destiné aux managers mais peut avoir une grande utilité pour les investisseurs. Globalement Phil Rosenzweig nous apprend que nous sommes sujets à plusieurs biais psychologiques :<br /><br />Le premier est le fameux <strong>effet de Halo</strong> : il s’agit de notre tendance à juger d’une entreprise ou d’un manager ex post en fonction de la performance de cette entreprise ou de ce manager.<br /><br />En se focalisant sur la performance comme seul critère de jugement de la qualité, nous sommes détournés de ce qui compte vraiment : le <strong>processus et les décisions qui ont permis d’atteindre cette performance</strong>.<br /><br />Un bon exemple d'effet Halo est présent dans cet article de Motley Fool : <a href="http://www.fool.com/investing/general/2010/08/05/5-stocks-for-retirees-to-get-rich.aspx?source=ihpdspmra0000001&lidx=3">5 stocks for retirees to get rich</a>. L'auteur justifie son choix de ces 5 actions sur la base de leur performance boursière des cinq dernières années. Pourtant les variations de cours du passé ne sont pas un bon présage des variations de cours à l'avenir.<br /><br />Phil Rosenzweig conseille donc de mesurer la performance et son évolution sur le long terme pour s’assurer au moins que cette performance est durable. Une performance durable sera plus probablement le signe d’une certaine qualité. C’est en fait assez proche de ce que préconise Benjamin Graham.<br /><br />La seconde illusion provient de notre tendance à <strong>confondre corrélation et causalité</strong>. L’être humain en général est rassuré par les belles histoires, celles qui font paraître chaque action, chaque évènement comme le produit d’un processus clair, précis et cohérent.<br /><br />De même nous sommes piégés par <strong>l’illusion « d’un travail de recherche rigoureux ».</strong> Une belle analyse boursière, bien construite et apparemment exhaustive paraîtra généralement comme plus crédible à nos yeux qu’un simple ratio. Pourtant si vous regardez une société comme BAIDU (le Google Chinois), vous aurez beau avoir la plus exhaustive des analyses du monde, cela ne changera pas le fait qu’actuellement la société se vend à un ratio Capitalisation/ chiffre d’affaires supérieur à 20x. Et historiquement la probabilité de sous-performer le marché avec un ratio semblable est élevée.<br /><br />Je suis moi-même souvent piégé par ces deux illusions, j’essaye de donner un sens aux actions des entreprises que j’analyse, j’essaye de ne pas laisser de zones d’ombres (pour ceux qui m’ont déjà lu, je crois que mes analyses à rallonge sont bien le témoignage de ce biais). Cela peut conduire l’investisseur à <strong>une fausse sensation de sécurité</strong>.<br /><br />Une dernière illusion qu’il me semble important de connaître : <strong>l’illusion du succès éternel</strong>. Généralement il existe une corrélation importante entre l’historique de performance récent d’une entreprise et les prévisions sur sa performance future.<br />Selon James Montier, auteur de <a href="http://books.google.fr/books?id=84CpCJR07GMC&printsec=frontcover&dq=Value+Investing+James+Montier&hl=fr&ei=sQFgTLjQNYSh4QbQmuikBw&sa=X&oi=book_result&ct=result&resnum=1&ved=0CC4Q6AEwAA#v=onepage&q&f=false">Value Investing</a>, <strong>cette illusion s’exprime particulièrement chez les investisseurs qui utilisent des méthodes de valorisations nécessitant de faire des prévisions</strong> comme la méthode DCF. Cela provient de notre biais pour l’optimisme, nous avons tendance à être plus optimistes que pessimistes. Ce trait de caractère est un héritage de notre évolution.<br /><br />Pour ma part j’ai souvent utilisé la méthode DCF et il est certain que j’ai été sujet à cette illusion. J’ai récemment délaissé progressivement cette méthode au profit des ratios, plus intuitifs.<br /><br /><em><span style="font-size:180%;">Back to Basics</span></em><br /><br />Phil Rosenzweig nous rappel que le succès n’est jamais assuré, tant pour les managers que pour les investisseurs. Il conseille aux managers de toujours garder en tête que l’incertitude ne peut jamais être abolie complètement. Il est donc primordial de l’intégrer dans la planification d’une <strong>stratégie claire</strong> et la détermination d’un <strong>plan d’action</strong> précis pour exécuter efficacement cette stratégie.<br /><br />L’investisseur a pour objectif la maximisation de son retour sur investissement à long terme.<br /><br />De nombreuses études ont montré qu’à long terme le principal conducteur de la performance boursière est le prix payé. <strong>Une stratégie qui consiste à acheter des actions faiblement valorisées par le marché a donc de bonnes chances d’être gagnante à long terme.</strong><br /><br />Comment exécuter cette stratégie ? <strong>Puisque les méthodes faisant appel à la prévision sont biaisées, nous devons nous en remettre à des mesures plus simples : les ratios.</strong><br /><br />Les ratios recommandés par James Montier sont le PER 10 ans (ou Graham & Dodd PE) et l’actif courant net.<br />Selon Graham un ratio de 13 ou moins pour le PER 10 ans est signe d’une entreprise pas trop chère.<br />D’autres préfèrent rapporter leur prix d’achat aux capitaux propres, ou au dividende.<br />Pour ma part je garde ma préférence pour les Free Cash Flows mais je n’ai pas de problème à utiliser les autres indicateurs évoqués.<br /><br />Je ne préconise aucun de ces ratios en particuliers, à vous de voir lequel est le plus « confortable ».<br /><br />Il existe des screeners gratuits qui peuvent nous aider dans ce travail même si leur fiabilité n'est pas exemplaire. J'utilise régulièrement celui du <a href="http://markets.ft.com/screener/customScreen.asp">Financial Times</a> qui est le seul que je connaisse à couvrir l'ensemble des marchés mondiaux. C'est un bon point de départ.<br /><br /><span style="font-size:180%;"><em>La plus grande des illusions</em><br /></span><br /><strong>Nous avons (presque) tous tendance à penser que nous sommes meilleurs pour sélectionner des investissements que des modèles purement mécaniques</strong> (comme par exemple acheter les titres qui cotent sous 0,7x leur valeur d’actif courant net de toute dette). Ce qui est généralement faux.<br /><br />Je suis malheureusement aussi sujet à cette illusion (encore une fois mes analyses à rallonge parlent pour d'elles mêmes). C’est déprimant de penser que des « robots » pourraient faire mieux que nous mais c’est la triste vérité.<br /><br /><span style="color:#009900;"><strong>C’est parce que nous sommes incapables de prédire ce qu’il adviendra d’une entreprise qu’il est important d’acheter des entreprises quand leur valorisation boursière est faible en comparaison de leur valeur intrinsèque.</strong></span><br /><br />Le cours de bourse n’est que le reflet des attentes des investisseurs, un faible prix est donc le reflet de l’attente de mauvais résultats. Au cas où les résultats sont mauvais, le cours de bourse sera faiblement impacté car les résultats seront conformes aux prévisions du marché. Si au contraire les résultats sont meilleurs que prévus, le potentiel de hausse est d'autant plus élevé que le "point de départ" est bas.<br /><br />C'est le concept bien connu de marge de sécurité. Cette marge permet de limiter la casse dans le cas (probable) où nos prévisions ne se réalisent pas.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-48510372805024307922010-08-02T17:07:00.006+02:002010-08-02T17:15:03.664+02:00UPDATE NEUTRAL TANDEM – 2ème Trimestre 2010Neutral vient de publier ses résultats du second trimestre.<br /><br /><strong>Pour les marchés c’est clairement décevant :</strong> <strong>le titre a chuté de plus de 15 % pour tomber à son plus bas niveau historique.</strong><br /><br />Vendredi il a clôturé à $10,7 soit une capitalisation d’à peine 354 M$.<br /><br /><strong><span style="color:#3333ff;">Pour moi, l'opportunité est encore plus belle.<br /></span></strong><br />Globalement la croissance du CA diminue à cause de la baisse continue du tarif par minute qui atteint $0,0017 contre $0,0019 un an plus tôt.<br />Le RN est en baisse de 21 % à cause d’augmentation des charges d’opération des réseaux et des charges salariales (surtout due à l’émission d’option et au paiement de frais professionnels).<br />La génération de cash reste excellente (29 M$ de cash-flow opérationnel sur le 1er semestre).<br /><br />Le développement des offres Ethernet et International est bien lancé et devrait apporter de la croissance, peut être dès l’an prochain.<br /><br />La violence de la claque boursière s’explique à mon avis par le fait <strong>qu’un analyste à émis un avis « sell » sur Neutral</strong>. Je vous laisse juger de la compétence de cet analyste qui avait émis une recommandation « buy » l’été dernier, quand le cours atteignait $30 soit plus de 25x les bénéfices attendus pour 2009… De plus le capital de Neutral est détenu à 97,7 % par des investisseurs institutionnels (fonds mutuels...), qui sont plutôt versatiles et un peu trop focalisés sur le court terme.<br /><br />Ce sont surtout les stocks options qui m’inquiètent. Les managers s’en attribuent beaucoup (même si il est vrai que les performances ont été excellentes ces dernières années).<br />Je regrette que les rachats d’actions ne se soient pas poursuivis au T2 2010, surtout que le cours de bourse est particulièrement faible actuellement.<br /><br />Au T2 2010, il y a 3 167 000 stock-options et 432 313 actions restreintes. En comparaison le nombre d’actions en circulation actuellement est d’environ 33 M. C’est énorme, même si le prix d’exercice de presque toutes ces options est très nettement au dessus du cours actuel.<br /><br /><strong>Le risque vient donc plus de ces émissions d’options potentiellement très dilutives pour l’actionnaire.</strong> Au T3 je regarderai donc le nombre de stock options émises (c’est généralement durant ce trimestre que la quasi-totalité des options sont attribuées). Je m’attends à ce qu’il reste élevé car les performances de 2009 étaient encore excellentes.<br /><br /><strong>Au prix où j’ai acquis TNDM (10x les FCF et un ratio EV/FCF de 5,5x), je ne me fais pas de soucis.</strong> Evidemment je considère le niveau de FCF de 2009 comme viable à moyen/ long terme... (Je vous renvoie à mon analyse complète pour les arguments).<br /><br />Au prix actuel j’hésite à en racheter, je vous tiendrai au courant dans les prochains jours si j’augmente ma position (sachant que ça tient plus à mes liquidités disponibles qu’à ma confiance dans cette valeur et à ce prix).<br /><br /><strong><span style="color:#ff0000;">L’auteur a une position longue sur Neutral Tandem.</span></strong>Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-1410688193995546602010-06-20T12:31:00.033+02:002010-07-03T15:07:29.904+02:00NEUTRAL TANDEM (NASDAQ : TNDM) - Marge de sécurité = 63 %<strong>Cette analyse est basée pour une bonne partie sur un article excellent de Cale Smith, gérant indépendant de la société Islamorada Investment Management. L’article est disponible sur Seeking alpha, c’est <a href="http://seekingalpha.com/article/190829-high-conviction-a-stunningly-cheap-telecom-stock">ici</a>.</strong> Je vous le conseille, c’est une très belle démonstration.<br />Cette interview m’a donné les bases pour démarrer ce travail et mieux comprendre TNDM.<br /><br />L’article suivant est un peu technique car Neutral Tandem opère sur le marché des services de communication et certains termes spécifiques à ce marché sont à savoir, <span style="color:#009900;">je vous suggère donc vivement de jeter un œil au glossaire en toute fin d’article pour mieux comprendre l’analyse qui va suivre. </span><br /><br /><strong><span style="font-size:180%;">Neutral Tandem</span></strong><br /><br />Neutral Tandem [TNDM] est le leader américain des fournisseurs neutres de services d’interconnexion de réseaux pour les opérateurs de télécommunication aux Etats-Unis. TNDM est dit neutre car l’entreprise n’entre pas en concurrence avec ses clients, je reviendrai là-dessus dans la description de l’organisation du marché.<br /><br />TNDM permet à des opérateurs de connecter indirectement leurs réseaux pour échanger et router des données (voie principalement). Une fois connecté au réseau de TNDM, un opérateur peut router les appels de ses clients vers les réseaux d’autres opérateurs connectés au réseau de TNDM. Neutral Tandem se rémunère en faisant payer à ses clients des frais par minute d’appel qui transite par son réseau.<br /><br />TNDM a été créé en 2001 et a commencé à réaliser du CA en 2004 seulement. Le CA 2009 s'élève à $169M et le bénéfice net à $41M soit 24% de marge nette. Ses clients sont les opérateurs locaux (CLECs), les opérateurs mobiles et les opérateurs de réseaux cablés, Neutral dessert 116 de ces opérateurs sur 146 marchés (villes).<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Résumé de l’analyse</span><br /></strong><br />Neutral Tandem est une Lamborghini que Mister Market nous vend pour le prix d’une Lada bonne pour la casse!<br /><br />Neutral Tandem est de loin le leader sur le marché américain des services d’interconnexions de réseaux de télécommunication et d’échanges de données. Son réseau propriétaire et l’effet réseau qui résulte de l’organisation du marché lui confèrent un avantage par les coûts presqu’impossible à reproduire pour ses concurrents. Ainsi l’entreprise devrait accroître encore davantage son emprise sur le marché et continuer à prendre des parts de marché aux opérateurs nationaux (ILECs) qui fournissaient traditionnellement les services de routage d’appels longue distance.<br /><br />Récemment plusieurs évènements ont miné le moral de Mr Market concernant cette société et sa valorisation actuelle est étonnamment basse ; au 19 juin 2010 son ratio VE/ FCF 2009 est de 5,5x.<br /><br />Les craintes du marché concernent la bataille judiciaire entre Neutral et son concurrent Peerless Network, les menaces sur la croissance future de TNDM relatives à la petite taille du marché de l’interconnexion, la menace d’une fusion entre deux gros clients de TNDM, et la pression baissière sur les prix. Ces risques ont une faible probabilité d'occurence et ne devraient pas selon moi remettre en cause la qualité du modèle économique de TNDM et sa capacité à croître de manière profitable à long terme.<br /><br />Pourtant à court terme, les pressions sur les prix devraient subsister et légèrement infléchir la croissance de TNDM. Cependant en cas de guerre des prix, Neutral sortira probablement vainqueur grâce à son avantage par les coûts et ses ressources financières bien supérieures à celles de ses concurrents.<br /><br />A moyen ou long terme en revanche, Neutral devrait acquérir une position dominante qui lui confèrera un pouvoir sur les prix. Sa structure de coûts étant composée en majorité de coûts fixes, Neutral devrait continuer à bénéficier d’un levier opérationnel (capacité à faire croître les bénéfices plus vite que le CA).<br /><br /><span style="color:#000099;">Neutral Tandem vaut selon mes estimations $32 dollars par action pour un cours de bourse de $11,95 au 19 juin 2010.</span><br /><br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Thèse d’investissement et risques à surveiller</span></strong><br /><br />Neutral Tandem est un bon investissement car :<br /><br /><em><span style="font-size:130%;">THESE </span></em><br /><br />• Le procès intenté par Peerless Network pour faire annuler un brevet de Neutral Tandem n’aura pas d’impact sur la société car son avantage ne réside pas dans la maîtrise d’une technologie plus performante.<br /><br />• La tendance de baisse des prix sur le marché de Neutral Tandem est normale car TNDM opère sur un marché de commodity et offre un service très difficile à différencier. Le fait que TNDM possède son propre réseau lui permet d’avoir des coûts moins élevés que ses concurrents qui sont obligés d’acheter de la bande passante aux opérateurs.<br /><br />• Neutral Tandem bénéficie de l’avantage du first-mover qui est renforcé par l’effet de réseau et elle est de loin la plus grosse entreprise sur son marché ce qui lui confère un avantage presqu’impossible à reproduire pour ses concurrents. A terme Neutral devrait accroître encore davantage son emprise sur le marché.<br /><br />• Neutral Tandem sera capable de croître plus vite que l'économie à long terme malgré la faible taille du marché sur lequel elle opère. De plus le management tente de répliquer le business model de la société sur le marché de l’interconnexion de réseaux Ethernet. Ce marché est plus grand que celui de l’interconnexion de réseaux voie et en très forte croissance.<br /><br />• Neutral Tandem est dirigé par des managers compétents qui ont bien conscience des avantages concurrentiels de leur entreprise et travaillent à les renforcer.<br /><br />• Les risques qui pèsent sur cette entreprise sont des risques à faibles probabilité d’occurrence comme une rupture technologique majeure, un changement de réglementation radical et/ou une fusion impliquant Sprint Nextel (plus gros client de TNDM, 23% du CA 2009).<br /><br /><span style="font-size:130%;"><em>RISQUES</em></span><br /><br />• Je surveillerais principalement la politique de stock options et de rémunération du groupe vis-à-vis de ses managers car elle a été très généreuse ces dernières années (les résultats étaient excellents il est vrai…). Des signes actuels permettent de penser qu’un changement est en cours de ce côté.<br /><br />• Je surveillerais aussi la politique d’allocation du cash. Au 31 mars 2010, TNDM disposait de $171M. En particulier il faudra scruter tout rachat d’une autre société, examiner le prix payé et la valeur stratégique potentielle de l’acquisition. La distribution d’un dividende ou des rachats d’actions significatifs pourraient agir comme catalyseur à une hausse du cours du titre.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><em>VALEUR</em> </span><br /><br />• La valeur boursière au 19 juin 2010 de la société offre une marge de sécurité de 63% par rapport à mon estimation de la valeur probable de Neutral Tandem.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Le marché de l’interconnexion et du routage neutre est né de bouleversements réglementaires récents</span><br /></strong><br />Aux USA, la libéralisation des services téléphoniques a commencé avec le démantèlement de l’ancien AT&T en 1984, puis s’est poursuivi avec le Telecommunication Act de 1996. AT&T a été scindé en de nombreuses entités et la création d’opérateurs locaux a été autorisée à partir de 1996. Aujourd’hui il y a trois types d’opérateurs :<br /><br />- Les ILECs pour Incumbent Local Exchange Carriers, les 4 plus importants sont Verizon, Quest, Embarq et AT&T.<br />- Les RBOC pour Regional Bell Operating Companies (anciennes divisions régionales d’AT&T)<br />- Les CLECs pour Competitive Local Exchange Carriers.<br /><br />Pour simplifier je ne parlerai que des ILECs (opérateurs nationaux) et CELCs (opérateurs locaux).<br /><br />Les ILECs gardent la maîtrise des appels longue distance (entre villes ou états) mais les RBOC et désormais les CLECs entrent en concurrence avec eux sur les marchés locaux (à l’échelle d’une ville, d’un comté ou d’un état). L’organisation et le bon fonctionnement de ce marché est supervisé par la Federal Communication Commission (FCC).<br /><br />Pour permettre à ses clients de joindre des clients d’autres opérateurs partout dans le pays, un CLECs a le choix entre établir de multiples connexions directes avec les réseaux d’autres CLECs ou bien connecter son réseau à celui d’un ILECs. Le coût de l’interconnexion directe de deux réseaux est très élevé, c’est donc souvent la deuxième solution qui est privilégiée.<br /><br />Les ILECs sont légalement obligés d’autoriser la connexion à leur réseau à n’importe quel opérateur qui le demande. Cependant ils sont souvent réticents à ouvrir leur réseau à des concurrents et usent de toutes les armes pour ralentir ou décourager les CLECs. Cette dépendance aux ILECs s’est révélée coûteuse et dangereuse pour les CLECs.<br /><br />Neutral Tandem a un positionnement neutre, c'est-à-dire qu’elle ne fournit aucun service de communication téléphonique et n’est donc pas en concurrence avec ses clients. Neutral offre donc une alternative simple aux CLECs qui ne requière souvent qu’une seule connexion. L’offre de TNDM est 20 à 25% moins chère que celle des ILECs car elle permet aux CLECs d’économiser sur les frais de terminaison ou d’accès (source présentation de Ryan Wren, CEO à la William Blair & Company 30th annual Growth Stock Conference, 17 juin 2010).<br /><br /><strong>Image 1 : L’interconnexion via Neutral Tandem (à droite) est bien plus simple et économique pour les CLECs que l’interconnexion via les réseaux des ILECs (à gauche)</strong><br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEis7EFregQgjAbY7EGdU5pZY9QAx31su-TnA1k1Nf-bjH9rqzWirds2hh9WyoYv8cXNXnksa933vV_LK6wSffaZBe3ru75tu9NOQeo4rPnS6x2omSAJQIwe6qkxKIGVI8Ppfo1s4kogGk8/s1600/image+illustrant+les+b%C3%A9n%C3%A9fices+de+l%27interconnexion+unique+de+TNDM.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 159px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5484806237443745506" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEis7EFregQgjAbY7EGdU5pZY9QAx31su-TnA1k1Nf-bjH9rqzWirds2hh9WyoYv8cXNXnksa933vV_LK6wSffaZBe3ru75tu9NOQeo4rPnS6x2omSAJQIwe6qkxKIGVI8Ppfo1s4kogGk8/s400/image+illustrant+les+b%C3%A9n%C3%A9fices+de+l%27interconnexion+unique+de+TNDM.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Pour ceux qui veulent plus de détails sur l’activité de Neutral Tandem, je vous conseille vivement d’écouter les conférences auxquelles le CEO a particpé récemment, elles sont disponibles à ce lien : <a href="http://www.neutraltandem.com/investorRelations/events.htm">http://www.neutraltandem.com/investorRelations/events.htm</a>.<br /><br />La conférence donnée à William Blair & Company est excellente pour bien comprendre le business model de TNDM, son positionnement « neutre » et pourquoi ça marche.<br /><br />La conférence Baird 2010 Growth Stock est plus centrée sur le nouveau business Ethernet de Neutral Tandem, c’est très bon si vous voulez comprendre dans quoi ils se lancent.<br /><br />Noter bien que dans ses conférences les directeurs révèlent des données qui ne sont pas dans les rapports annuels.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Le marché de l’interconnexion est petit, mais pas tant que ça…</span> </strong><br /><br />J’estime le marché total de l’interconnexion à environ 2,2 milliards de dollars annuels et le marché adressable par TNDM à environ $1,19B.<br /><br />Ces nombres sont calculés sur la base des statistiques de la CTIA (association professionnelle des opérateurs sans fils) qui montrent que le nombre de minutes qui ont transité par les réseaux des opérateurs au 1er semestre 2009 est de 1100 milliard et en estimant le tarif moyen par minute à $0.001 (cette estimation est bien inférieure au tarif de $0,0018 que pratique TNDM actuellement car les marchés qui ne sont pas encore adressés ont tendance à être moins rentables que ceux sur lesquels TNDM est déjà présent).<br /><br />1100B*2*$0.001=$2.2B<br /><br />L’offre de TNDM est faite spécialement pour desservir les CLECs qui détiennent 799 millions sur les 1490 millions de numéros de téléphone attribués aux USA soit 54% du total.<br /><br />Une estimation (à la louche) du marché adressable par TNDM est donc $2,2B*54%=$1.19B.<br /><br />Ca n’est pas énorme mais avec un CA 2009 de $169M ça laisse quand même pas mal de marges de croissance à Neutral uniquement sur le marché de l’interconnexion.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Le plus gros fournisseur a un avantage concurrentiel puissant</strong><br /></span><br />Le marché des services d’interconnexion et de routage n’est pas en forte croissance mais les CLECs ont tendance à migrer vers les opérateurs neutres comme TNDM au détriment des ILECs. Ainsi la niche sur laquelle se trouve TNDM est en croissance très importante.<br /><br />Ce marché est aussi caractérisé par l’effet réseau. Concrètement, plus il y a d’opérateurs connectés au réseau de TNDM, plus sa prestation prend de la valeur car ses clients peuvent router leurs appels vers plus de destinations et toucher plus de clients. Cet effet réseau fournit un avantage énorme au plus gros fournisseur d’interconnexions sur le marché, qui se trouve être Neutral Tandem.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">La tendance est à la baisse des prix</span></strong><br /><br />L’interconnexion et le routage d’appels est un service très banal, sans grande possibilité de différenciation entre les fournisseurs, si ce n’est entre fournisseur neutres et non neutres.<br /><br />La technologie et la qualité de service ne sont pas des différenciateurs ; ce sont des pré-requis tant il pourrait être préjudiciable à un opérateur (et donc à son fournisseur de service) de rencontrer des problèmes dans le routage de ses appels. Ainsi même si Neutral a développé son propre logiciel de routage et tente de la faire breveter aux USA, la compétition s’oriente avant tout sur les prix.<br /><br />Cette dynamique fait craindre à certains analystes une faible croissance future pour Neutral, voire même une compression de son résultat net. Pourtant cette tendance n’est pas nouvelle et n’a pas empêché Neutral de croître à des taux impressionnants ces dernières années. L’effet réseau y est pour quelque chose.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjPx5jTOA6jastin7aani5pl7oE9jRDDjpTzA7xee6I5YNWrK9zqllF5xBx0evTmKGj-Zp_GmjbNCLHxNLmcXNkabe-yWkqOiAMKulce8gH7toMDm9TAFJy6J82UA3u-03zsByoJ5SZQFo/s1600/croissance+de+TNDM+malgr%C3%A9+baisse+des+tarifs.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 49px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5484826056674347522" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjPx5jTOA6jastin7aani5pl7oE9jRDDjpTzA7xee6I5YNWrK9zqllF5xBx0evTmKGj-Zp_GmjbNCLHxNLmcXNkabe-yWkqOiAMKulce8gH7toMDm9TAFJy6J82UA3u-03zsByoJ5SZQFo/s400/croissance+de+TNDM+malgr%C3%A9+baisse+des+tarifs.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />A l’avenir la tendance à la baisse des prix devrait perdurer. Mais à moyen ou long terme, Neutral obtiendra un quasi monopole sur la fourniture de services d’interconnexion et de routage et sera en mesure de contrôler davantage les prix.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">La situation concurrentielle est sous contrôle et très favorable à Neutral Tandem</span></strong><br /><br />Neutral Tandem fait face à deux concurrents directs : Peerless Network et Hypercube ; et aux ILECs dont un en particulier : <a href="http://finance.yahoo.com/q?s=LVLT">Level 3 Communications [LVLT]</a>.<br /><br />Peerless et Hypercube sont comme TNDM des fournisseurs de services d’échange de données (de la voie uniquement) <em>neutres</em>. Ils sont apparus en 2007, soit plus de deux ans après Neutral.<br /><br />Neutral a un très large avantage de taille sur eux. Au 1er trimestre 2010, Neutral dessert 146 marchés (=villes), contre seulement 15 marchés pour Peerless et 12 pour HyperCube. Neutral est entré sur 9 nouveaux marchés au T1 2010. De plus Neutral possède son propre réseau, cela lui permet garder des coûts bas et de pouvoir gérer la croissance du trafic. Hypercube a déployé son propre réseau mais il est très petit.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhdTOBgcGR0xk463lEjt-DDU7LcNFAJlI5ZUw-PykaX7HHgpLYIruDmjx4LGD0iprnKrVQbfsCxxN_bBpzZb_rfOHCPUUB2DKO2_xO-ysjuyel0-9n6DXWpQekboDrHwGnvgwU5zoqyojs/s1600/Avantage+par+la+taille.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 70px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5484830681756719106" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhdTOBgcGR0xk463lEjt-DDU7LcNFAJlI5ZUw-PykaX7HHgpLYIruDmjx4LGD0iprnKrVQbfsCxxN_bBpzZb_rfOHCPUUB2DKO2_xO-ysjuyel0-9n6DXWpQekboDrHwGnvgwU5zoqyojs/s400/Avantage+par+la+taille.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br />Afin de sécuriser davantage ses revenus et consolider sa position, Neutral Tandem négocie depuis peu des contrats à long terme (10 ans+) de fourniture de services d’interconnexion. Les revenus sont déjà très récurrents mais cette initiative pourrait ériger une barrière à l’entrée de plus sur le marché.<br /><br />Grâce à l’effet réseau qui caractérise ce marché, Neutral est très bien protégé de ses deux concurrents. De plus ces entreprises ne sont pas cotées en bourse et ne disposent pas des mêmes ressources financières que TNDM.<br /><br />Level 3 est un opérateur de télécommunication, la fourniture de services d’interconnexion et de routage d’appel n’est qu’une partie de son business. En conséquence Level 3 n'est pas neutre puisqu'il entre en compétition avec ses clients opérateurs et sa proposition de valeur s’axe davantage sur des prix faibles.<br /><br />Level 3 est une entreprise cotée. Cependant sa situation financière est plus que dégradée et la société est en retard de paiement avec certains de ses fournisseurs. Hypercube a porté plainte contre Level 3 en octobre 2009 car cette dernière ne peut lui payer $22M pour des prestations réalisées depuis novembre 2007 (source : <a href="http://www.tradingmarkets.com/.site/news/Stock%20News/2602184/">http://www.tradingmarkets.com/.site/news/Stock%20News/2602184/</a>).<br /><br />La concurrence est à des années lumières de Neutral et ne semble pas en mesure de rattraper son retard.<br /><br />La récente bataille juridique entre Neutral et Peerless ne doit pas être prise pour autre chose qu’une simple manœuvre de lutte concurrentielle. Elle porte sur la propriété intellectuelle de Neutral Tandem, en particulier sur son brevet protégeant son procédé de routage et d’interconnexion. Même si la demande de Peerless de faire annuler le brevet de TNDM aboutie, cela ne fragilisera pas beaucoup Neutral.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Le management essaye de reproduire le business model sur un nouveau marché à fort potentiel</span></strong><br /><br />Récemment Neutral a annoncé le lancement d’une offre d’interconnexion pour les réseaux Ethernet. Ethernet est un protocole utilisé pour les réseaux d’entreprises, il tend à devenir un standard. Ce marché est bien plus important que l’interconnexion de réseau VOIP et TDM car les entreprises échangent bien plus de données que les particuliers et pas seulement de la voie. De plus il est en croissance soutenue grâce au développement de la colocation* et des applications en mode Saas**.<br /><br />Comme pour le marché de l’interconnexion des réseaux télécom avant l’arrivée de TNDM, il n’existe pas de solution simple et peu coûteuse d’interconnecter des réseaux Ethernet aujourd’hui. Neutral a pour stratégie de construire son propre réseau Ethernet le plus rapidement possible pour attirer les opérateurs rapidement. L’objectif actuel est de pouvoir desservir 21 marchés d’ici à la fin de l’année, 7 sont déjà desservis à l’heure actuelle.<br /><br />Selon des études récentes de Frost & Sullivan, le marché de l’échange de données aux USA atteindra $40B en 2014 (contre $30B aujourd’hui). Les revenus du marché de l’Ethernet devraient générer $1,5B en 2014 avec des taux de croissance de 20 à 30 % par an.<br /><br /><strong>* colocation</strong> : les applications et données d’une entreprise sont hébergées dans un datacenter géré par un prestataire externe.<br /><br /><strong>** SaaS</strong> = Service as a software : les applications (ou programmes si vous préférez) sont hébergées dans un datacenter et les salariés d’une entreprise peuvent y accéder via Internet, moyennant le paiement d’un abonnement. Ce mode de distribution tant à se substituer aux licences car il permet aux entreprises clientes d’avoir beaucoup plus de flexibilité et un contrôle des coûts plus efficace.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Neutral est une success story durable<br /></span></strong><br />Neutral Tandem a construit son propre réseau en 2006, ce qui explique la très forte croissance des résultats et de la marge depuis. En 2007, la société s’est introduite en bourse.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiymFKr-NqX4dWBrq2D5xuqbRx2WLxW0zOL88E62M4HcVOOlXVN7zWDwMUFE-nY_gj8kGPLBeksUu4mSW10mQS9xuVHL_vwvwc9uNFv6AT_5zNh0aMfAL23h11mLPzzg7bsLgL6I-8_fWA/s1600/Neutral+est+une+machine+%C3%A0+cash.jpg"><img style="float:left; margin:0 10px 10px 0;cursor:pointer; cursor:hand;width: 400px; height: 94px;" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiymFKr-NqX4dWBrq2D5xuqbRx2WLxW0zOL88E62M4HcVOOlXVN7zWDwMUFE-nY_gj8kGPLBeksUu4mSW10mQS9xuVHL_vwvwc9uNFv6AT_5zNh0aMfAL23h11mLPzzg7bsLgL6I-8_fWA/s400/Neutral+est+une+machine+%C3%A0+cash.jpg" border="0" alt=""id="BLOGGER_PHOTO_ID_5487370705595802338" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Regardez juste la génération de FCF par dollar d’actif hors cash : 58 %! Ca se passe de commentaire.<br /><br />Les performances financières sont exceptionnelles et reposent comme nous l’avons vu sur de vrais avantages concurrentiels durables.<br /><br />Le principal risque n’est pas financier, il est opérationnel. Neutral Tandem réalise 64% de son CA avec cinq opérateurs, dont Sprint Nextel et AT&T qui représentent 23% et 14% du CA 2009 respectivement.<br /><br />Mr Market craint qu’une fusion entre deux gros clients ne vienne significativement amputer le CA de TNDM car les deux entreprises fusionnées auraient tendance à établir des connexions directes entre leurs deux réseaux. Ce risque est réel mais clairement imprédictible et à faible probabilité d'occurrence, historiquement les méga-fusions dans les télécom sont relativement rares. Par ailleurs même si Sprint cessait d’être client, TNDM survivrait et reviendrait peut être deux ans en arrière mais sa position concurrentielle ne serait pas détériorée tant elle a de l’avance sur Peerless et HyperCube.<br /><br />Par ailleurs les récents rapports de la société font état de tensions avec certains clients qui rechigneraient de plus en plus à payer certaines prestations de terminaison ou d’accès qu’offre Neutral. Cependant comme le montre le tableau ci-dessous, cela ne semble pas toucher beaucoup de clients et n’a pas d’effets sur la capacité de l’entreprise à se faire payer :<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjY-B1Psb_0W1W0ArP9LDYwdOIuotyZpx7x5JAPWoM6xlBwbEISeZS2yhupZpzmYRlwrLSUkFkbEoGIEUbRZHg9Tu-Clpi-6YvC1N2qjr45XHfekZzGGJ3VfC0d3RLEpyDuPx0OL3GUTrM/s1600/tensions+avec+des+clients+no+problem.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 51px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5484832752993918850" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjY-B1Psb_0W1W0ArP9LDYwdOIuotyZpx7x5JAPWoM6xlBwbEISeZS2yhupZpzmYRlwrLSUkFkbEoGIEUbRZHg9Tu-Clpi-6YvC1N2qjr45XHfekZzGGJ3VfC0d3RLEpyDuPx0OL3GUTrM/s400/tensions+avec+des+clients+no+problem.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br />A surveiller tout de même.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Quelques mots sur les directeurs<br /></span></strong><br />Neutral Tandem est dirigé par Ryan J. Wren depuis début 2006. Il est directeur général et président du comité de direction. Pour l’avoir écouté dans plusieurs conférences (dont certaines sont disponibles en webcast <a href="http://www.neutraltandem.com/investorRelations/events.htm">ici</a>) je peux dire qu’il a bien conscience des avantages de son entreprise et qu’il travaille à les renforcer et à les reproduire.<br /><br />Son historique à la tête de TNDM est trop récent pour juger de ses capacités réelles. Auparavant il dirigeait la section Téléphonie de la division Cable de Comcast et je n’ai pas pu récupérer d’informations utiles sur cette expérience. Globalement la grande majorité les membres du comité de direction sont des spécialistes des télécoms et ont fait une grande partie sinon toute leur carrière dans ce milieu. Deux des membres sont des venture capitalists dont les fonds avaient jusqu’en 2008 une position très significative au capital.<br /><br />Le point noir de l’équipe de direction c’est sa tendance à émettre beaucoup de stocks options car sa rémunération est essentiellement variable. Les variables qui servent de ‘targets’ pour fixer le montant du bonus sont essentiellement liés à la croissance de Neutral. C’est judicieux puisqu’être gros dans ce business est important pour acquérir un avantage sur la concurrence.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhHvckm2DX23O7EF42_4ccpFwWzyiXemDpTvzTpUCWsH9fsHgAqwH9j9yBzC7OFF1mzsBpbRKe5JR7iA4mpjFpMk-IR29UXLlFbIwtOldVuIld2A8BUMn7rQQLNUZWhmrmhr1yCFnb9lQs/s1600/%C3%A9mission+de+stock+options.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 39px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5484844305343793298" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhHvckm2DX23O7EF42_4ccpFwWzyiXemDpTvzTpUCWsH9fsHgAqwH9j9yBzC7OFF1mzsBpbRKe5JR7iA4mpjFpMk-IR29UXLlFbIwtOldVuIld2A8BUMn7rQQLNUZWhmrmhr1yCFnb9lQs/s400/%C3%A9mission+de+stock+options.jpg" /></a><br /><br /><br /><br />Au total les émissions de stocks options depuis 5 ans dépassent les 3M, actuellement le nombre d'action en circulation est de 33M.<br /><br />Comme vous le voyez, la plupart des options attribuées en 2008 et 2009 ne sont pas exerçables à profit pour le moment, mais je pense que la valeur de TNDM est significativement supérieure à $26 par action et le cours devrait à l’avenir atteindre et dépasser ces valeurs.<br /><br />Malgré toutes ces stock-options attribuées, la part du capital détenue par les managers est très faible. J’ai évoqué cet état de fait avec Cale Smith, l’auteur de l’article qui m’a inspiré pour cette analyse. Il pense que tout n’est pas parfait, mais que la qualité du business et le faible prix actuel compensent la faiblesse de la politique de rémunération plus que largement. Il explique cette politique de rémunération en stock-options par le fait que la société été jusqu'à 2008 la propriété de fonds de private equity et que cette pratique est courante pour ces fonds.<br /><br />Ce manque d'implication des dirigeants au capital de l'entreprise m'inquiète un peu pour le sort de l'énorme pile de cash de TNDM. Je souhaite qu'au moins une partie soit redistribuée pusique la société n'a pas besoin de tout cet argent, mais les managers pourraient s'en servir pour d'autres desseins moins favorables aux actionnaires. Le CEO a l'air assez intelligent et je ne le vois pas s'engager dans des acquisitions inutiles et coûteuses mais c'est à surveiller.<br /><br />Cependant il commence à y avoir des changements, cette année pour la première fois une partie du bonus a été attribué en actions bloquées (restricted stocks). Selon des études, les actions bloquées sont plus incitatives que des stock-options. Par ailleurs pour la première fois au T1 2010 la société a racheté des actions pour près de $10M, c’est un petit début mais encourageant. Au prix actuel le rachat d’action est plus intéressant qu’un dividende.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Prévisions </span></strong><br /><br />Au T1 2010, le CA s’est inscrit en hausse de 17% à $44,8M et le résultat net est en légère baisse par rapport au T1 2009 à $8,47M. Pour mémoire la croissance à la même époque l’an dernier était de 46% pour le CA et de 125% pour le RN.<br /><br />La baisse de régime est brutale. Pour le CA, c’est le tarif par minute échangée qui a diminué de $0,0001 à $0,0018 qui explique la croissance « molle », le nombre de minutes échangées est quant à lui en hausse de 26% à 24,6 milliards de minutes.<br /><br />Le RN est en baisse à cause de coût d’exploitation du réseau en augmentation de $5M. Mon explication pour cette augmentation est que c’est la mise en place des switch qui vont supporter le réseau Ethernet qui créent de nouvelles dépenses qui ne sont pas encore compensées par l’augmentation du CA. La mise en place d’un nouveau switch prend en général 3 à 6 mois pendant lesquels TNDM supportent des dépenses de fonctionnement (location, installation et tests) sans récupérer de revenus.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiNa6ZAyfXeARfTNdubEDL7SwCvzFFSrHLHbMB_Lad19gFpSFGFFTbTYqcvhOJAvruhNYItkLbi-hxW_WbWRB1-S2Z2uCKMNWPC2KyAXZFTWCKo200xq1vWkGNAZ7cqHrxDx2EZIL5hxME/s1600/co%C3%BBts+augmentent+avec+mise+en+place+r%C3%A9seau+Ethernet.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 51px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5484834140522090098" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiNa6ZAyfXeARfTNdubEDL7SwCvzFFSrHLHbMB_Lad19gFpSFGFFTbTYqcvhOJAvruhNYItkLbi-hxW_WbWRB1-S2Z2uCKMNWPC2KyAXZFTWCKo200xq1vWkGNAZ7cqHrxDx2EZIL5hxME/s400/co%C3%BBts+augmentent+avec+mise+en+place+r%C3%A9seau+Ethernet.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br />Combien de temps ces dépenses vont peser sur le résultat sans produire de CA, je n’en sais rien. Mais la société étend son réseau et c’est positif car TNDM est encore dépendante des ILECs pour router les appels de ses clients vers certaines zones.<br /><br />Comme je l’ai dit je pense que TNDM va être capable d’achever à long terme une croissance nettement supérieure à celle de l’économie et que ses profits et cash flows augmenteront plus vite que son CA grâce au levier opérationnel. Compte tenu de la valorisation actuelle (au 19 juin 2010 la société vaut 10x ses FCF 2009, et seulement 5,5x si on retranche le cash de la capitalisation boursière), ces perspectives sont suffisantes pour justifier l’achat.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Valorisation</span></strong><br /><br />Les FCF 2009 sont de $40,7M. Neutral dispose d’avantages concurrentiels solides mais certains éléments (la politique de stock options) ne sont pas parfait pour les actionnaires, je pense donc qu’un taux de 10% pour actualiser les FCF est correct.<br /><br />La société dispose également de $170M de cash net de dette financière au T1 2010.<br />En étant excessivement prudent, on peut prendre comme hypothèse que les FCF vont rester quasi stables à l’avenir et qu’ils ne vont croître qu’à 2% soit environ à la même vitesse que l’économie.<br /><br />La valorisation de Neutral est alors de 40,7/(0.10-0.02)+170 = $679M.<br /><br />La capitalisation boursière au 19 juin 2010 est de $395M. La marge de sécurité est donc de :<br />MS = (1 – (395/679))*100 = 41,8%.<br /><br />Une MS de 41,8 % avec une hypothèse de croissance ultra conservatrice me semble tout à fait excellente.<br /><br />Je pense que la valeur de TNDM est d’au moins $32 par action diluée, soit un taux de croissance moyen des FCF pour les 10 prochaines années d’un peu plus de 10%, qui me semble tout à fait réalisable. Cette hypothèse correspond à une marge de sécurité de 63%.<br /><br /><strong>En conclusion</strong>, Neutral Tandem me paraît être une bonne opportunité d’investissement pour le long terme. La société offre un business model solide à un prix très attractif. Les risques sont pour la plupart à faible probabilité d’occurrence et déjà intégrés dans le cours actuel.<br /><br />De plus sachez que nous ne sommes pas seuls dans cette aventure, nous sommes aussi avec d’autres investisseurs valeur de qualité. Il y a Cale Smith d’Islamorada bien sûr, mais il y a aussi le fond ValueAct Capital qui a acheté récemment des actions et détient 6,2% de TNDM (achetées pour $31M au total).<br /><br />C’est cependant un investissement qui demandera une surveillance continue pour repérer tout changement dans le paysage concurrentiel, technologique ou réglementaire qui pourrait affecter l’avantage concurrentiel de Neutral. Je recommande donc vivement à ceux d’entre vous qui souhaitent acheter du TNDM de bien faire leurs devoirs.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><em>Glossaire :<br /></em></span><br />- effet réseau : l’effet réseau est un avantage concurrentiel. Une entreprise dispose d’un effet réseau quand la valeur de ses produits ou services augmente à mesure que davantage de clients les utilisent. Voir mon article sur les avantages concurrentiel <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2010/02/que-disent-les-pros-pat-dorsey.html">ici</a>.<br /><br />- Les ILECs pour Incumbent Local Exchange Carriers, les 4 plus importants sont Verizon, Quest, Embarq et AT&T. Ce sont des opérateurs qui disposent d’un réseau national, ils ne courent pas forcément la totalité du territoire des USA mais plusieurs états.<br /><br />- Les CLECs pour Competitive Local Exchange Carriers, qui sont des opérateurs locaux dont le réseau est souvent limité à une agglomération, un comté, voire un état.<br /><br />- commutateur/ switch : composant électronique qui permet de faire la connexion entre les réseaux de deux ou plusieurs opérateurs de télécommunication.<br /><br />- réseau PSTN : Public Switched Telecom Network, c'est le réseau de téléphonie classique utilisé par les opérateurs pour la transmission de voie.<br /><br />- VOIP : Voice Over Internet Protocol, la voie est transportée sur le réseau Internet.<br />- call termination services : transfert d’appels sur longue distance (inter-marchés, c'est-à-dire entre villes, et entre états).<br /><br /><em><span style="font-size:130%;">Liens utiles :<br /></span></em><br />- Rapports financiers de Neutral : <a href="http://www.neutraltandem.com/investorRelations/annuals.htm">http://www.neutraltandem.com/investorRelations/annuals.htm</a><br /><br />- Proxy statement (DEF14A / convocation d’assemblée générale) de Neutral Tandem : <a href="http://ir.neutraltandem.com/secfiling.cfm?filingID=1193125-10-89438">http://ir.neutraltandem.com/secfiling.cfm?filingID=1193125-10-89438</a><br /><br />- Site de <a href="http://www.peerlessnetwork.com/index.html">Peerless Network</a><br /><br />- Site d'<a href="http://www.hypercube-llc.com/">HyperCube</a><br /><br />- <a href="http://www.slideshare.net/islamoradaim/intro-to-value-investing-3371995?from=ss_embed">Introduction à l'investisseur dans la valeur avec le cas pratique Neutral Tandem</a> par Cale SmithBenhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com6tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-19400253915287644162010-06-06T15:20:00.010+02:002010-06-12T11:34:50.661+02:00Des nouvelles de Manutan InternationalLe groupe Manutan est un spécialiste de la vente à distance de fournitures non stratégiques aux entreprises en Europe.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi4FRGXLuxkNkgIFpyhOM6klpO9qYD8r1KxC_lnolRYpyoBbxwsk7J8-Uwcll-L2vD277szHfcG9_uyFNk134zO2cn8BjvVxarHrZJxvcPmcKz1rbIs4teGCbzIWbNJQEy7Ble2EUw9Q48/s1600/image+logo+des+marques+du+groupe.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 114px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5479650633074256946" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi4FRGXLuxkNkgIFpyhOM6klpO9qYD8r1KxC_lnolRYpyoBbxwsk7J8-Uwcll-L2vD277szHfcG9_uyFNk134zO2cn8BjvVxarHrZJxvcPmcKz1rbIs4teGCbzIWbNJQEy7Ble2EUw9Q48/s400/image+logo+des+marques+du+groupe.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Comme vous le savez peut être si vous suivez la valeur, Manutan a publié ses comptes semestriels pour la période du 1/10/2009 au 31/03/2010 la semaine dernière.<br /><br />J’ai déjà fait une étude sur cette valeur en décembre dernier, je vous invite à la relire si vous le souhaitez : <a href="http://lavaleur.blogspot.com/search/label/Manutan%20International">Analyse de Manutan International de décembre 2010</a>.<br /><br />Globalement <strong>les résultats sont bons</strong> avec le retour de la croissance à périmètre constant et de la profitabilité dans toutes les zones.<br />La génération de cash est très bonne grâce à un BFR en baisse.<br />Manutan poursuit sa stratégie de diversification sur de nouveaux marchés.<br /><br />Le point « faible » est toujours la consommation de trésorerie moyenne à long terme qui est un peu élevée pour les investissements et le BFR. Cependant je rappelle que les free cash flow ont toujours été positifs depuis 10 ans sauf l’an dernier.<br /><br />Je reste sur ma position de décembre : <span style="color:#3333ff;">cette entreprise est très solide et prudemment gérée </span>et je pense qu’au niveau de valorisation actuel c’est une bonne affaire qui pourra satisfaire un investisseur de long terme à la recherche d’un placement solide.<br />Compte tenu de l'activité de Manutan, il ne faut pas s'attendre à des taux de croissance de 15 ou 20% par contre, tant pour la société que pour son cours de bourse.<br /><br /><strong>La performance opérationnelle de Manutan est en amélioration nette et au délà de mes prévisions de décembre</strong><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqfa5-lX0z0pk0LmLB-CLlKsFalfqzLfPvz4y7sWUx2oqbOLbhIObgdUliRuyhfrTNGmHQbKJetlMQatuoEKNXAXL0lUz7dlWwTEMHXp8BAJByTrrWuc8LIwiDDOQxah4iUBNiW-35q5w/s1600/R%C3%A9sultats+S1+2010.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 153px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5479650634031717394" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqfa5-lX0z0pk0LmLB-CLlKsFalfqzLfPvz4y7sWUx2oqbOLbhIObgdUliRuyhfrTNGmHQbKJetlMQatuoEKNXAXL0lUz7dlWwTEMHXp8BAJByTrrWuc8LIwiDDOQxah4iUBNiW-35q5w/s400/R%C3%A9sultats+S1+2010.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />La croissance est tirée à la hausse par Camif Collectivités. A périmètre constant le CA du 2ème trimestre croît de 3,5% par rapport au T2 2009. La croissance est revenue partout sauf en Angleterre et en Hollande au 2ème trimestre. Sur le semestre toutefois, le CA reste en retrait sur un an.<br /><br />Les marges sont en amélioration. La marge commerciale de Manutan hors Camif est à plus de 40%, un niveau dans la moyenne haute par rapport à l’historique. La marge commerciale de Camif Collectivité est de seulement 25%, je continue de penser qu’elle bénéficiera à terme d’économies d’échelles grâce à la mise en commun des achats de Camif et de Manutan.<br /><br />La marge de ROC s’établie à 7,26%, c’est plutôt correct pour une sortie de crise et au délà de mes prévisions dans mes scénarii de valorisation ; j’anticipais une marge opérationnelle de 6,8% à 7% pour 2010.<br />Sans Camif Collectivités, la marge opérationnelle s’établie à 9,4%, au niveau des années pré-crise et supérieur de 1,5 points à la moyenne à 10 ans. Bref c’est du solide et ça prouve que la capacité bénéficiaire de Manutan n’est pas affectée et qu’elle a même progressé depuis 10 ans.<br /><br />Je regrette de ne pas avoir d'information sur le chiffre d'affaires par Internet. c'est une info que la société communiquait toujours ces dernières années. Ca cache peut être une dégradation de ce coté là...<br /><br /><strong>La profitabilité est de retour dans toutes les zones</strong><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjjeTYhsDFvxTp6H-UzQ3hI2Dn1JrweROgo9PHti3GAHJutcW5TRegQQyHC64uqAbfDIMsS-0iBrKH_EN_37Ea0JzLZwj3awS-dZvc4fr2B5MWnJy2K-3F48tP770qqTBlIC4M7PmioCUk/s1600/ROC+par+zones+-+S1+2010.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 126px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5479650642009481490" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjjeTYhsDFvxTp6H-UzQ3hI2Dn1JrweROgo9PHti3GAHJutcW5TRegQQyHC64uqAbfDIMsS-0iBrKH_EN_37Ea0JzLZwj3awS-dZvc4fr2B5MWnJy2K-3F48tP770qqTBlIC4M7PmioCUk/s400/ROC+par+zones+-+S1+2010.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />C’est une petite surprise, je m’attendais à ce que la situation dans les zones Est et Ouest reste dégradée plus longtemps. La zone centre (Allemagne et Bénélux) est toujours la zone la plus profitable.<br /><br /><strong>La bilan est toujours parfait</strong><br /><br />Les capitaux propres s’élèvent à 266,4M€ et à 178M€ hors éléments incorporels.<br />La trésorerie nette est en croissance de 16,2M€ depuis le 30 septembre et s’élève à 76,1M€ au 31 mars 2010 soit 22% de la capitalisation boursière.<br /><br />La génération de trésorerie est excellente grâce à une bonne gestion du BFR<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhRJMI6-K2lboWywZ4FsJ9S8cOCKIc5kPvWmDTlU3COFh7m2ScJTPhYzskY2tUjlGcvqsYaWJO-Lp6NYf_Oc5XeDYAZyYddpn2WtZPdopFn0P57-us3IV4KgOdYBIAX4wwhZN5ANFC-snQ/s1600/G%C3%A9n%C3%A9ration+de+tr%C3%A9sorerie+-+S1+2010+-+Manutan+International.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 161px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5479650650475037666" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhRJMI6-K2lboWywZ4FsJ9S8cOCKIc5kPvWmDTlU3COFh7m2ScJTPhYzskY2tUjlGcvqsYaWJO-Lp6NYf_Oc5XeDYAZyYddpn2WtZPdopFn0P57-us3IV4KgOdYBIAX4wwhZN5ANFC-snQ/s400/G%C3%A9n%C3%A9ration+de+tr%C3%A9sorerie+-+S1+2010+-+Manutan+International.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />C’est principalement le diminution du BFR hors exploitation (augmentation des postes dettes et créances d’impôts sur les sociétés et autres dettes) qui a permis la diminution du BFR. Le BFR d’exploitation est quant à lui stable. Ainsi le cash conversion cycle s'établit à 36 jours (calculé sur le CA et le coût d'achat des marchandises vendues sur les 12 derniers mois), c'est un niveau un peu supérieur à la moyenne sur 10 ans de 30 jours car les dettes fournisseurs sont faibles (66 jours contre 74 jours en moyenne).<br /><br />La CAF représente 5,9% du CA. C’est pas mal mais on est encore en deçà des niveaux d’avant crise.<br /><br /><strong>La stratégie de développement se poursuit</strong><br /><br />Le groupe qui est arrivé au bout de son modèle d’expansion géographique en Europe est à une charnière. Désormais les solutions sont soit l’expansion hors d’Europe comme l’a fait Takkt Group, soit l’expansion sur des marchés actuellement non desservis.<br /><br />C’est la deuxième solution que Manutan semble privilégier pour le moment. L’acquisition de Camif Collectivités a permis l’acquisition d’une position forte dans la distribution de mobilier aux collectivités territoriales.<br /><br />Le groupe lance également une activité de distribution spécialement dédiée au secteur de la santé (fourniture de mobilier et consommable aux hôpitaux principalement).<br /><br />Au 1er semestre Manutan a également lancé deux marques de distributeurs : Ekwo et RSource.<br /><br /><strong>Commentaire sur la valorisation</strong><br /><br />La capitalisation boursière au 4 juin 2010 est de 336M€.<br />La valeur d’entreprise (capitalisation + dettes financières – trésorerie) est de 260M€.<br />Je pense que l’on peut espérer un RN de 30M€ et une CAF de 33M€ minimum cette année.<br /><br /><span style="color:#3333ff;">La société est donc valorisée 10x sa CAF 2010 et offre un rendement attendu (RN/ EV) de 11,5% qui est bon.</span> Ces niveaux de valorisation sont faibles compte tenu de l’historique de performance de la société.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-47212185761159155092010-04-05T09:20:00.011+02:002010-04-09T13:22:56.126+02:00Précision : Sur le calcul des flux de trésorerie disponible (Free cash Flow)Bonjour à tous!<br /><br />Suite à la demande d'un lecteur anonyme, je vais vous donner un exemple plus détaillé et je l'espère plus accessible aux non-initiés d'un calcul de flux de trésorerie disponible(FTD).<br /><br />Pour mémoire voici la formule de calcul des FTD que j'ai donné dans mon premier article :<br /><br />Résultat opérationnel courant<br />+ Dotations aux amortissements et provisions<br />- Investissements en capital (+ investissements de croissance externe)<br />- Impôt<br />- variation du besoin en fonds de roulement<br /><br />= Flux de trésorerie disponible pour rembourser les créanciers et rémunérer les actionnaires.<br /><br />Je suggère à tous ceux qui n'ont pas une connaissance financière poussée de s'en tenir à la formule suivante qui est plus simple et fournira en général un résultat assez proche :<br /><br /><strong>Flux de trésorerie opérationnel<br />- acquisition d'immobilisations corporelles et incorporelles nettes<br />(- acquisition d'entreprise)<br />= Flux de trésorerie disponible</strong><br /><br />La formule détaillée est utile pour faire des prévisions, mais celà me paraît un peu téméraire pour les personnes qui n'ont pas déjà une bonne culture économique et financière.<br /><br />Les éléments de la formule simplifiée se trouvent tous dans le tableau des flux de trésorerie (cash-flow statement en anglais) aussi bien pour les entreprises américaines qu'européennes.<br /><br />Pour faire simple je vais reprendre l'exemple de K-Tron International, une société déjà étudiée dans ce blog :<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEheks6LSmEKh5WICT14ZgWu0g30VdE9baLXFcAring57jDtWxHFg_qX5hpP95Y0nbEW9FN1Vm6CfLpybeL5HUm64x2vShaUSHP31JCXs5w-O1MEANxQdTsL_QnrdrGYTvIaNY1uxCewbrs/s1600/CFS+K-TRON+INTL.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 301px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5456252112420868306" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEheks6LSmEKh5WICT14ZgWu0g30VdE9baLXFcAring57jDtWxHFg_qX5hpP95Y0nbEW9FN1Vm6CfLpybeL5HUm64x2vShaUSHP31JCXs5w-O1MEANxQdTsL_QnrdrGYTvIaNY1uxCewbrs/s400/CFS+K-TRON+INTL.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Tout d'abord le <strong>flux de trésorerie opérationnel</strong> (ou cash-flow from operations ou operating cash-flow), entouré en vert. C'est l'élément le plus important.<br />Il correspond au résultat comptable (net ou opérationnel) auquel on rajoute les charges non-décaissables et retranche les produits non-encaissables. Il comprend aussi la variation du besoin en fond de roulement.<br /><br />Un bon flux de trésorerie opérationnel doit dans l'idéal:<br />- être supérieur au résultat net,<br />- être composé majoritairement par le résultat de l'entreprise (net ou opérationnel),<br /><br />Si le flux de trésorerie d'exploitation est inférieur au résultat net, celà est généralement le signe d'une mauvaise qualité du résultat et/ou d'une mauvaise utilisation des actifs. C'est le cas d'une société comme Thermador Groupe par exemple, dont le BFR consomme une grande partie de son résultat.<br /><br />Si le résultat ne représente pas une majorité des flux de trésorerie d'exploitation, celà peut indiquer entre autres une faible profitabilité, ou bien simplement un business model particulier (qui produit un excédent de fond de roulement comme dans la grande distribution par exemple).<br />Cependant il faut regarder certains éléments comme les impôts différés (deferred income taxes) ou les rémunérations non décaissées (en stock-options par exemple => non cash compensations). Si ces éléments sont trop importants par rapport au montant des flux de trésorerie opérationnel, alors mieux vaut passer son chemin ou creuser pour découvrir si ces éléments sont durables ou non.<br /><br />Je reprend l'exemple d'une autre société étudiée dans ce blog : USA Mobility Inc.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg3dh-5nodP-Zl4PGy8edFECXiQdpn719EwDpSBjDOt2PCT9ybmXGSrhyphenhyphenQ2muneIHnL8ONVZHJEOjC_HVZsKD1oPq-_0KZUPZu2BVvZuEIq2T1qJA969SAMX8nxPEVU7IBSEuLVeUOMyAs/s1600/USA+Mobility+CFS.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 172px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5456551572072869730" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg3dh-5nodP-Zl4PGy8edFECXiQdpn719EwDpSBjDOt2PCT9ybmXGSrhyphenhyphenQ2muneIHnL8ONVZHJEOjC_HVZsKD1oPq-_0KZUPZu2BVvZuEIq2T1qJA969SAMX8nxPEVU7IBSEuLVeUOMyAs/s400/USA+Mobility+CFS.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Comme vous le voyez, USA Mobility a utilisé beaucoup d'actifs d'impôts différés ces dernières années pour réduire ses décaissements dûs au titre de l'impôt sur les sociétés. Ces impôts différés ont représenté une part très substantielle des cash-flow opérationnels. Dans ce genre de cas, il faut déterminer si à l'avenir il est probable que la société puisse continuer à réduire son endettement par l'utilisation d'actifs d'impôts différés. USA Mobility n'est apparement pas dans ce cas de figure (voir <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2010/01/usa-mobility-inc-nasdaq-usmo.html">mon analyse</a>), donc mieux vaut passer son chemin.<br /><br />Pour 2009, K-Tron a dégagé un flux de trésorerie opérationnel (FTO) de $26658k. Le résultat net représente $25773k soit la quasi totalité du flux de trésorerie, c'est donc plutôt bon pour une entreprise industrielle. Les éléments non décaissables ne représentent qu'une faible part du FTO et le besoin en fond de roulement a peu consommé de trésorerie.<br /><br />La deuxième partie de la formule est entouré en doré dans le tableau des flux de trésorerie de K-Tron.<br /><br />Elle correspond à tous <strong>les décaissements nécessaires au renouvellement ou à l'accroissement de l'outil de production de l'entreprise</strong>. En général les investissements doivent être au moins égaux aux amortissements. Cependant il peut y avoir des exceptions, notamment pour les entreprises qui font beaucoup de recherche et développement : la R&D étant une charge et non pas un investissement en comptabilité, elle est inscrite au compte de résultat et donc incluse dans le résultat net ou opérationnel.<br /><br />Les investissements doivent être comptabilisés à leur valeur nette, c'est à dire qu'aux décaissements liés à l'achat de machines par exemple, il faut soustraire les encaissements liés à la revente de machines.<br /><br />Dans le cas de K-Tron nous avons ces deux éléments aux lignes Capital Expenditures (investissement) et Proceeds from disposition of assets (désinvestissements).<br /><br />Pour 2009, K-Tron a investi $3686k et n'a revendu aucun équipement. <strong>Son investissement net est donc de $3686k</strong>.<br /><br />Une autre chose que l'on remarque chez K-Tron, c'est le montant des investissements pour l'acquisition de sociétés (business acquired) qui ont représenté près de $50M ces trois dernières années soit environ 70% du flux de trésorerie dégagé de 2006 à 2008.<br />Normalement il ne faut pas inclure les acquisitions de filiales dans le calcul des flux de trésorerie disponibles. Cependant dans le cas de K-Tron ces éléments sont loin d'être exceptionnels, c'est pourquoi je les inclu.<br /><br />En 2009, <strong>K-Tron a déboursé $400k pour les acquisitions</strong>.<br /><br />Nous avons tous les éléments nécessaires au calcul du flux de trésorerie disponible de K-Tron pour 2009 qui est :<br /><br /><strong>26658-3686-400= $22572k.</strong><br /><br />Vous devez refaire le calcul pour les 5 à 10 dernières années pour avoir un bon historique, surtout si les FTD varient fortement d'année en année.<br /><br />Pour les débutants je suggère de s'en tenir à l'historique et d'utiliser les ratios pour estimer la valorisation de la société étudiée. La méthode d'actualisation des cash-flows (DCF) est trop complexe.<br /><br />En utilisant le ratio de la capitalisation boursière sur le FTD historique et le FTD courant vous devriez déjà avoir une bonne indication de la valorisation de la société.<br /><br />Si la société étudiée vaut moins de 15 fois ses FTD courants et historiques et qu'elle a de bonnes chances de continuer à croître à l'avenir, alors vous avez peut être trouvé une affaire correcte, voire bonne. Mais je ne veux pas généraliser, ça me paraît impossible.<br /><br /><span style="color:#009900;">Si il y a un bon conseil à retenir, c'est de ne jamais se contenter des chiffres qui ne sont que le reflet de l'activité, de l'environnement concurrentiel et de la stratégie de l'entreprise</span>. Une lecture complète du rapport annuel est nécessaire pour déceler le potentiel ou au contraire le risque que présente une société.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com13tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-14096945090737785082010-03-07T16:01:00.004+01:002010-03-07T16:51:15.956+01:00A la mine!En générale l'analyse fondamentale est comparée à l'extraction minière. Il faut aller tout au fond des rapports annuels et autres documents de l'entreprise, lire beaucoup, consulter des associations professionnelles, voire interviewer les dirigeants de l'entreprise pour extraire quelques informations précieuses et rares qui font la différence entre vous et les autres investisseurs.<br /><br />Seulement parfois ça ne suffit pas. C'est ce qui m'arrive actuellement avec l'entreprise <a href="http://finance.yahoo.com/q?s=ASF">Administaff Inc</a> [ASF], sur laquelle je travaille depuis un mois.<br /><br />Administaff Inc est ce qu’on appelle un PEO ou <strong>Professional Employer Organization</strong>. Ces entreprises fournissent des services de gestion externalisée des ressources humaines et personnalisés pour les PMEs et agissent en tant que <strong>co-employeur des employés de ses clients</strong>. Ces salariés co employés sont appelés <strong>worksite employees</strong>.<br />En tant que tel, le PEO perçoit chaque mois les salaires des employés de ses clients + une prime calculé en % du total des salaires.<br />Les salaires sont évidemment reversés aux salariés, la prime constitue le CA du PEO. Ce CA sert à payer les primes d'assurance (healthcare benefits, compensation plan) et les taxes (unemployment taxes).<br /><br />Le métier de PEO fait face à pas mal de risques mais est globalement assez rémunérateur pour les plus gros acteurs comme Administaff et ADP, les entreprises sur ce business génèrent énormément de free cash flows. Par ailleurs, ces entreprises font face à pas mal de coûts assez compliqués à prévoir (coûts d'assurance pour leurs employés) et cette incertitude à tendance à effrayer les investisseurs dès qu'elle se matérialise par des résultats moins bons que les prévisions. C'est ce qui s'est passé début février avec Administaff et a conduit son cours de bourse à un plus bas à 52 semaines. Ayant trouvé une pépite, j'ai décidé de descendre à la mine pour voir si il y en avait d'autres.<br /><br />Venons en au problème qui explique pourquoi j'ai décidé d'arrêter mes fouilles :<br />en comparant Administaff à ses concurrents, et particulièrement à la division PEO <a href="http://finance.yahoo.com/q/is?s=adp">d'Automatic Data Processing</a> [ADP], j'ai remarqué qu'Administaff a une structure de coûts bien différente de ses concurrents et je n'ai pas réussi à m'expliquer clairement cette différence.<br /><br />En effet globalement Administaff a une marge opérationnelle qui avoisinne les 3,5-4% quand tout va bien. En comparaison la division PEO d'ADP a une marge opérationnelle de plus de 10%.<br /><br />Cette différence s'explique en partie par les coûts d'assurance santé (qui sont la principale charge des PEO) par worksite employee, qui sont presque moitié moindre chez ADP. Il est vrai que ce groupe a une solidité financière et une base de client plus élevés qui lui permettent d'obtenir des tarifs moins élevés.<br />Cependant ce qui est étrange c'est que Gevity, un autre PEO (racheté par TriNet en 2009)de taille comparable à Administaff mais avec une solidité financière bien moindre a des coûts d'assurance santé par worksite employee aussi très inférieurs à ceux d'Administaff.<br />Celà signifie soit que les healthcare costs d'Administaff sont calculés différement, soit que l'entreprise à un très net désavantage par les coûts par rapport à ses concurrents. Je n'arrive pas, sur la base des documents de l'entreprise, à trouver une explication pour ces différences.<br /><br />Une autre différence vient du CA par worksite employee qui est bien plus élevé pour Administaff. Au début j'ai pensé que c'était à cause de la nature des worksite employees d'Admnistaff qui sont en général des CSP+ (ingénieurs et cadres supérieurs). Mais la différence est telle (facteur 3) qu'elle ne peut s'expliquer uniquement par la différence de CSP des worksite employees.<br /> Administaff doit facturer quelques chose en plus mais ses comptes ne m'ont fournis aucun indice sur ce quelque chose.<br /><br />Bref, ne comprenant pas complètement la nature des revenus et des charges d'Administaff et surtout les différences qui existent entre l'entreprise et ses concurrents directs, je préfère stopper ce chantier et passer à un autre filon.<br /><br />Pour ceux qui sont intéressés par Administaff, je peux vous transmettre mon travail. Il est incomplet mais j'ai déjà rédigé une partie de l'analyse et passé au crible le management et le marché de l'entreprise.<br /><br />Pour que je vous envoie mes notes, faites m'en simplement la demande par mail à mertens.benjamin@hotmail.fr.<br /><br />Vous l'aurez remarqué, ces temps-ci j'ai un emploi du temps chargé qui m'empêche d'écrire aussi souvent que je l'aimerais. Et malheureusement il y a quelques pétards mouillés (USMO, ASF) qui n'arrangent pas les choses. Néanmoins j'essaierai de vous pondre une bonne analyse bien complète le plus tôt possible.<br /><br />A bientôt!Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-29740590083151993852010-02-07T11:41:00.002+01:002010-02-27T12:01:33.221+01:00QUE DISENT LES PROS : PAT DORSEYBonjour à tous,<br /><br />Aujourd’hui je vais vous parler d’une livre que je viens d’achever : <a href="http://livre.fnac.com/a2667523/Pat-Dorsey-Petit-livre-pour-reussir-en-bourse?Mn=-1&Ra=-1&To=0&from=1&Nu=1&Fr=0">The Little book that build wealth</a> de Pat Dorsey, directeur de la recherche actions à Morningstar.<br /><br />Une traduction française existe et s’intitule <a href="http://livre.fnac.com/a2667523/Pat-Dorsey-Petit-livre-pour-reussir-en-bourse?Mn=-1&Ra=-1&To=0&from=1&Nu=1&Fr=0">Le petit livre pour réussir en bourse</a>.<br /><br />Sous une couverture dorée très tape-à-l’œil et derrière un titre on ne peut plus racoleur se cache une petite merveille.<br /><br /><strong>Ce livre traite des avantages concurrentiels d’une manière extrêmement accessible et complètement orienté vers l’investissement.<br /></strong><br />J’avais lu <a href="http://livre.fnac.com/a1475153/Michael-Porter-L-avantage-concurrentiel?PID=1&Mn=-1&Mu=-13&Ra=-1&To=0&from=1&Nu=1&Fr=0">L’Avantage concurrentiel</a> de Michael Porter il y a 2 ans environ, car je voulais comprendre comment certaines entreprises parviennent à dégager des rentabilités élevées. Cependant le livre de Porter est très dense et malgré des exemples, je me souviens l’avoir trouvé trop théorique. Je n’étais pas parvenu à bien comprendre le concept d’avantage concurrentiel. En particulier, Porter segmente les avantages en deux catégories dont les contours sont difficiles à appréhender : l’avantage par les coûts et la différenciation.<br /><br />Le livre de Pat Dorsey est au contraire très synthétique, extrêmement concret, clair et je pense désormais bien mieux comprendre ce qu’est un avantage concurrentiel. Laissez-moi-vous résumer l’intérêt de cet ouvrage.<br /><br />D’une part, <strong>un avantage concurrentiel doit être appréhendé dans l’absolu</strong>. C'est-à-dire que certaines industries ou certains secteurs d’activités sont structurellement meilleurs que d’autres. Dans ces industries, il est plus simple de créer un avantage concurrentiel. La 3ème entreprise d’un secteur structurellement meilleur peut tout à fait être plus performante que la meilleure entreprise dans un secteur difficile.<br /><br />Un exemple : les coûts de substitution sont élevés dans le secteur bancaire. C'est-à-dire que si un client veut changer de banquier, cela lui coûtera cher, en conséquence le taux de rotation des clients dans le secteur bancaire est faible. <strong>Cet avantage concurrentiel est propre à de nombreuses banques</strong>, c’est ce qui permet au secteur en général d’afficher des taux de rentabilité du capital élevés en moyenne sur long terme. Cependant <strong>rien n’empêche l’avantage concurrentiel d’être plus fort pour certaines banques que pour d’autres.</strong><br /><br /><span style="font-size:180%;">Quels sont les avantages concurrentiels ?<br /></span><br /><strong>1- Les actifs immatériels :</strong><br /><br /><em>1.A- les marques :</em> une marque forte permet à l’entreprise de demander plus à ses clients pour un même produit. Un bon exemple c’est Apple. L’Iphone n’est techniquement pas le meilleur téléphone disponible, mais son prix est clairement élevé. Vous avez Coca-Cola ou Red Bull qui bénéficient également de cet effet.<br /><br />La marque n’est un avantage concurrentiel que lorsqu’elle permet réellement d’atteindre des niveaux de rentabilité supérieure à la concurrence <strong>sur longue période.</strong> Une marque « non durable » n’est pas intéressante pour l’investisseur (souvenez-vous de Crocs…).<br />L’avantage concurrentiel résultant d’une marque peut aussi être mis à mal par des évènements portant atteinte à l’image de l’entreprise. Prenons l’exemple de Toyota : ce constructeur a été le premier à introduire la garantie 5 ans il y a déjà pas mal d’années. Globalement il dispose d’une bonne réputation de fiabilité (même si ce n’est pas seulement sur ce critère que l’entreprise a bâti son succès je vous l’accorde). Et voilà qu’un problème l’oblige à rappeler 8 millions de véhicules. Il est probable que Toyota perde sa réputation et que sa marque perde un peu de son lustre. Dans une industrie où l’image de la marque est primordiale, c’est ennuyeux…<br /><br /><em>1.B- les brevets :</em> les brevets sont intéressants car ils permettent de créer des situations de monopole sur plusieurs années et donc de pratiquer des prix plus élevés. Cependant ils peuvent parfois être contournés plus ou moins légalement, ou bien dénoncés en justice. Si l’entreprise dispose de brevets intéressants mais pas des ressources nécessaires à les défendre efficacement, elle peut très bien perdre son avantage concurrentiel (soit à cause des avocats, soit à cause des contrefacteurs…).<br /><br /><em>1.C- les licences :</em> Les licences sont des agréments obligatoires qu’une entreprise doit obtenir pour fabriquer tel produit ou offrir tel service. Des exemples concrets : les services de téléphonie mobile (en France du moins), les casinos, machines à sous, les décharges publiques.<br />Ces obligations réglementaires dressent parfois de hautes barrières à l’entrée qui restreignent la concurrence et créer régulièrement des quasi-monopoles.<br /><br />Globalement l’avantage concurrentiel est plus puissant et durable lorsqu’il repose sur de nombreux petits avantages mis bout à bout. Par exemple, Procter & Gamble peut compter sur des marques par dizaines, qui ont pour la plupart des positions fortes sur leur segment de marché. Procter est donc bien moins exposé qu’une entreprise mono-marque à un problème.<br /><br />Pour exemple, prenons Perrier, l’eau gazeuse. J’imagine que tous les français et surement les belges et suisses connaissent cette marque. Aux USA, l’entreprise disposait d’un avenir prometteur et commençait à concurrencer sérieusement les sodas, dont Coca. Du coup Coca à orchestré une campagne de dénigrement et à fait publier une étude qui mettait en cause la sécurité sanitaire de Perrier. Les résultats de cette étude ont par la suite été reconnus comme faux, cependant cette affaire a suffit pour miner l’image de Perrier aux USA. L’entreprise, dont Perrier était la seule marque, s’est retirée du pays peu après.<br /><br /><strong>2- Coûts de substitution élevés :</strong><br /><br />Une deuxième source d’avantage concurrentiel est des coûts de substitution élevés. Comme évoqués plus haut, les coûts de substitution sont les coûts qu’un client doit supporter s’il souhaite changer de fournisseurs. Lorsque ces coûts sont élevés, les clients sont captifs et l’entreprise peut pratiquer des tarifs élevés plus facilement.<br /><br />J’ai déjà évoqué l’exemple des banques, les gestionnaires de fonds bénéficient des mêmes coûts de substitutions. Les entreprises logicielles qui fournissent des services et solutions intégrés aux systèmes informatiques ou industriels de leurs clients bénéficient en général de cet avantage concurrentiel, car les coûts de réorganisation et de formation du personnel sont prohibitifs quand le client veut changer de prestataire. Sans parler des risques de disruption ou de perte de données inhérent à chaque réorganisation.<br /><br />Manutan International a développé un outil logiciel de gestion des achats groupes qui s’intègre directement au SI de ses clients et se synchronise avec leur ERP. C’est à mon avis un outil qui va permettre au groupe d’accroître le coût de substitution auquel auront à faire face ses clients grands comptes.<br /><br /><strong>3- Effet de réseau :<br /></strong><br />Ce type d’avantage concurrentiel est assez rare mais très puissant. Concrètement, il permet à une entreprise d’attirer des clients sans rien faire.<br /><br />En fait, l’effet réseau apparaît quand la valeur des produits ou services qu’offre une entreprise s’apprécie avec l’augmentation du nombre de ses clients. Cela créé un cercle vertueux. Vous avez du mal à saisir ? Un exemple vous aidera j’espère à bien cerner l’effet réseau.<br /><br />Prenons Ebay. Pourquoi beaucoup de gens vont acheter sur Ebay ? Parce que l’offre de produits est importante et qu’on peut trouver facilement à peu près tout et à tous les prix.<br />Et pourquoi les gens vendent sur Ebay ? Parce que l’on peut y trouver à tout moment un nombre d’acheteurs que l’on ne trouverait nulle part ailleurs.<br />Plus les acheteurs sont nombreux, plus les vendeurs utilisent Ebay plutôt qu’un autre outil de vente ; et plus l’offre est importante plus les acheteurs viennent acheter ce qu’il cherche sur Ebay.<br /><br /><strong>4- Avantage par les coûts :</strong><br /><br />L’avantage par les coûts est sans aucun doute l’avantage concurrentiel le plus connu et certainement aussi le plus souvent trompeur pour l’investisseur. Il peut apparaître :<br /><br />- soit parce que la structure des coûts de l’entreprise est meilleure que celle de ses concurrents,<br />- soit parce le produit ou service de l’entreprise permet de réduire significativement les coûts de ses clients.<br /><br />Une entreprise peut avoir un avantage par les coûts basé sur des économies d’échelles ou sur l’accès à une ressource moins chère que ses concurrents.<br /><br />Les économies d’échelles elles mêmes peuvent être multiples. Elles peuvent se matérialiser dans les industries où les coûts fixes sont élevés. Une entreprise qui dispose d’un CA plus important que ses concurrents pourra mieux amortir les coûts fixes et obtenir des coûts de production moins élevés. C’est assez courant dans les industries lourdes comme le raffinage (Exxon) ou la production d’acier (Arcelor-Mittal).<br /><br />Ou alors grâce au pouvoir de négociation sur les fournisseurs. Wal-Mart peut sans aucun doute obtenir des prix plus intéressants de la part de ses fournisseurs que n’importe lequel de ses concurrents grâce à la massification de ses achats.<br /><br />Une entreprise peut obtenir un avantage concurrentiel par les coûts quand elle fait baisser les coûts de ses clients. Encore une fois je cite Manutan et Takkt Group, qui ont indéniablement un avantage sur leurs homologues qui ont des magasins physiques puisqu’ils permettent à leurs clients de commander sans se déplacer des articles. Les entreprises de distribution qui ont un réseau beaucoup plus étendu que leur concurrent peuvent aussi avoir un avantage similaire.<br /><br />Voilà pour les quelques exemples. J’ai certainement oublié des choses, le sujet est vaste et les cas de figures trop nombreux pour tous les survoler dans un article.<br /><br /><span style="font-size:180%;">Comment repérer des avantages concurrentiels ?</span><br /><br />Savoir qu’ils existent c’est bien, savoir les repérer et les mettre au service de son portefeuille c’est mieux.<br /><br /><strong>La règle N°1 : un avantage concurrentiel doit forcément se traduire par des rendements du capital importants.</strong> Le ROA, le ROIC et le ROE d’une entreprise qui dispose d’un avantage concurrentiel doivent être élevés dans l’absolu et sur long terme. Cela n’élimine pas d’éventuels petits passages à vides mais globalement le rendement du capital doit être bon sur 7 à 10 ans si possible. Visez un ROE de 15% ou plus et un ROA au-delà des 7%.<br /><br />L’autre conseil important que Pat Dorsey nous donne, c’est : <strong>Mettez-vous à la place du client de l’entreprise.</strong><em> </em>Ça n’est pas forcément facile, en particulier pour les entreprises qui font du BtoB, mais c’est le meilleur moyen de se faire une opinion.<br />Qu’est ce qui vous attire (vous déplaît) dans le produit de l’entreprise ? Combien vaut-il par rapport aux produits concurrents ?...<br /><br />Evidemment une analyse poussée de l’entreprise vous permettra de mieux appréhender l’origine de potentiel avantages concurrentiels. Quel est le business de l’entreprise ? Est-ce qu’elle dessert les particuliers ou les entreprises ? Est-ce qu’elle est dépendante de fournisseurs ou clients en particulier ? D’une matière première ? Quelle est la structure de ses coûts ? L’entreprise détient-elle des brevets ?<br /><strong>Toutes ces infos sont normalement assez faciles à trouver dans un rapport annuel</strong> et vous donnerons déjà de bonnes pistes. Les outils de Porter (5 forces) sont assez utiles pour aider à appréhender la situation de l’entreprise.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com4tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-22454791117081794532010-01-24T12:00:00.010+01:002010-02-05T22:03:50.971+01:00Sur le Short Interest RatioBonjour à tous,<br /><br />Après vous avoir parlé dans un premier post de <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2009/12/sur-limportance-des-actifs-et-de-leur.html">l’importance des actifs et de leur croissance</a> sur les performances futures d’une entreprise ; j’enchaîne cette semaine avec un autre indicateur peu utilisé : le short-interest ratio ou SIR.<br /><br /><span style="font-size:130%;">Petite mise à jour : Qu’est ce que le short-selling et le short-interest ratio ?<br /><br /></span>Le short-selling, c’est tout simplement de la <strong>vente à découvert</strong> d’actions. Concrètement, quand un investisseur A pense qu’une société est surrévaluée, il peut shorter les actions de cette entreprise, c'est-à-dire emprunter des actions à un investisseur B pour les vendre. A va payer en échange des intérêts à B pendant la durée d’emprunt des actions, tout comme pour un emprunt bancaire classique.<br /><br />Plus tard, A devra racheter l’action pour la rendre à B. Si entre temps le prix de l’action à diminué, A encaisse la différence entre son prix de vente et son prix d’achat, diminué des intérêts. Si le prix a augmenté, A devra quand même rembourser B et perdra la différence entre le prix de vente et le prix de rachat.<br /><br />Evidemment, tous les brokers fournissent les services de short, c’est une transaction aussi facile à effectuer qu’un achat classique et dont la commission est à peu près similaire.<br />Aux USA toutes les actions sont shortables à ma connaissance.<br /><br />En France, nous avons deux systèmes distincts qui permettent d’obtenir un résultat comparable au short. D’une part l’équivalent du short est la vente à découvert, qui fonctionne pareillement au système américain. D’autre part nous avons le Service des Règlement Différés, SRD. Le SRD permet de payer en différé (en général le règlement se fait au plus tard le 5ème jour de bourse avant la fin du mois calendaire) des produits financiers. Il permet aussi de bénéficier d’un effet de levier de 2,55x sur les actions. Le SRD n’est disponible que pour les big caps (>1Mds€) soit 137 valeurs en ce moment sur la bourse de Paris.<br /><br />Le short-interest ratio est surtout valable pour les sociétés US, je ne connais pas d’indice similaire pour les valeurs européennes. En fait il mesure simplement le pourcentage d’actions shortées par rapport au total des actions en circulation d’une société.<br /><br />Si par exemple General Electric a un SIR de 0,7 au 31/12/2009. C'est-à-dire que 0,7% de ses actions ont été shortées. C’est un ratio faible.<br /><br />Les statistiques du SIR par entreprises sont fournies gratuitement sur le site du <a href="http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3062-shtnyse_0_9-listing.html">Wall Street Journal</a> dans l’onglet Market Data – US stocks et sont actualisées toutes les deux semaines.<br /><br /><span style="font-size:130%;">A quoi sert le SIR ?</span><br /><br />Tout simplement à savoir ce que le marché pense d’une société. Un SIR élevé traduit l’inquiétude du marché sur une société. Un SIR faible traduit une confiance dans cette société.<br /><br />Evidemment le SIR ne nous dit pas d’où vient cette inquiétude/ confiance. Elle peut venir du prix auquel se vend la société, de ses fondamentaux, de risques exogènes. C’est à nous de le découvrir pour comprendre si ce risque est réel ou surestimé par le marché.<br /><br />Cependant le SIR est un bon moyen de repérer des sociétés en difficultés, donc à éviter. Du moins c’est la seule utilité qu’on lui prêtait jusqu’à maintenant, appuyée par des études universitaires en grand nombre.<br /><br />Cependant en juin 2009 a été publiée une nouvelle étude sur le SIR. Cette étude s’intitule <a href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1405511"><em>The good news in short interest</em></a> et est disponible gratuitement.<br /><br />Cette étude est la première à inverser le problème et à ne plus considérer le SIR comme un outil de détection des entreprises en difficultés mais comme un détecteur d’entreprise à fort potentiel.<br />Les auteurs de l’étude ont décidé à partir de base de données financières d’étudier les performances qu’aurait obtenues un investisseur sur le NYSE et le NASDAQ ayant chaque mois constitué un portefeuille avec les titres dont le SIR est compris entre 0 et 1.<br /><br />Les résultats sont impressionnants. <strong>Les titres dont le SIR est compris entre 0 et 1%, ont fourni entre 1988 et 2005 une performance mensuelle moyenne de 2,1% par mois soit en rythme annuel plus de 28% !<br /></strong><br />Les auteurs ont également noté que l’«effet SIR» était plus puissant pour les titres valeur, c'est-à-dire les titres dont le ratio Price-to-Book est parmi les 20% les plus faibles du marché.<br /><br />La preuve en image. Ci-dessous, deux graphiques. Le premier représente en rouge le rendement obtenus par un portefeuille de titres au P/B<0,7 <br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjIPDnXzNwFtwXM7s1bg7TWQCjBsE0j5KI_Z4E_W6P8iu2n2A-9MG8YMkQjEYPrXu8rm2224gPJaWKFocNuPDjLlIz6D2IFupcWHRLHMzdbHwv8oLk8vzCzyejzFzPSKs8MewIp3H0bV5E/s1600-h/graph+low+ptob+mar2001tojan2010.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 188px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5430260182117120274" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjIPDnXzNwFtwXM7s1bg7TWQCjBsE0j5KI_Z4E_W6P8iu2n2A-9MG8YMkQjEYPrXu8rm2224gPJaWKFocNuPDjLlIz6D2IFupcWHRLHMzdbHwv8oLk8vzCzyejzFzPSKs8MewIp3H0bV5E/s400/graph+low+ptob+mar2001tojan2010.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Maintenant regardez la performance d’un portefeuille de titres avec un P/B<0,7 et un SIR<1%<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi7uKAXpukVovwxJ9sHmFIJlhTheXyDeMku4HpoPehAjYyGREv4NnSwGYyIOBihx-lCW5CuEthY-kj8PdxttLhAbzzEi09gFt52xqEDFfSaxAD-95_ya8WXmDmiYy5g0yOq-9OsE30UrQc/s1600-h/graph+low+ptob+low+sir+mar2001tojan2010.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 187px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5430260178440802018" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi7uKAXpukVovwxJ9sHmFIJlhTheXyDeMku4HpoPehAjYyGREv4NnSwGYyIOBihx-lCW5CuEthY-kj8PdxttLhAbzzEi09gFt52xqEDFfSaxAD-95_ya8WXmDmiYy5g0yOq-9OsE30UrQc/s400/graph+low+ptob+low+sir+mar2001tojan2010.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />L’effet est similaire avec le PER.<br />Le SIR selon l’étude <em>The good news in short interest</em> produit des rendements anormalement élevés sur un court laps de temps (6 mois). Ceci dit la simplicité d'utilisation du SIR en fait un outil de détection très intéressant en phase de recherche préliminaire. Personnellement je m’en sert souvent pour repérer les titres qui méritent une analyse approfondie.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-7215278348119599462010-01-16T11:34:00.005+01:002010-12-26T18:27:46.805+01:00Des nouvelles de K-Tron InternationalVous vous souvenez certainement de <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2009/11/analyse-de-k-tron-international-ktii.html">K-Tron</a>.<br /><br />Lors de mon analyse de novembre dernier, j'avais conclu que l'entreprise, bien qu'étant très performante et très bien gérée, ne constituait pas une opportunité exceptionnelle au prix auquel elle se vendait alors (environ 95$).<br /><br /><strong>Lundi dernier, un communiqué a indiqué que K-Tron est la cible d'une OPA amicale à 150$ par action, et payée en cash!</strong><br /><br />La chance sourie aux audacieux dit le proverbe! Les audacieux qui auront fait fi de la marge de sécurité ou qui avaient vu en K-Tron plus de valeur que moi, et qui y ont investi il y a un mois et demi vont réaliser une très belle plus value.<br /><br />Cette OPA était-elle prévisible?<br /><br />Oui d'une certaine manière, car j'essaye d'analyser avant tout des entreprises de taille moyenne très solides en tous points et faiblement valorisées, et par conséquent ces entreprises sont des gibiers de choix pour des big caps.<br /><br />Ceci dit l'opportunité d'une OPA n'entre pas ou très marginalement dans mes analyses car il s'agit d'évènements trop imprévisibles.<br /><br />Ensuite, l'acheteur de K-Tron est <a href="http://finance.yahoo.com/q/pr?s=HI">Hillenbrand</a>, un fabricant de cercueil et fournisseur de services funéraires. Hillenbrand est une entreprise en parfaite santé, et qui génère énormément de cash.<br /><br />Rappelons que K-Tron fabrique des équipements de dosage, de concassages et de convoyages pour les industries minières, de l'énergie, du bois et du papier, de la phamarcie et de l'agroalimentaire.<br /><br />Bref, les raisons de cette OPA me laisse perplexe. Le management d'Hillenbrand invoque des synergies possibles provenant des processus de fabrication qui seraient similaires. Pour autant, tant les produits que les clientèles désservies par Hillenbrand et K-Tron sont complètement différents. Je doute donc beaucoup qu'il y ait tant de synergies que celà. Et si il y en a réellement, je ne pense pas qu'une personne extérieure à ces deux sociétés, comme nous le sommes tous à priori, puisse identifier et quantifier les synergies possibles.<br /><br />Bref à mon avis cette OPA d'Hillenbrand est une stupidité. Le management d'Hillenbrand a beaucoup de liquidités, il ne sais pas quoi en faire alors il repère une entreprise qui a très bien performé depuis 10 ans et il l'achète a un prix qui sans être indécent est tout de même loin de constituer une bonne affaire.<br /><br />A 150$ par action, K-Tron est valorisé $430M soit 16,7 fois les bénéfices de 2008.<br /><br />Voilà pourquoi je sais sans aller plus loin qu'Hillenbrand n'est pas une très bonne entreprise malgré des performances récentes excellentes.<br /><br /><strong>Mon conseil pour les actionnaires de K-Tron : encaissez le chèque d'Hillenbrand et aller voir ailleurs.</strong><br /><br />Il paraît clair que le management d'Hillenbrand <strong>n'est pas aussi dévoué à créer de la valeur pour ses actionnaires</strong> que ne l'est celui de K-Tron.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-18831017249181282682010-01-06T15:22:00.012+01:002010-06-06T10:29:25.302+02:00USA Mobility Inc. (NASDAQ : USMO)<strong><span style="font-size:180%;">Marge de sécurité : nulle</span><br /></strong><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg6K0RbYo4_OD8WOIMb9jaclxTFVNhtM1zZNhHodjsAjjHeXcKAfWcinhDb3zfX7gMOrxRn6eTgzMgX-ZTPWaEulRCPw5KInXNn3VB-v_V4521r7C1MKWtPLkl-FfhguDuDVSNDgnCeSMg/s1600-h/fiche+synth%C3%A9tique.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 364px; FLOAT: left; HEIGHT: 276px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423632516798392866" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg6K0RbYo4_OD8WOIMb9jaclxTFVNhtM1zZNhHodjsAjjHeXcKAfWcinhDb3zfX7gMOrxRn6eTgzMgX-ZTPWaEulRCPw5KInXNn3VB-v_V4521r7C1MKWtPLkl-FfhguDuDVSNDgnCeSMg/s400/fiche+synth%C3%A9tique.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />USA Mobility a sur le papier beaucoup d’arguments intéressants. Des cash-flows libres colossaux et faiblement valorisés par le marché, une activité totalement passée de mode, une totale absence de considération par le marché. Cependant après un examen approfondi USMO ne semble plus si géniale. La faute à la fragilité de sa génération de trésorerie.<br /><br /><em>Il ne s’agit pas pour moi d’une bonne opportunité d’investissement. Cependant ne passer pas votre chemin en vous disant qu’il n’y a rien d’intéressant qui est sorti de cette analyse, les bénéfices ne sont pas toujours sonnants et trébuchants. Le cas USMO est en effet très instructif pour éviter à l’avenir d’autres pièges similaires. </em><br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Présentation :<br /></strong></span><br />USA Mobility est une holding créée le 16 novembre 2004 suite à la fusion de Arch Wireless et Metrocall communications. Au 30 septembre 2009, elle emploie 683 salariés.<br /><br />USA Mobility est une entreprise qui fournit des services de télécommunication aux USA majoritairement pour les hôpitaux, les grandes entreprises et les administrations publiques.<br /><br />Vous êtes un fan de Dr House, Scrubs ou Grey’s Anatomy ? Alors vous avez surement remarqué que les médecins communiquent souvent avec un espèce de truc préhistorique qu’ils appellent bipper (ou beeper ou pager an anglais). Eh bien c’est sur ce genre de machin que repose la quasi-totalité du chiffre d’affaires d’USA Mobility.<br /><br /><strong>Concrètement la société loue ou vend des bippers à ses clients et leur fournit un abonnement à ses services de télécommunication moyennant un paiement mensuel, exactement à la manière des opérateurs téléphoniques classiques.</strong><br /><br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgC15n0lhyphenhyphenweElEvv8eYCIIzXz7MB0ZRlGiQaTzDsd7k6DeKKz7z9ge8B7SEcTrkhHy0cDlu6jKEDaQoDUx6qCeEKdMXzg68pTNkVSHjAOKxOLH7TY7zEONIuDpBuRGGHHUlSWQgdohots/s1600-h/image+pager.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 286px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423632517937150770" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgC15n0lhyphenhyphenweElEvv8eYCIIzXz7MB0ZRlGiQaTzDsd7k6DeKKz7z9ge8B7SEcTrkhHy0cDlu6jKEDaQoDUx6qCeEKdMXzg68pTNkVSHjAOKxOLH7TY7zEONIuDpBuRGGHHUlSWQgdohots/s400/image+pager.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Comme vous vous en doutez les bippers ne sont plus très à la mode depuis déjà une bonne décennie et le chiffre d’affaires de USMO est en chute libre (-20% attendu en 2009). Leur technologie de transmission est aussi un peu obsolète selon l’aveu même de la société. Mais alors pourquoi je m’intéresse à cette entreprise ?<br /><br />- La société, bien qu’en décroissance débridée depuis sa création, est toujours rentable.<br /><br />- La génération de free cash flow est colossale. C’est pratique de ne plus avoir à investir ! La trésorerie nette est pléthorique et bien au dessus de ce que le management estime nécessaire à la bonne marche de l’entreprise.<br /><br />- Le management est responsable et stable depuis 2004, l’équipe est devenue experte en réduction des coûts. Leurs bonus sont dépendants de leur capacité à générer du cash-flow à court et moyen terme (jusqu’en 2012 pour le plan de bonus lancé en 2009). Leurs prévisions de CA, marges et cash-flows sont toujours très prudentes et ont toujours été tenues.<br /><br />- <strong>Personne n’attend plus rien d’USA Mobility !</strong> Hormis que l’entreprise disparaisse. Son prix/cash flow est en conséquence ridicule (3,05 en utilisant les flux de trésorerie libres des douze derniers mois). Avec un prix pareil à priori le risque baissier est limité.<br /><br />Il ne faut cependant pas éluder les risques qui sont bien là. Rien ne garantie que la société soit en mesure de générer suffisamment de cash pour nous rémunérer correctement.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Activité d’USA Mobility Inc. :</strong></span><br /><br />Comme je vous l’ai dit <strong>USMO offre des services de télécommunications sur bipper</strong>. Elle vend aussi quelques équipements (dont des vrais téléphones) et commercialise aussi ses services via des partenaires comme Sprint Nextel, qui manque de chance est le plus mal en point des grands opérateurs américains.<br /><br />92% du CA est réalisé en vente directe, le solde par vente indirecte. La vente directe est plus profitable mais le coût de conquête des clients est plus élevé.<br /><br />Au 30 septembre 2009 les clients de la société utilisent 2 297 000 bippers contre 3 millions au 30 septembre 2008 (-23,5%).<br /><br />45,9% des clients sont des hôpitaux. Les hôpitaux, les grandes entreprises et les administrations qui sont des clients plus stables que les PMEs et les particuliers représentent 80% du CA. Les hôpitaux sont les clients les plus stables de tous.<br /><br />Voyez ci-dessous la <strong>répartitition des clients par taille du compte</strong> (c'est-à-dire par nombre de bippers opérés par le client) :<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEirxM0HxKZorP2RuRaq3un8sB4Zx-gVO4QmI3yFNjYR9t6LllcdAzrpDb32294Zd-qpcrJa5ODR41c2VdPFb1aUjfaGlLijPS6fNndvRrvOl0DTe447x-f2MJeRivpSoOkXNO2ULyboI0M/s1600-h/tableau+r%C3%A9partition+par+taille+de+client.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 105px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423635589915511746" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEirxM0HxKZorP2RuRaq3un8sB4Zx-gVO4QmI3yFNjYR9t6LllcdAzrpDb32294Zd-qpcrJa5ODR41c2VdPFb1aUjfaGlLijPS6fNndvRrvOl0DTe447x-f2MJeRivpSoOkXNO2ULyboI0M/s400/tableau+r%C3%A9partition+par+taille+de+client.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Vous remarquez que les clients les plus importants prennent de plus en plus d’importance dans le CA car ils abandonnent moins rapidement leurs vieux bippers. La société s’attend à ce que cette tendance continue.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Management :</strong><br /></span><br />Le management est en place depuis la création d’USMO en novembre 2004 sauf le CFO qui est en place depuis janvier 2005. La presque totalité des directeurs étaient membres des comités de direction de Metrocall et Arch depuis 2002/2003.<br /><br />La stratégie est explicitement focalisée sur la génération de flux de trésorerie disponible. La direction a bien compris quel est l’intérêt des actionnaires et jusque là s’en est très bien tiré pour satisfaire cet intérêt.<br /><br />La rémunération des directeurs est répartie en gros comme suit :<br /><br />- 25% de salaire fixe en cash.<br />- 50% de rémunération variable au titre du short term incentive plan en cash.<br />- 25% de rémunération variable au titre du long-term incentive plan, la moitié en cash, l’autre en actions restreintes (idem que les actions communes mais avec un droit de cession ou conversion restreint en fonction de l’atteinte de performances).<br /><br />Le niveau de rémunération du STIP est basée sur l’atteinte d’une performance cible basée à 50% d’un objectif d’operating cash flow, à 20% sur le CA santé, et à 15% sur le nombre d’abonnés directs et sur le CA moyen par unité.<br /><br />Ainsi au titre de 2008, le CEO Vincent D. Kelly à touché $1 863 000 sans compter la rémunération due au titre du plan à long terme de 2006.<br />Le CFO/COO Thomas L. Schilling a touché $774 000 hors rémunération du plan à long terme.<br />Le vice président en charge des ventes et du marketing James H. Boso a touché environ $355 000.<br /><br />J’ai assez peu d’expérience sur le niveau des salaires mais ils me paraissent assez élevés pour une entreprise de cette taille. Mais il faut reconnaître que le management a très bien mené sa barque ses dernières années et la rémunération est légèrement gonflée par des bonus de surperformances.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Marché et concurrence :</span></strong><br /><br />Je ne vais pas m’attarder sur ces deux points. Il est clair qu’USA Mobility est sur un marché très concurrentiel et que ses adversaires sont largement plus gros que lui.<br /><br />Sa technologie est dépassée et l’entreprise semble vouée à disparaître à moyen terme si aucun changement dans son activité n’est opéré. Au mieux peut-on espérer que l’entreprise puisse survivre en s’appuyant sur le marché de niche que constituent les hopitaux, mais sa taille serait alors nettement inférieure à celle d’aujourd’hui.<br /><br />Le management présente les bippers comme un moyen low-cost d’assurer les communications dans les entreprises et organisations. Cependant l’avantage de coût du bipper s’annule quand on compare ses fonctionnalités avec celles des téléphones mobiles.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Performances :</strong></span><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLPABG2ks20vkV7CmVOgh_dOFM5ySsdb1qgf0Cds6FOckhkbMa8bOn8NMn1dvtR4tc2dud-sn_DIoV4ZMVBr467se1CKsqusZzUevwNnjblXlJ7sQnWI9ZzrtrkA_OlITo8A55TSilVTM/s1600-h/%C3%A9l%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg"></a><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLPABG2ks20vkV7CmVOgh_dOFM5ySsdb1qgf0Cds6FOckhkbMa8bOn8NMn1dvtR4tc2dud-sn_DIoV4ZMVBr467se1CKsqusZzUevwNnjblXlJ7sQnWI9ZzrtrkA_OlITo8A55TSilVTM/s1600-h/%C3%A9l%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 240px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423636710344823186" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLPABG2ks20vkV7CmVOgh_dOFM5ySsdb1qgf0Cds6FOckhkbMa8bOn8NMn1dvtR4tc2dud-sn_DIoV4ZMVBr467se1CKsqusZzUevwNnjblXlJ7sQnWI9ZzrtrkA_OlITo8A55TSilVTM/s400/%C3%A9l%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg" /></a><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLPABG2ks20vkV7CmVOgh_dOFM5ySsdb1qgf0Cds6FOckhkbMa8bOn8NMn1dvtR4tc2dud-sn_DIoV4ZMVBr467se1CKsqusZzUevwNnjblXlJ7sQnWI9ZzrtrkA_OlITo8A55TSilVTM/s1600-h/%C3%A9l%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg"></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLPABG2ks20vkV7CmVOgh_dOFM5ySsdb1qgf0Cds6FOckhkbMa8bOn8NMn1dvtR4tc2dud-sn_DIoV4ZMVBr467se1CKsqusZzUevwNnjblXlJ7sQnWI9ZzrtrkA_OlITo8A55TSilVTM/s1600-h/%C3%A9l%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg"></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgD-gH_VQOm5bmZvnFm-lTGoZde3r9Vw1NibzDdiKwgkmBgu2hDyrarNfD9BNibAkT32YrFtq4eoQsXAEjPKemPzrFTKQWqFOXMiuUYkhhKgmnL__rD7RMIehtBfmfY4AwU8SNLXxaAspg/s1600-h/%C3%A9l%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 194px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423636717517044770" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgD-gH_VQOm5bmZvnFm-lTGoZde3r9Vw1NibzDdiKwgkmBgu2hDyrarNfD9BNibAkT32YrFtq4eoQsXAEjPKemPzrFTKQWqFOXMiuUYkhhKgmnL__rD7RMIehtBfmfY4AwU8SNLXxaAspg/s400/%C3%A9l%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Vous noterez que dans ce tableau, les résultats nets de 2007 et 2008 sont affectés par des éléments exceptionnels, dépréciation d’actifs d’impôts différés en 2007 et dépréciation de goodwill en 2008.<br />Les chiffres pour l’impôt sur les sociétés sont les décaissements et pas les chiffres comptables qui sont loin de la réalité, j’ai préféré vous donner les chiffres qui collaient le plus avec les vrais décaissements de la société.<br /><br /><strong>Vocabulaire :</strong><br />- ARPU : Average Revenue Per Unit, ou chiffre d’affaires par unité (= bipper en activité).<br /><br /><em><span style="font-size:130%;">Le chiffre d’affaires décroît nettement :</span></em><br /><br />Les performances opérationnelles sont excellentes malgré la décroissance soutenue du CA depuis 5 ans. Le CA 2009 est attendu à $286M soit une décroissance annuelle moyenne de 17,5% par an depuis 2006. Et le phénomène s’est accéléré en 2008 et 2009 sous l’effet de la crise.<br />Le CA se compose de deux éléments. D’une part les services de télécommunication qui engrangent des revenus grâce aux mensualités payées par les abonnés et représentent 94% du CA en 2008. D’autre part les ventes de matériels de communication, bipper, téléphones mobiles… qui représentent 6% du CA.<br /><br />Le CA baisse majoritairement sous l’impact des déconnexions massives de clients qui passent à des solutions de communications plus modernes. A moyen terme, l’ARPU tend aussi à baisser à mesure que le CA se concentre sur les grands comptes qui bénéficient de ristournes puisqu’ils qu’ils représentent un CA plus important que les PMEs.<br /><br />Ci-dessous voyez <strong>les taux de déconnexion par catégorie</strong> observés de 2006 à 2008 :<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg1zfLANrLL5LNU2tz1VIJX_SrdZRQ-YhGWwgpSu1h4EydKK39Jcg6tsb9PvIfl5XLF5RBudnFoLhm6VFoa7-j9VAPDrHeoBozsJ2M7q89quKI17gtZqX4iVJgQuwz6R1waTII1qwbSzQY/s1600-h/tableau+r%C3%A9partition+par+taille+de+client.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 105px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423635586447749154" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg1zfLANrLL5LNU2tz1VIJX_SrdZRQ-YhGWwgpSu1h4EydKK39Jcg6tsb9PvIfl5XLF5RBudnFoLhm6VFoa7-j9VAPDrHeoBozsJ2M7q89quKI17gtZqX4iVJgQuwz6R1waTII1qwbSzQY/s400/tableau+r%C3%A9partition+par+taille+de+client.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Ca confirme ce que je présentais : les gros clients sont plus fidèles même si ces dernières années il ya eu un rattrapage net. La crise pose un nouveau problème pour USMO. Avec le fort taux de chômage, les effectifs des gros clients cessent de croître, et pire ils diminuent, diminuant d’autant le nombre de bippers utilisés par ces clients et les revenus d’USMO.<br /><br />Le management s’attend à une poursuite de la décroissance rapide du CA tant que le taux de chômage sera élevé.<br /><br />L’autre variable importante pour le chiffre d’affaires est l’ARPU. Ce dernier varie globalement à la baisse mais à court terme il peut augmenter sous l’effet d’augmentation de tarifs. Le management à entrepris des hausses de tarifs pour contrer l’érosion du nombre de clients mais indique que sa capacité à augmenter les tarifs à l’avenir est faible.<br /><br />Malgré ces piètres performances, les marges et la génération de cash augmentent d’année en année depuis 5 ans et ont atteint en 2009 un pic. Mais entrons un peu dans le détail.<br /><br /><em><span style="font-size:130%;">Les dépenses sont maîtrisées, mais pour combien de temps ?</span></em><br /><br />Les dépenses opérationnelles de USA Mobility inc sont classées par fonction en trois catégories qui correspondent chacune à une partie du business du groupe.<br /><br /><strong>1- Sevice, rental and maintenance expenses</strong> : Ces dépenses concernent principalement la location des emplacements, l’entretien du réseau de transmetteurs et la fourniture des services de communication aux abonnés.<br />Ces dépenses représentent 34,2% du CA en 2008, contre 35,8% en 2007. Elles sont en baisse significative grâce à la baisse des dépenses de locations des sites. Les dépenses de mains d’œuvre s’ajustent trop lentement. <strong>En 2009, la diminution s’est poursuivie, au 30 septembre ces dépenses ne représentaient plus que 29,1% du CA, en grande partie grâce à une sévère réduction des dépenses de location.<br /></strong><br />Il est intéressant de noter que contrairement à ce que l’on pourrait croire, <strong>les dépenses de locations sont celles qui s’ajustent le plus facilement à la variation du CA.</strong> Le management a engagé depuis plusieurs années un plan de restructuration du réseau de transmetteurs pour baisser les coûts. Il est bien aidé dans sa tâche par les gros clients. En effet, il n’est pas rare que pour des raisons de puissance de signal, les gros clients autorisent USA Mobility Inc à installer un transmetteur sur leurs bâtiments. Ce transmetteur ne coûte rien à USMO et lui permet de desservir des clients sur une large zone qui va bien au-delà des installations sur lesquelles se trouvent les transmetteurs.<br /><br /><strong>Ainsi au 31 décembre 2008, le nombre de transmetteurs était de 7945, et 2552 ne coûtaient rien à USMO.<br /></strong><br />L’expiration d’un accord de location a aussi permis à la société de payer des frais moins élevés sur certains de ses transmetteurs.<br /><br /><strong>2- Selling & Marketing</strong> : dépenses engagées pour commercialiser les produits et offres du groupe.<br /><br />Ces dépenses comptent pour 7,9% du CA en 2008, contre 9,1% en 2007. <strong>Sur les 9 premiers mois de 2009, leur part dans le CA a chuté à 7,5% grâce à la réduction de la masse salariale et des commissions à la force de vente indirecte. </strong><br />Ces dépenses sont très majoritairement constituées de dépenses de main d’œuvre. Après 3 ans de hausse, la part de ces dépenses dans le CA a diminuée drastiquement à partir de 2008. A noter en 2009 la très bonne performance des équipes de ventes malgré des effectifs très réduits et un contexte économique très dur.<br /><br /><strong>3- General & administrative</strong> : dépenses relatives au SAV, à la facturation des clients et aux opérations courantes de la société. Ces dépenses comptent au 30/09/2009 pour 26,3% du CA contre 23% fin 2008.<br /><br /><strong>Cet accroissement est dû cependant en partie à des éléments non récurrents.</strong> D’une part pour des primes salariales et des attributions de stocks options relatifs au plan de bonus à long-terme lancé en 2006. D’autre part pour le règlement d’une décision de justice relative à la violation d’un brevet. <strong>Sans ces éléments exceptionnels, la part dans le CA serait restée sensiblement la même en 2009 qu’en 2008.</strong><br /><br />Cependant depuis 2007, la part de ces dépenses dans le CA est stagnante alors que se sont les dépenses qui ont le plus contribué à l’amélioration de la marge opérationnelle depuis 2004/05. Est-ce que c’est un effet permanent ou est ce qu’il y aura un effet de rattrapage ?<br /><br /><em><span style="font-size:130%;">Les flux de trésorerie font de la résistance !</span></em><br /><br /><strong>Alors que la CA diminue en moyenne de 17,5% l’an depuis 2006, les flux de trésorerie libres n’ont régressés que de 9,4% l’an sur la même période.<br /></strong><br />Cela s’explique en particulier par l’amélioration des marges opérationnelles. Les flux de trésorerie disponibles sont très élevés relativement au CA grâce également aux très faibles investissements et à l’imposition réelle quasi nulle du groupe. Ces deux éléments sont légèrement compensés par la réduction de l’excédent de fond de roulement qui consomme de la trésorerie à mesure que l’activité décroit.<br /><br /><strong>Les CAPEX, bien qu’en baisse depuis 2004 ont vu leur part dans le CA augmenté car elles s’ajustent lentement à la réduction de l’activité.</strong> Cependant comme vous pouvez le voir, elles représentent à peine le tiers des amortissements. Elles se composent essentiellement des achats de bippers et de transmetteurs neufs et d’autres équipements de transfert d’information. Il ne faut pas compter sur des cessions d’actifs majeures puisque le groupe n’est pas propriétaire de ses immeubles et des emplacements de ses transmetteurs. Les actifs sont principalement des équipements très sensibles à l’obsolescence.<br /><br /><strong>L’imposition du groupe est quasi nulle depuis 5 ans malgré des profits récurrents. </strong>Cela vient du fait que l’entreprise dispose d’un énorme actif d’impôts différés, héritage de Arch Wireless Inc qui avait fait un passage sous le Chapitre 11 en 2002. En conséquence l’entreprise dispose encore au 31/12/2008 de $915M de pertes reportables et de $352,3M de réductions potentiels d’impôt sur les sociétés. Ces $352M étaient en attente d’être validés par l’Internal Revenue Service (IRS).<br /><br />Au cours des neufs premiers mois de 2009, 135M de dollars d’actifs d’impôts différés ont été validés par l’IRS. Cependant le management considère qu’il est plus probable que ces actifs d’impôts différés ne puissent être recouverts dans l’avenir à cause du manque de profits en quantité suffisante. Dans ces situations, le management doit passer une <strong><span style="color:#3333ff;">valuation allowance</span></strong> qui vient réduire le montant des actifs d’impôts différés. Il en a passé une de $142M en 2009.<br /><br /><strong>Il est inquiétant de constater que depuis 2007, les valuation allowances ne cessent de croitre. Cela prouve que le management est très pessimiste sur ses capacités à conserver un niveau de profit avant impôts élevé et donc sur sa capacité à maintenir les cash-flows.</strong> Le niveau de flux de trésorerie disponible de ces dernières années a beaucoup profité des actifs d’impôts différés, il serait très nocif pour la société et ses actionnaires si cette source d’économie disparaissait.<br /><br />En se basant sur l’actif d’impôt différé de $42,5M au 30 septembre 2009, et sur le taux d’imposition statutaire de 35% ; ça signifie que le management anticipe que l’entreprise produira en gros 42,5*(1/0,35) = $121M de profits avant impôts à l’avenir.<br />Cette prévision paraît très pessimiste comparée aux performances actuelles et passées. C’est peut être dû au modèle qu’utilise le management pour faire ses prévisions de résultat. Si ce modèle fait des prévisions sur la base des performances récentes, qui sont négativement impactées par l’environnement économique, alors les prévisions sont pessimistes.<br /><br /><strong>Mais en l’absence d’informations précises sur ce point, je vais considérer avec grand intérêt l’avertissement que nous lancent les impôts différés.</strong><br /><br />Concernant l’excédent de fond de roulement, sa lente décrue depuis 2004 consomme de la trésorerie chaque année. Payé pour décroître, c’est un comble quand même! Pour simplifier je passerai les $14M d’excédent de fond de roulement restant en dette dans ma valorisation. Je m’épargnerai des prévisions sans grand intérêt étant donné le faible montant en jeu.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">Perspectives :</span></strong><br /><br />Suite à cette analyse, il y a plusieurs questions qui émergent et auxquelles ils nous faut répondre le mieux possible pour déterminer si USA Mobility Inc est potentiellement un bon investissement.<br /><br /><strong><span style="color:#3333ff;">Quel sera le rythme de l’érosion du CA ?</span></strong><br /><br />Il y a deux variables qui entrent en ligne de compte, le nombre d’abonnés et l’ARPU.<br /><br /><strong>Pour le nombre d’abonnés je m’attends à un ralentissement du rythme d’érosion dans les années à venir.</strong> D’une part avec la reprise de l’économie les clients d’USMO devraient recommencer à embaucher un peu, ou du moins arrêter de licencier et stabiliser le nombre d’utilisateurs moyens par entreprises clientes. Les déconnexions devraient également ralentir un peu. D’autre part la base de clients la plus stable composée des hôpitaux et des grandes entreprises et administrations (80% du CA) va amortir la tendance.<br /><br />Concernant l’ARPU, il est difficile de faire des prévisions. Le management a par le passé réussi à implémenter des hausses de prix mais c’était en partie justifier par des ajustements de tarifs pour que tous les utilisateurs soient sur le même pied d’égalité. A l’avenir, le pouvoir hausser les tarifs est limité pour ne pas encourager les clients à quitter l’opérateur. La concentration du CA sur les grands comptes va mécaniquement faire baisser l’ARPU. <strong>Je pense donc que l’ARPU va continuer de décroître lentement malgré probablement quelques légères hausses de tarifs ponctuelles. </strong><br /><br /><strong><span style="color:#3333ff;">Les performances opérationnelles vont-elles se maintenir ou se dégrader ? A quelle vitesse et sous l’effet de quels facteurs ?<br /></span></strong><br /><strong>C’est une certitude, le management a lui-même reconnu que les performances 2009 sont à un pic </strong>et qu’à l’avenir il lui sera plus compliqué de maintenir un bon niveau de profitabilité opérationnelle. La performance va dépendre de la capacité du management à diminué les coûts.<br /><br /><strong>Je m’attends à ce que la société soit à nouveau en mesure de réduire ses coûts de transmission en 2010</strong> et après car $18M de contrats de location arrivent à échéance cette année et pourront soit être terminés, soit être renégociés. En % du CA, je m’attends à une stabilité sur l’année qui vient. Et à vrai dire il apparaît que les contrats de locations sont négociés à court terme (2 ou 3 ans) donc ces coûts ne sont en fait pas fixes et assez facilement ajustables aux variations de l’activité. A moyen terme je m’attends quand même à une légère remontée plus proche de la moyenne historique. C’est le plus gros poste de dépenses opérationnelles avec 29,1% du CA sur les neufs premiers mois de 2009, c’est donc plutôt encourageant.<br /><br /><strong>Dans les ventes et le marketing, les dépenses devraient à court terme rester au mieux stables en % du CA. A moyen terme leur pourcentage dans le CA devrait croître légèrement.</strong> Il y a eu de gros dégraissages ces deux dernières années. Par ailleurs ce poste de dépenses est principalement constitué (à 80/85%) de salaires et commissions qui sont les dépenses les plus compliquées à réduire. Ce poste compte pour seulement 7,5% du CA en 2009.<br /><br /><strong>Les dépenses courantes et administratives devraient voir sur 2010 leur part dans le CA diminuer légèrement après leur forte croissance de 2009. Cependant à moyen terme leur part dans le CA devrait croître légèrement.</strong> Les diminutions de ces dernières années étaient basées sur la réduction de dépenses courantes mais aujourd’hui les dépenses de main d’œuvre et de sous-traitance composent 60/65% du total et sont les plus compliquées à compresser. Cette croissance est due en partie à des éléments exceptionnels (règlement d’une décision de justice et charge dû au plan de rémunération à long terme). Pour mémoire ces dépenses comptent pour 26% du CA sur les neufs premiers mois de 2009.<br /><br />Bref tout devrait concourrir à ce que la marge d'EBITDA se tasse progressivement.<br /><br /><strong><span style="color:#3333ff;">Les impôts différés pourront-ils être réalisés ? Le taux d’imposition réel sera-t’il maintenu à son faible niveau ?</span></strong><br /><br /><strong>Il paraît clair qu’avec les récentes provisions passées sur les actifs d’impôts différés le taux d’imposition réel ne pourra être pas être maintenu</strong> et qu’il augmentera en % de l’EBITDA à moyen terme. Pour autant faire des prévisions sur le taux d’imposition qu’aura à subir la société à l’avenir est extrêmement hasardeux. L’historique est court et très chaotique.<br /><br />Il me paraît peu probable que ces actifs d’impôts différés ne puissent être réalisés. Le management a toujours été prudent dans ses prévisions et les a toujours honorées.<br /><br />Sur les neufs premiers mois de 2009, l’entreprise a encaissé environ 20% de son EBITDA en remboursements d’impôts. En 2010 et par la suite, il est très peu probable que ce genre d’évènements se reproduise.<br /><br /><strong><span style="color:#3333ff;">Les investissements pourront-ils être réduits pour s’adapter au CA plus faible ?</span></strong><br /><br />Les investissements sont principalement composés de l’achat de bippers et de transmetteurs. Ils dépendent du rythme de dépréciation des actifs en place, du taux de perte ou de casse. <strong>Il me paraît vraisemblable de prévoir des investissements quasi-stables à moyen terme en % du CA.</strong> La société assure depuis deux ans la réparation des équipements en interne car selon les dirigeants c’est moins cher que de sous-traiter et la maîtrise du processus et des délais est meilleure. Je pense qu’avec ce service et le taux élevé de déconnexions, la société va être à même de réduire ses investissements en réaffectant du matériel qui n’est plus utilisé à de nouveaux clients ou marché.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Valorisation :<br /></strong></span><br /><em>Choix de la marge sécurité :</em><br /><br />J’utilise toujours une marge sécurité minimum de 33%.<br />C'est-à-dire que le ratio Capitalisation boursière/ Valeur = 0.667 ou moins.<br />Cela correspond à un potentiel d’appréciation de 50%.<br /><br /><em>Choix du taux d’actualisation :<br /><br /></em><em></em>Je n’utilise pas un taux d’actualisation calculé car je ne suis pas un fan du CAPM et du Beta. Je préfère choisir un taux suivant l’opinion que j’ai de la société. Le tableau ci-dessous vous permet de comprendre les critères que j’utilise pour son choix.<br />Le taux de base que j’utilise est 12%. Il correspond à une entreprise en bonne santé, profitable et normalement endettée (ratio dette/capitaux propres =1), sans avantage évident sur la concurrence.<br />Chaque bonus/ malus compte pour + ou – 1 points de pourcentage maximum, sauf pour le malus de situation financière qui peut atteindre un maximum de plusieurs points de pourcentage si la situation l’exige.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgmVtOHiAEWACCL-ls6dKHTIDfzrgdgDYW5FoEv7We1zET-0p6CjzssmHaVPCBXLAMNL-QRPkF_g0WptTDQyAyszO6XgZM_9bGnLqo7Vf9Tl8Gla4UW-k_GDoxcDuIGwFNDm7QIhpotKvo/s1600-h/taux+d%27actualisation.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 130px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423634214737242770" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgmVtOHiAEWACCL-ls6dKHTIDfzrgdgDYW5FoEv7We1zET-0p6CjzssmHaVPCBXLAMNL-QRPkF_g0WptTDQyAyszO6XgZM_9bGnLqo7Vf9Tl8Gla4UW-k_GDoxcDuIGwFNDm7QIhpotKvo/s400/taux+d%27actualisation.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><em>Choix du taux de croissance à l’infini :</em><br />0% ! Je n’ai pas besoin de m’expliquer sur ce point je pense.<br /><br /><br />Je vais établir 3 scenarii basé sur des prévisions de décroissance à moyen terme.<br />Ci-dessous regardez le tableau d’estimation du taux de décroissance annuel moyen à 5 ans que j’ai établi. Je me suis basé sur différente hypothèses de variations de l4ARPU et du taux de déconnexions. Les cases bleutées sont celles que j’ai retenu comme hypothèses pour les scenarii de prévision des flux de trésorerie que je vais établir.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiWzPGCVK_D6KfqVRRa4JZpteBIkaKq0jC7zcqgZ1ZauzwlQ3SqGqYXFt37Fl7YNeZkj25W4BCRnX1kFeIZ9e1V5JQHUljNzSFlvwB2B7e4JQXcsPmFIYpQFKirDrYyYO6JprLe3COxRy0/s1600-h/pr%C3%A9visions+de+croissance+moyen+terme+USMO.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 100px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423632527550382322" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiWzPGCVK_D6KfqVRRa4JZpteBIkaKq0jC7zcqgZ1ZauzwlQ3SqGqYXFt37Fl7YNeZkj25W4BCRnX1kFeIZ9e1V5JQHUljNzSFlvwB2B7e4JQXcsPmFIYpQFKirDrYyYO6JprLe3COxRy0/s400/pr%C3%A9visions+de+croissance+moyen+terme+USMO.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><span style="color:#3333ff;"><span style="font-size:130%;">Scenario 1 :</span><br /></span>Le rythme de décroissance revient vers ses niveaux moyens et la marge d’EBITDA se tasse lentement. Les investissements décroissent légèrement en % du CA. L’imposition réelle en % de l’EBITDA augmente lentement.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgeYByQbexnPeh4RZpvqBTPVb9VnNYKFmoYke2ioWwlbDTYU_ml86yiJaOPZNJgZmNQ2e6yd-HBP9HWY8tCEtas7LFGAyo1EmtF6cpTPpGRXkGptODOkogcPVfST1SWQxe9_5ecGvwq7qk/s1600-h/Sc%C3%A9nario+1+USMO.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 241px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423633822412944194" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgeYByQbexnPeh4RZpvqBTPVb9VnNYKFmoYke2ioWwlbDTYU_ml86yiJaOPZNJgZmNQ2e6yd-HBP9HWY8tCEtas7LFGAyo1EmtF6cpTPpGRXkGptODOkogcPVfST1SWQxe9_5ecGvwq7qk/s400/Sc%C3%A9nario+1+USMO.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Comme vous le voyez la marge de sécurité n’est que de 12%. C’est un très faible niveau.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><span style="color:#3333ff;">Scénario 2 :</span><br /></span><br />La décroissance poursuit sur sa tendance récente avant de régresser très progressivement, la marge d’EBITDA se compresse rapidement et les impôts consomment plus de trésorerie. Les investissements décroissent légèrement.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgyUXQk6t5mddOqxX1mU5AOEfzqvBwKRip2FUz63K2EdgVsVP6zGYxPk_p34rsrIF15tcrewABCnK-jIyL4tqVEtokyewm8xhZbMM3vFNqXUrEGp-cvJkUx67l6vPElUxl2YTnjRL-FVw/s1600-h/Sc%C3%A9nario+2+USMO.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 212px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423632529593067938" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgyUXQk6t5mddOqxX1mU5AOEfzqvBwKRip2FUz63K2EdgVsVP6zGYxPk_p34rsrIF15tcrewABCnK-jIyL4tqVEtokyewm8xhZbMM3vFNqXUrEGp-cvJkUx67l6vPElUxl2YTnjRL-FVw/s400/Sc%C3%A9nario+2+USMO.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Ici c’est pire, la marge de sécurité est presque nulle.<br /><br /><span style="font-size:130%;color:#3333ff;">Scénario 3 :</span><br /><br />Ce scénario est le pire envisagé. La décroissance s’accélère à moyen terme. La marge d’EBITDA subit nettement le déclin de l’activité et les investissements ne sont pas réduits suffisamment pour diminuer leur importance par rapport à l’EBITDA. Les décaissements liés aux impôts augmentent rapidement.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgDp1c1LK1YiQjWlbIWtWzfqS8v5NrLM5sLXWIUZxbkfEB7H71R9ad9S_MecGQbupShdUQKafqelwtu1CwJesxQ7T6GY0Gcods-O9vho7rTVG8O_0TmzR0zGtsz_C-0gADwrrZVAteT5QQ/s1600-h/Sc%C3%A9nario+3+USMO.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 255px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5423634424267064626" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgDp1c1LK1YiQjWlbIWtWzfqS8v5NrLM5sLXWIUZxbkfEB7H71R9ad9S_MecGQbupShdUQKafqelwtu1CwJesxQ7T6GY0Gcods-O9vho7rTVG8O_0TmzR0zGtsz_C-0gADwrrZVAteT5QQ/s400/Sc%C3%A9nario+3+USMO.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />La marge de sécurité est alors quasi-inexistante à 10%.<br /><br /><span style="font-size:180%;">Avis et conclusion :<br /></span><br />USA Mobility s’avère ne pas être aussi financièrement intéressante que je l’avais pensé au début. La faute à la structure de son cash flow opérationnel qui est trop basée sur les impôts différés. Cette manne semblant peu à peu s’épuiser, il me paraît plus prudent d’éviter USA Mobility.<br /><br />Il y a peut être un peu de potentiel à court terme. En effet le management et le board ont l’habitude au début de chaque année (et ils ont clairement confirmé que ce sera encore le cas en 2010) de décider de la distribution et du montant d’un dividende exceptionnel qui est historiquement payé entre mars et juin.<br /><br />Avec 95 millions de dollars d’encaisses contre $255M de capitalisation, ce dividende est potentiellement une importante source de plus value à court terme. Le management a précisé dans un conference call que le niveau de trésorerie nécessaire à la bonne marche de l’entreprise est $20M. Ca leur laisse $75M (sans compter la trésorerie qui devrait être produite au 4ème trimestre) à utiliser pour rémunérer les actionnaires par rachat d’actions et dividendes.<br />Pour ma part je ne prendrai pas de position sur la base de cette hypothèse. J’ai trop peu d’expérience pour déterminer s’il s’agit d’une vraie opportunité. Et puis nous verrons rapidement si cette hypothèse se matérialise, je pense que les effets se feront sentir sur le premier semestre.<br /><br />Reste qu’USA Mobility Inc est une société risquée. Je ne peux pas dire si il s’agit d’un vrai « value trap » ou si je suis trop pessimiste mais mon analyse a soulevé beaucoup trop de problèmes potentiels. <strong>En conséquence je ne vous conseille pas de placer vos billes dans la société.</strong> Si vous tentez malgré tout un investissement dans USA Mobility, n’y placez qu’une fraction de votre portefeuille.<br /><br /><strong>En bref, bien qu’USMO ne se soit pas transformé en opportunité géniale, je suis quand même très satisfait de cette analyse.</strong> J’ai dû améliorer mes connaissances sur les impôts différés, j’ai découvert de nouvelles sources d’informations : les transcriptions des conference calls que l’on trouve en 8-K sur le site de la SEC et qui apportent souvent des informations qui ne sont pas dans les rapports annuels et trimestriels. Je suis aussi certains que mon analyse des cash-flows c’est améliorée grâce à ce cas. Du tout bon quoi.<br /><br />A la prochaine pour une nouvelle analyse!Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-76359585090473157402010-01-05T15:17:00.004+01:002010-01-05T23:09:09.330+01:00Deux blogs à lireBonjour et bonne année à tous.<br /><br />J'ai trouvé sur le net deux autres blogs qui ont en commun avec le mien de fournir des analyses détaillées d'entreprises. Cerise sur le gateau, ils sont aussi focalisés sur la valeur.<br /><br />Je vous les conseil car comme ce genre d'analyses prend un certain temps, j'en publie peu et il pourrait être intéressant pour vos finances de découvrir des opportunités en détail en plus grand nombre.<br /><br />Et puis si jamais un jour il m'arrive de publier une analyse déjà fournie sur ces blogs (ou l'inverse...), vous pourriez faire la comparaison et sans doute améliorer votre connaissance de l'entreprise analysée.<br /><br />Bref, voici les deux blogs :<br /><br />Le premier est francophone : <a href="http://www.bourse-investir.com/bourse-blog.html">Blog placement bourse</a><br /><br />Le second est américain, et les analyses que vous y trouverez sont encore plus détaillées que les miennes : <a href="http://valueinvestorblog.wordpress.com/">Value Investor Blog</a><br /><br />Si je trouve d'autre blogs du même types je les ajouterais à ce post.<br /><br />Bonne lecture.<br /><br />PS: l'analyse de USA Mobility Inc est bientôt finie. Elle s'annonce fort instructive.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-91379402479832549382010-01-01T17:28:00.006+01:002010-08-10T10:31:21.335+02:00Un coup d'oeil à Manitou (MTU.PA)Suite à une suggestion de Dominique de Valeur et convictions, j’ai jeté un rapide coup d'oeil à Manitou.<br /><br /><em>Voilà ce qui en sort :</em><br /><br />Tout d’abord niveau valorisation, le P/B est d’environ 1 au 30 juin 09. Le PER 2009 est négatif à cause d'une perte comptable sur le S1 qui ne sera probablement pas compensée sur le S2.<br /><br />Au niveau de l'activité Manitou déchante sur le S1 2009 => -50% de CA, ça fait mal.<br />Bon évidemment ça n'est pas durable et le déstockage dans l'industrie est terminé, cependant les clients sont attentistes et les commandes ne vont pas encore rattraper leur dégringolade.<br />Manitou est très sensible à la construction (51% du CA en 2008) et très exposé à un type de produit, les chariots tout-terrains (62% du CA 2008).<br /><br />L'acquisition récente de GEHL leur permet de se diversifier un peu sur de nouveaux produits (les chargeurs compacts) et de récupérer un réseau de distribution important (780 concessionnaires dont 660 aux USA) contre 600 concessionnaires majoritairement en Europe pour Manitou avant l'acquisition. Les dirigeants attendent des synergies importantes. Pour ma part mon survol est trop rapide pour que je puisse me prononcer là-dessus mais rien qu’en regardant la répartition géographique des deux réseaux ça paraît tout à fait crédible.<br /><br /><strong>Ceci dit Manitou a payé selon mes estimations 328M USD pour GEHL. Cette société a fait au S1 2009, 53M$ de CA donc à priori le prix payé est beaucoup trop élevé.</strong> Enfin il est vrai que le CA de GEHL a bien dérouillé sur le S1, il se redressera peut être mais à mon avis, vu le prix payé Manitou va mettre du temps à revoir son argent.<br /><br />L’acquisition de GEHL a apporté beaucoup de dettes à Manitou pour autant l’endettement net est assez raisonnable (75% des capitaux propres au S1 2009).<br /><br /><strong>C’est surtout le BFR de GEHL qui est énorme, peut être le fruit d’une politique commerciale très coulante avec ses clients et les concessionnaires.</strong> Si Manitou peut remodeler le BFR de GEHL pour le faire venir à un niveau plus proche du reste du groupe, GEHL va dégager énormément de cash, qui servira à réduire l'endettement ou à rémunérer les actionnaires.<br />D'ailleurs au S1 2009 les stocks et créances clients ont déjà fortement dégonflés, et le dégagement de cash a alimenté la trésorerie (+100M€). Je ne me suis pas assez attardé pour dire si c’est durable ou simplement du à la baisse temporaire d’activité.<br /><strong>GEHL a eu quelques problèmes de refinancement de ses dettes début 2009, je ne sais pas si c’est réglé.</strong><br /><br />Le CA de GEHL est en baisse de 73% au S1 2009 à 53M$. Par ailleurs GEHL perd beaucoup d’argent. Au 31/12/2008, la marge opé° de Manitou est de 8.5% à périmètre constant mais seulement 3.5% avec GEHL alors que GEHL n’était intégré que depuis le 1/11/08 et n’a participé qu’à hauteur de 20M€ au CA de l’exercice 2008 qui était de 1478M€. Au 30 juin 2009, la perte nette du groupe Manitou est de 93M€.<br />Je ne sais pas ce qui provoque ces pertes, mais la marge brute de Manitou avec et Manitou sans GEHL est la même donc à priori ça vient plus de difficultés opérationnelles.<br /><br />Passons au tableau des flux de trésorerie, peut être que finalement ça n’est pas si terrible que ça.<br />Comme on pouvait s’y attendre au 30 juin les FTO sont bons (100M€) uniquement grâce au dégonflement du BFR ; à priori quand la croissance reviendra à moyen/long terme, les stocks et les créances clients devraient à nouveau consommer de la tréso° donc ce n’est pas très durable. La Marge brute d’autofinancement (FTO hors BFR) est à -37M€.<br /><br />A noter depuis deux exercices les provisions pour perte de valeur sont énormes (61M€ pour 2008 et 48M€ pour S1 2009). Au S1 2009, il y a eu 50M€ de dépréciation sur GEHL et 12 M€ de charges de restructuration.<br /><br /><strong>Depuis 2005, Manitou a une génération de free cash flow plutôt mauvaise et irrégulière</strong>, à première vue en grande partie à cause de la croissance des dernières années qui a à la fois consommé beaucoup de cash en investissements matériels et de croissance externe mais aussi pour alimenter le gonflement du BFR.<br /><br />Pour autant les stocks et créances clients ont toujours été élevés comparativement au CA depuis 2001. Je n’aime pas trop les entreprises qui ont un ratio de rotation faible et un ratio de recouvrement élevé parce qu’évidemment elles ont du cash immobilisé qui ne produit rien ; et parce qu’en cas de crise comme aujourd’hui elles ont plus de difficultés à ajuster rapidement leurs offres, prix et outils de production aux variations de la demande.<br /><br />Bref, <strong>Manitou ne m’a pas particulièrement emballé</strong> même si il semble qu’il y a du potentiel à moyen/ long terme. La génération de cash ne m’a pas convaincu et le bilan n’est pas génial à première vue. GEHL est un boulet bien lourd à trainer pour le moment et je ne sais pas si il s’allègera ni à quelle vitesse il le fera.<br /><br />Il faudrait évidemment creuser un peu plus pour se prononcer mais Manitou m’a paru à première vue fort chaotique et je n’ai pas ressenti avec cette entreprise la même curiosité que j’ai pu avoir avec Manutan et K-Tron.<br /><br />N'hésitez pas à faire part de votre point de vue sur Manitou. Il serait intéressant d'avoir des échanges puisque que visiblement cette valeur intéresse d'autres blogueurs.<br /><br />Bonne année et à bientôt.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com8tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-59376868643409105072009-12-30T12:45:00.004+01:002009-12-30T13:16:29.458+01:00Sur l'importance des actifs et de leur croissanceLa plupart d’entre vous à probablement déjà entendu parler des effets Book to Market et Small vs. Big.<br /><br />Pour les non initiés ces deux effets sont en fait issus de la recherche universitaire sur les marchés financiers.<br /><br />L’effet Book to Market montre qu’en moyenne sur long terme les entreprise avec un ratio de capitaux propres/ capitalisation boursière élevé performent mieux que celles qui ont un ratio faible.<br /><br />L’effet Small vs. Big montre que les petites capitalisations surperforment les grosses capitalisations en moyenne sur long terme.<br /><br />Voilà pour le rappel.<strong> Cependant beaucoup d’investisseurs non professionnels ignorent qu’il y a encore de nombreux autres facteurs prouvés empiriquement par la recherche qui peuvent influencer la performance d’une action par rapport à d’autres.</strong> Je vais vous en présenter quelques uns sur mon blog, et tenter de vous démontrer comment ils peuvent nous aider dans notre processus de sélection et d’analyse des titres.<br /><br />Le taux de croissance passée des actifs est l’un de ces indicateurs.<br /><br />Une excellente étude sur le sujet est <a href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1335524">The asset growth effect in stock returns</a>, elle a été publiée en janvier 2009 par Messieurs Michael Cooper, Huseyin Gulen & Michael Schill.<br /><br />Elle est téléchargeable gratuitement sur SSRN (cliquer sur le titre pour y accéder). Je vous encourage à la lire, elle est courte et assez facilement abordable pour les débutants.<br /><br />De nombreuses études ont par le passé démontré l’influence du poids du bilan et de la croissance des actifs dans les performances boursières mais celle-ci est l’une des rares à être très facile à comprendre et à utiliser une méthodologie simple et à la portée même des débutant.<br /><br />L’étude porte sur la période de juin 1968 à juin 2006. Chaque année, les auteurs ont classés les actions américaines en déciles selon le taux de croissance de leurs actifs totaux sur l’année écoulée.<br /><br /><strong>Ils ont ensuite considéré un investissement dans le décile 1, soit celui des entreprises ayant connu la plus faible croissance (ou la plus forte décroissance) de leurs actifs sur l’année écoulée. En moyenne sur les 39 années de l’étude, les actions du décile 1 ont fourni une performance de 26% annuellement.</strong> En comparaison, les actions du décile 10 (croissance des actifs la plus importante) n’ont fourni qu’une performance annuelle moyenne de 4%.<br /><br />35 années sur 39, le décile 1 à surperformé le décile 10.<br /><br />Ces performances sont obtenues pour un portefeuille équi-pondéré, c'est-à-dire que toutes les participations ont la même valeur. Au contraire d’un portefeuille pondéré dans lequel les participations sont pondérées selon leur capitalisation boursière.<br />Avec un portefeuille pondéré la performance moyenne du décile 1 tombe à 18% et celle du décile 10 augmente à 6%. L’écart reste cependant énorme.<br /><br />La surperformance persiste jusqu’à 5 ans après la constitution des portefeuilles. Le rendement moyen à 5 ans des portefeuilles équi-pondérés de décile 1 est de 165,8% soit un rendement annuel moyen de 21,6% !<br /><br />Les actions dont les actifs ont faiblement cru correspondent en moyenne à des entreprises subissant des troubles financiers passagers. Leur performance boursière passée à 3 ans est négative de 34% en moyenne et leur rentabilité est faible ou négative. <strong>Cependant ces problèmes sont plus souvent passagers que durable et leurs performances tant financières que boursières profitent d’un <span style="color:#ff0000;">retour à la moyenne</span> à court/ moyen terme.</strong><br /><br />Le retour à la moyenne est un concept fondamental de l'investissement dans la valeur. C'est pour ça que mes analyses remontent souvent 15 ans en arrière pour observer les tendances à long terme et ne pas me faire piéger par des résultats récents.<br /><br /><span style="font-size:180%;">Que peut nous apporter cette étude ?</span><br /><span style="font-size:130%;"></span><br />Les investisseurs autonomes n’ont pas accès à des bases de données ni à quasiment aucun outils de traitement qui nous permettent de classer tout l’univers des actions selon le taux de croissance des actifs.<br /><br />Cependant cette étude peut nous servir dans nos analyses de titres. Savoir comment croît une entreprise et être capable d’analyser cette croissance pour en retirer des tendances ou se faire une opinion sur la stratégie du management est indispensable pour dénicher des valeurs exceptionnelles.<br /><br /><strong>Les résultats de cette étude signifient-ils qu’il faut systématiquement écarter de notre sélection les entreprises qui font croître leurs actifs rapidement ? Bien sûr que non.</strong><br /><br />Mais quand la croissance tant des actifs que du chiffre d’affaires est élevée, il faut se poser les bonnes questions et être sélectif.<br /><br /><span style="color:#3333ff;">D’une part comment l’entreprise fait-elle croître ses actifs et son chiffre d’affaires : organiquement ou par acquisitions ?</span><br /><br /><span style="color:#3333ff;">Si la croissance est organique</span> il y a des indicateurs pour juger de sa qualité : le Rendement des actifs (ROA) est un bon début. Une comparaison du rythme de croissance des actifs et de celui du chiffre d’affaires sur 5 ans ou plus peut aussi être intéressante quoi qu’un peu fastidieuse.<br /><br />Pour ma part, je me focalise avant tout sur les flux de trésorerie. Si les actifs et le chiffre d’affaires croissent rapidement, à priori la consommation de trésorerie pour les investissements est élevée. Si une entreprise fait croître ses actifs et son chiffre d’affaires rapidement sans que ses flux de trésorerie disponibles en pâtissent trop, c’est une bonne chose. Pour tester rapidement cela, aller sur n’importe quel site d’information financière et faites le ratio Cash-flow opérationnels/CAPEX sur 3 à 5 ans. Je ne vais pas vous donner un niveau cible, ça peut être très variable d’une activité à l’autre mais en faisant la comparaison avec des concurrents ça peut vous donner une idée sur la qualité de la croissance.<br /><br /><span style="color:#3333ff;">Si la croissance se fait par acquisitions</span>, il y a plusieurs facteurs à tester.<br />Premièrement au compte de résultat, il faut juger l’évolution de la profitabilité à long terme, si elle est stable ou en augmentation malgré de nombreuses acquisitions, c’est bon signe.<br /><br />Deuxièmement, au bilan, intéresser vous au niveau de l’écart d’acquisition (goodwill). En principe je n’aime pas du tout les sociétés dont le bilan est blindé d’écart d’acquisition.<br /><br />Troisièmement, vous pouvez utilisez le ratio Cash flow opérationnels/ (CAPEX+investissements de croissance externe) et le niveau des flux de trésorerie disponibles sur plusieurs années.<br /><br />Une des premières chose à faire est de jeter un petit coup d’œil aux news de la société sur son site ou sur Reuters. S’il y a eu des acquisitions, vous le verrez et si vous avez de la chance, vous aurez même les montants de CA et parfois de résultat opérationnel des cibles, et le prix payé pour juger.<br /><br /><a href="http://lavaleur.blogspot.com/2009/11/analyse-de-k-tron-international-ktii.html">K-Tron International</a> et <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2009/12/analyse-de-manutan-international-manpa.html">Manutan International</a> répondaient parfaitement à mes exigences dans ces domaines. J’avais de bonnes informations sur les acquisitions passées des deux groupes. Par ailleurs leur profitabilité à long terme et leur génération de flux de trésorerie sont en croissance à long terme. Leur politique de croissance externe est prudente tant sur la qualité des sociétés acquises que sur les prix payés.<br /><br />Et malgré les acquisitions passées, ces deux sociétés ont des écarts d’acquisitions faibles relativement au total de leur bilan.<br /><br /><span style="color:#3333ff;">Il faut aussi se demander pourquoi l’entreprise croît plutôt par acquisitions ou organiquement ? Et quelle est la qualité des actifs qui sont acquis ?</span><br /><br />Les actifs ne sont pas que les machines et batiments bien évidemment. Il y a les clients, le savoir-faire, les produits. Tous ces actifs ne sont pas forcément bien valorisés au bilan. La stratégie pour les acquérir peut influencer la stratégie de croissance d'une entreprise.<br /><br />Prenons l’exemple de <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2009/12/analyse-de-manutan-international-manpa.html">Manutan International</a>. Ces dernières années le groupe a continué son expansion organique en Europe parce qu’il restait des marchés largement inexploités (Péninsule Ibérique, Europe de l’est).<br /><br />Aujourd’hui le groupe couvre tout le continent et a l’ambition de doubler son chiffre d’affaires en 5 ans. Ambition inatteignable avec la seule croissance organique.<br /><br />Par ailleurs le coût d’acquisition de nouveaux clients est élevé sur le marché de la vente à distance BtoB. Les acquisitions sont un moyen peu cher d’acquérir de nouveaux clients déjà fidélisés.<br /><br />Si vous regardez l’acquisition de Camif Collectivés, le groupe l’a payé 3,1M€ pour 51300 clients qui sont pour la plupart nouveaux ; Manutan n’était pas très présent sur ce marché auparavant. Ca nous donne un coût d’acquisition d’environ 60€ par client alors que le panier moyen de 2008 est de 2807€ ! Et Camif Collectivités a une marge opérationnelle positive en 2009.<br /><br />De même pour <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2009/11/analyse-de-k-tron-international-ktii.html">K-Tron International</a> la croissance s’est faite par acquisitions parce que le groupe avait besoin de diversifier son portefeuille de produits, et il était moins coûteux d’acheter à bon prix des entreprises déjà bien établies et aux business models prochent de celui de K-Tron que de développer des gammes en interne.<br /><br />Prochainement nous verrons ensemble qu’une entreprise connaissant une décroissance débridée de ses actifs et de son chiffre d’affaires peut effectivement être digne d’intérêt à travers l’analyse d’USA Mobility Inc.<br /><br />Je profite aussi de l’occasion pour vous souhaiter avec un peu d’avance une bonne année 2010.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-21114309311895378092009-12-23T14:14:00.020+01:002010-04-17T11:55:00.758+02:00Analyse de Manutan International (MAN.PA)<span style="font-size:180%;">Marge de sécurité moyenne : 24,5%.</span><br /><br />Manutan International dispose d'un potentiel idéniable et est sous-valorisée au cours actuel. Sa récente acquisition de Camif Collectivités lui apportent de nouveaux clients et une position dominante sur des marchés de niches (éducation et santé) en croissance rapide.<br /><br />La solidité du bilan et du business model garantit à la société un avenir serein. Cependant les ambitions de croissance du management pourraient entamer la génération de trésorerie du groupe à moyen terme.<br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEibagW2qob0cjiz94lWC1uDcC7g1_A21XvE3QnKc-4usxTLznXw9Vp9RAzNXIdn_lCMWu92UhoZZDL_HSgRXu8ulzmgREORPkFfbb2hNkwR-YQHWCQQKclhOUM9dUgg5RXXPZWINzTIpxw/s1600-h/Fiche+synth%C3%A9tique.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 370px; FLOAT: left; HEIGHT: 274px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5418071179100847506" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEibagW2qob0cjiz94lWC1uDcC7g1_A21XvE3QnKc-4usxTLznXw9Vp9RAzNXIdn_lCMWu92UhoZZDL_HSgRXu8ulzmgREORPkFfbb2hNkwR-YQHWCQQKclhOUM9dUgg5RXXPZWINzTIpxw/s400/Fiche+synth%C3%A9tique.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><strong></strong><br /><br /><br /><strong></strong><br /><br /><br /><strong></strong><br /><br /><br /><strong></strong><br /><br /><br /><strong>Points positifs :</strong><br />- Bon développement sur Internet<br />- Les programmes de modernisation du système d’information portent leurs fruits<br />- Croissance externe prudente et capacité à saisir les opportunités (Acquisition de Camif Collectivités, 68M€ de CA d’avril à septembre 2009, pour seulement 3,1M€ !)<br />- Bon maintien de l’activité et de la profitabilité opérationnelle de Camif Collectivités en 2009.<br />- Les barrières à l’entrée sont élevées.<br /><br /><strong>Points négatifs :</strong><br />- Objectifs de croissance difficiles à tenir<br />- Le management embelli la situation (taille du marché, position de Manutan/ à ses concurrents).<br />- Pas d'amélioration du panier moyen<br /><br />Liens utiles :<br />- <a href="http://bourse.jdf.com/stocks/synthese.html?ID_NOTATION=44848">Page Manutan International, JDF</a><br />- <a href="http://www.manutaninternational.com/main/core.php">Manutan International, site institutionnel</a><br />- <a href="http://www.fevad.com/index.php?option=com_content&task=view&id=505&Itemid=870">Etude de la FEVAD sur le marché de la vente à distance BtoB</a><br /><br /><span style="font-size:130%;"><em>Pourquoi je m’intéresse à Manutan ?</em></span><br /><br /><strong>L’entreprise est solide :</strong> ses dettes sont faibles (15% des capitaux propres) et sa trésorerie est abondante et couvre largement les dettes financières. Son current ratio dépasse 2.<br /><br /><strong>L’entreprise est performante :</strong> sur 15 ans, aucune perte annuelle n’a été enregistrée. Et l’entreprise a toujours généré des flux de trésorerie disponible sur 10 ans.<br /><br /><br /><strong>La valorisation est raisonnable : </strong>L’entreprise est raisonnablement valorisée par rapport à ses actifs net, son résultat net et ses flux de trésorerie disponibles. La marge nette de 2009 de 4,03%, qui est la pire jamais enregistrée par le groupe en 15 ans, correspond au cours du 17 décembre 2009 à un PER de 14.88.<br />En comparaison la marge nette moyenne sur 10 ans est de 5,6%, le marge de progression est donc conséquente si le groupe peut atteindre à nouveau cette valeur ou la dépasser comme je le pense.<br /><br /><span style="font-size:180%;">Manutan International, qu'est ce que c'est ?</span><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgYbyTs7jAuDuBmGlu1DyOTpNbsDgiO9Jhmeq5ri62V7JgHxnm8VQMvg3mKtWoi9mq97SsCKISHBhQ7NZwL3jTaaRudVPUTumau68BqbRETnnEONcm9CS0ejO-kBj0FkfvOH5EOc1kLH5A/s1600-h/Manutan_international.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 517px; FLOAT: left; HEIGHT: 125px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5419108796389122434" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgYbyTs7jAuDuBmGlu1DyOTpNbsDgiO9Jhmeq5ri62V7JgHxnm8VQMvg3mKtWoi9mq97SsCKISHBhQ7NZwL3jTaaRudVPUTumau68BqbRETnnEONcm9CS0ejO-kBj0FkfvOH5EOc1kLH5A/s400/Manutan_international.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><strong>Profil :</strong> généraliste/BtoB/VAD<br /><br /><br /><strong>Filiales :</strong> Manutan, Overtoom, Witre, Key, Rapid Racking, Camif Collectivités, Métro Storage Systems, Ipso Presto.<br /><strong></strong><br /><strong>Positionnement :</strong> acteur généraliste sur les équipements et fournitures non stratégiques, gamme unique, très large et profonde. Clientèle entreprises et établissements publis, 70% PME/PMI et 30% grands groupes.<br /><strong></strong><br /><strong>Canaux de vente :</strong> Catalaogues et call centers, Internet.<br /><br />Manutan International à été créé en France en 1966. Depuis 1985, l’entreprise est côté sur Euronext Paris. C’est une entreprise familiale détenue directement et indirectement à plus de 70% par la famille Guichard qui l’a fondé. Le groupe emploie environ 1500 personnes au total.<br /><br /><span style="font-size:130%;">Activité du groupe:</span><br /><br />Manutan International est un groupe de vente à distance d’équipements et de fournitures non stratégiques aux entreprises. Le groupe se veut généraliste et vend 200 000 références à environ 600 000 clients dans une vingtaine de pays en Europe.<br /><br />La gamme est large et offre des fournitures et mobilier de bureau, du matériel de manutention, levage et stockage, des fournitures industrielles, des emballages et produits d’hygiène et de sécurité. Leur gamme est à la fois très large, mais aussi très profonde. Je vous engage à aller sur leur site commercial français (manutan.fr) pour juger de la variété des références.<br /><br /><strong>Manutan se fournit auprès de 2000 fournisseurs mais 42% des achats sont effectués auprès de 100 fournisseurs « groupe » </strong>(qui sont communs à toutes les filiales du groupe). Le groupe ne produit plus aucun des objets qu’il vend à ma connaissance.<br /><br />Aucun fournisseur ne représente plus de 7% des achats, et la part des produits importés (hors d’Europe) est de seulement 6% des achats. De même, aucun client ne représente plus de 2% du CA. <strong>Le groupe estime qu’il est facile de changer de fournisseur et qu’il est peu probable qu’il se trouve un jour en rupture de stock sur ses produits. </strong><br /><br />Manutan est cependant dépendant en partie de certains secteurs comme l’automobile, l’immobilier ou la sidérurgie. Il dessert aussi le secteur de la santé qui est anti-crise. <strong>Sa forte diversification, tant en terme géographique que de clients lui permet de résister assez bien aux conjonctures difficiles.</strong><br /><br />Manutan offre aussi à ses clients des services : devis en moins de 24H, paiement mensuel, purchasing card, facturation électronique, livraison 24/48h, installation, une plateforme d’e-procurement, catalogues sur-mesure, gestion externalisée des stocks.<br />Le groupe dispose dans toute l’Europe de six centres logistiques. Les livraisons des commandes sont confiées à des sociétés tierces : une à trois dans chaque pays.<br /><br />Le chiffre d’affaires s’élève à 488M€ pour l’exercice 2009 terminé le 30 septembre dernier. 70% du CA est réalisé avec les PME/ PMI, le solde est réalisé sur les grands comptes. <span style="color:#3333ff;">Fin 2008, 25 % du CA était réalisé par internet, un canal de vente en forte croissance depuis sa mise en place en 2002.</span><br /><br /><span style="font-size:130%;">Manutan International découpe son activité en cinq zones géographiques :</span><br /><br />Sud : France, Italie, Péninsule ibérique<br /><br />Centre : Allemagne, Danemark et Bénélux<br /><br />Nord : Scandinavie<br /><br />Ouest : Grande-Bretagne et Irlande<br /><br />Est : Etats baltes, Pologne, Hongrie, Russie.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEii-lpTgVacHtqr4Kh-Vk0Hu4yHAu1OfYnyNy5HBU5jg8-AYMDp3R8KzAuG1Z1xSZW9IsIvrQxE6lxFoKJZ9KMrASeLULgYjQb6rIpx1qCayDPFrKMyF90mmwCyhGFl9ewl8Y9gVsYpEGk/s1600-h/graph+CA+et+ROC+Manutan.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 100px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5418525115067708242" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEii-lpTgVacHtqr4Kh-Vk0Hu4yHAu1OfYnyNy5HBU5jg8-AYMDp3R8KzAuG1Z1xSZW9IsIvrQxE6lxFoKJZ9KMrASeLULgYjQb6rIpx1qCayDPFrKMyF90mmwCyhGFl9ewl8Y9gVsYpEGk/s400/graph+CA+et+ROC+Manutan.jpg" /></a><br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong></strong></span><br /><span style="font-size:130%;"><strong></strong></span><br /><span style="font-size:130%;"><strong></strong></span><br /><span style="font-size:130%;"><strong></strong></span><br /><span style="font-size:130%;"><strong></strong></span><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Le management :</strong></span><br /><br />Le président du directoire est Mr Jean-Pierre Guichard, tandis que la Directrice Générale est Mme Brigitte Auffret depuis 2006. Cette dernière était auparavant directrice financière depuis 2002. C’est la troisième personne à occuper le poste de DG en moins de 10 ans. Son prédécesseur ayant occupé le poste de 2002 à 2005.<br /><br />Début Novembre, trois nouveaux membres ont été nommés au directoire : Hervé et Xavier Guichard et Pierre-Olivier Brial qui sont respectivement directeur de la zone sud, directeur des opérations et directeur des zones ouest, est et nord.<br />Le mandat de tous les membres du directoire se termine en mai 2010.<br />Dans chaque pays où le groupe est implanté, les filiales sont dirigées par des locaux.<br /><br />Mme Auffret s’est vu attribuer des stock-options pour 2500 actions à 32,4€ pièce. Elle ne pourra les acquérir qu’en 2011 si elle maintien le ROC à 7% minimum et si le résultat net reste positif d’ici là. Ces options ne seront disponible (exerçables) qu’en janvier 2013.<br /><br /><br /><span style="font-size:180%;">Stratégie et développement :</span><br /><br />L’ambition de Manutan est de devenir le généraliste incontournable de la vente à distance pour les entreprises. Le groupe offre une gamme de produits et de services très semblables à travers les mêmes canaux de vente dans chaque pays où il s’implante.<br /><br /><span style="font-size:130%;">Depuis 2006, Manutan a axé sa stratégie sur cinq grandes priorités:</span><br /><br /><span style="font-size:130%;"><em>1- Le développement de l’internet comme nouveau canal de vente :</em></span><br /><br />Depuis 2002, le groupe a lancé son offre internet qui connaît un franc succès et représentait fin 2008 27% du CA contre 2% en 2002. Le groupe a massivement misé sur ce canal qui a fortement contribué à la croissance du groupe depuis cinq ans, il représentait 125M€ de CA en 2008.<br /><br />Le groupe dispose de 24 sites marchands dont une filiale 100% internet, IpsoPresto qui vise les PME/TPE qui représentent en France l’immense majorité des entreprises.<br /><br /><em><span style="font-size:130%;">2- Dynamiser la croissance organique et externe du groupe :</span></em><strong><br /><strong><br /></strong><span style="color:#3333ff;">La direction souhaite doubler le CA d’ici cinq ans</span><span style="color:#3333ff;">. Cet objectif ambitieux nécessitera sans aucun doute d’acquérir des concurrents, la seule croissance organique ne pourra suffire, surtout si l’environnement économique du groupe reste déprimé. </span><br /></strong><br />Le groupe poursuit également une politique de croissance externe horizontale. C'est-à-dire qu’il acquiert des entreprises qui font la même chose que lui. Ces acquisitions ont deux objectifs :<br /><br />- servir de têtes de pont pour envahir de nouveaux marchés, soit géographiquement, soit sur des produits nouveaux.<br /><br />- conquérir de nouveaux clients ou fidéliser les clients communs.<br /><br /><strong>Ce dernier point est important car le coût d’acquisition de nouveaux clients est élevé dans le BtoB</strong> ; entre le coût d’acquisition des adresses et données clients, le coût des catalogues, des promotions, des commerciaux, une bonne acquisition peut considérablement faciliter le travail…<br /><br />A ce titre les acquisitions récentes de Rapid Racking et de Camif collectivités sont exemplaires. Elles ont apportés respectivement 115000 et 51300 clients, probablement en grande partie nouveaux (le groupe n’était pas très présent en Angleterre ni auprès des collectivités locales).<br /><br /><span style="font-size:130%;"><em>3- Segmenter davantage l’offre pour attirer de nouveaux clients : </em></span><br /><span style="font-size:130%;"><em><br /></em></span>La création d’IpsoPresto est un bon exemple : le groupe tout en restant très généraliste, souhaite développer une offre segmentée. Pour cela il ne joue pas seulement sur les produits mais aussi sur les services offerts.<br /><br />L’acquisition de Camif Collectivités entre également dans le cadre de cette stratégie en offrant au groupe une filiale spécialisée dans la desserte des collectivités et une ouverture sur le marché des équipements mobiliers de santé. Ce dernier marché est l’une des priorités de développement du groupe pour l’avenir.<br /><br />La segmentation est aussi géographique puisque chaque filiale développe son propre catalogue en fonction des besoins locaux, même si il existe beaucoup de produits communs.<br /><br /><em><span style="font-size:130%;">4- Elargir et approfondir l’offre produit tout en optimisant l’approvisionnement :</span> </em><br /><br />Depuis 1999, l’offre s’est déjà élargie, passant de 70 000 à 200 000 références. La gamme de Manutan est la plus étoffée du marché.<br /><br />L’optimisation de l’approvisionnement est un programme majeur du groupe. Depuis plusieurs années, <strong>le groupe a lancé un programme d’achat commun à toutes ses filiales. Ce programme couvre 10 000 références achetées à 100 fournisseurs groupe en 2008 ; et 42% des achats du groupe.</strong> A titre de comparaison, le nombre de produits « groupe » en 2004 n’était que de 4000.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><em>5- Mise en place d’un système d’information groupe :</em></span><br /><br />Ce programme devrait permettre de renforcer la diffusion des bonnes pratiques, d’optimiser l’approvisionnement et la relation client. Sa mise en place a eu lieu cette année.<br /><br />Selon plusieurs articles que j’ai trouvé, le groupe a non seulement mis en place un nouveau SI pour gérer les commandes mais développe également un nouveau système de gestion de ses entrepôts en France, qui devrait par la suite être appliqué dans les autres zones. Ce nouveau système mis en place cette année à déjà permis de très substantiels gains de productivité et la réduction d’un jour du délai de service client moyen (énorme quand le délais de service est de 2 à 3 jours en général).<br /><br />De plus, ce nouveau système d’information à pour but d’aider le groupe à mieux connaître ses clients sur Internet. Les sites du groupe sont le principal canal de prospection et reçoivent 1,5 million de visites par mois. Si je m'en tiens aux données de 2008 avec un CA de 500M€ et un panier moyen de 360€ par commandes, ça nous fait environ 1.4M de commandes par an. Il ya de la marge de progression si le groupe est à même de proposez à ses clients des offres plus en adéquation avec ce qu'ils recherchent.<br /><br /><span style="font-size:180%;">Marché :</span><span style="font-size:180%;"><br /></span><br />Le marché de la vente à distance aux entreprises est estimé en Europe à 300 milliard d’euros par an par Manutan.<strong> </strong>Cette estimation est sans doute un fourre-tout où le groupe a mis tout ce qu’il pouvait, ceci dit<strong> le marché est vaste et laisse beaucoup de marge de</strong> <strong>progression.</strong> De nombreuses entreprises, principalement des TPE/PME ne sont pas encore desservies par les vendeurs à distance.<br /><br /><strong>La vente à distance par internet à fait sa révolution pour les particuliers ces dernières années. Les avantages que peuvent y trouver les entreprises sont sensiblement les mêmes</strong>, à savoir large choix, coûts réduits, gain de temps et de flexibilité + d’autres avantages spécifiques aux entreprises comme un contrôle facilité des dépenses d’approvisionnement.<br /><br /><span style="color:#3333ff;">La croissance de ce marché dans son ensemble est proche de celle du PIB et connaît des cycles proches de ceux de l’économie. Il ne faut donc pas s’attendre à long terme à une croissance démente.</span><br /><br /><strong>Comme je l’ai déjà mentionné, le coût d’acquisition des clients est élevé. Le catalogue reste l’outil indispensable pour se faire connaître des clients</strong> selon une étude de la Fédération des Entreprises de Vente A Distance (FEVAD). Sa fabrication et sa distribution sont coûteuses et fournissent une barrière à l’entrée élevée.<br /><br /><strong>Cependant grâce à Internet et à une politique d’acquisitions intelligente et prudente, certains acteurs devraient atteindre des taux de croissance supérieurs au PIB pendant encore quelques années au moins. Je pense que Manutan est de ceux là.<br /></strong><br /><span style="font-size:180%;">Concurrence :<br /></span><br />Le groupe fait face sur son marché à une concurrence hétérogène qui va du grand groupe mondial de vente à distance aux chaînes de magasins d’équipements (type Conforama ou Leroy Merlin en France) en passant par des acteurs 100% internet qui ont fait leur apparition sur le marché ces dernières années.<br /><br />Globalement on peut distinguer entre généraliste et spécialiste (sur un type de produit ou sur une clientèle).<br /><br />Ci-dessous j’ai fait un tableau assez simpliste de l’état de la concurrence. <span style="color:#3333ff;">Les cases surlignées en vert représentent les segments sur lesquels Manutan est présent.</span><br />Certaines entreprises comme Manutan dispose d’une offre généraliste, d’autres se spécialisent sur un type de produit. La clientèle peut aussi être segmentée ; d’abord entre particuliers et entreprises ; ensuite entre type d’entreprises ou d’organisations.<br /><br />Globalement les acteurs uniquement VADistes, uniquement BtoB et généralistes ont de meilleures performances financières et des frais fixes moins élevés. Leur croissance est aussi moins coûteuse et les barrières à l’entrée sont élevées.<br /><br />Je n'ai pas représenté dans ce tableau le segments de la vente d'équipements aux collectivités faute de données mais Manutan grâce à Camif Collectivités est le deuxième vendeur français sur ce marché avec une position largement dominante sur les équipements aux établissements scolaires et un business d'équipements de santé florissant.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiDpe2jcLXR_mTvrl_NME09qN18qtRumuWWzEdZQIccEzLYNTsZ_4J_-OVOBuC2YXxm4lB2fz2tAo5i1wpaWENkKLtJyyDtIwLzKGk0yHiQIdX7aO0pMsujvYGZ4pizIgJuCek4uzNklCw/s1600-h/Tableau+de+concurrence+Manutan.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 201px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5418422799106981106" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiDpe2jcLXR_mTvrl_NME09qN18qtRumuWWzEdZQIccEzLYNTsZ_4J_-OVOBuC2YXxm4lB2fz2tAo5i1wpaWENkKLtJyyDtIwLzKGk0yHiQIdX7aO0pMsujvYGZ4pizIgJuCek4uzNklCw/s400/Tableau+de+concurrence+Manutan.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Face à ses concurrents, Manutan dispose d'une taille plus importante (sauf face à Takkt), et surtout de positions dominantes sur des marchés fort rentables en France et dans le Benelux.<br />En comparaison AJ Produkter est trop spécialisés, Shafer Shop au contraire n'est pas un spécialiste de la VAD d'équipements non stratégiques et L'équipier ne pèse que 4M€ de CA.<br /><br />Je vais uniquement détailler l’analyse de Takkt, le principal concurrent, et je passerai rapidement en revue les caractéristiques des autres concurrents pour faire le plus court possible.<br /><span style="font-size:130%;"><em>Les concurrents généralistes :</em> </span><br /><br />Les généralistes sont les premiers concurrents de Manutan International car ils sont les plus proches du groupe en terme d’offre de produits et de positionnement. Cependant différents modèles se dégagent. La tendance globale est de segmenter la clientèle et de créer des filiales spécialisées sur un type d’organisation (PME, grands comptes, collectivités) ou un secteur d’activité (industrie, commerce, restauration, santé).<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Takkt group : K+K Europa</strong> </span><br /><span style="font-size:130%;"></span><br /><strong>Profil :</strong> généraliste/ BtoB/VAD<br /><strong>Positionnement :</strong> spécialiste avec une offre segmentée et personnalisée, gamme large et moins profonde que Manutan.<br /><strong>Filiales :</strong> Kaiser+Kraft, Gaerdner, Frankel, ,Gerdmans, Vink Lisse, Kwesto, Topdeq, C&H, Hubert, NBF.<br /><strong>Canaux de vente :</strong> Catalogues et call centers, Internet.<br /><br />Le groupe TAKKT comprend trois division, Kaiser+Kraft Europa, Kaiser+Kraft America et Topdeq. K+K vend des équipements variés pour tous types d’entreprises à travers des marques généralistes ou spécialisées sur un type d’activité. Topdeq vend des équipements et mobilier de bureau haut de gamme uniquement.<br /><br />K<strong>+K Europa c’est 1,1 millions de clients en Europe et une gamme de 50 000 produits pour un chiffre d’affaires de 540 millions d’euros en 2008, avec 976 employés dans 20 pays européens.</strong><br /><br />Takkt et ses filiales ont une stratégie différente de Manutan. <span style="color:#3333ff;">Le groupe allemand se veut spécialiste. La où Manutan impose une marque unique sur une zone géographique, Takkt a plusieurs marques qui sont chacune spécialisées sur un type de clientèle. </span><br /><span style="color:#3333ff;"></span><br />Selon Takkt, le positionnement de spécialiste est plus efficace que la stratégie généraliste de Manutan car elle permet une meilleure compétence de la force de vente, une flexibilité, une personnalisation des services et une rapidité supérieure.<br /><br /><strong>Performances financières de Takkt/ Manutan : </strong><br /><strong><br /></strong>Takkt réalise 65% de ses 934M€ de CA en Europe dont 25% en Allemagne. 58% viennent de K+K Europa et 8,9% de Topdeq. Seulement 14% du CA 2008 a été réalisé sur Internet, contre 25% pour Manutan.<br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaJbORvJygkuYjrUfuWcZ3TyAC2jyPUQlwL3pWK8VjRsUrG7UhHkC3PBIVVkUy1WGyPDihjH4qh3SBaSYJleuhv7ZXL1EwT7XZucUOHRpquVYp1TRUef2KiDvNm5-yJhHsNVpoOYoPq28/s1600-h/Comparatif+Takkt+-+Manutan+International.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 105px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5418422786078872786" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaJbORvJygkuYjrUfuWcZ3TyAC2jyPUQlwL3pWK8VjRsUrG7UhHkC3PBIVVkUy1WGyPDihjH4qh3SBaSYJleuhv7ZXL1EwT7XZucUOHRpquVYp1TRUef2KiDvNm5-yJhHsNVpoOYoPq28/s400/Comparatif+Takkt+-+Manutan+International.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />La marge brute de Takkt est en moyenne sur les 7 dernières années 1,5 points supérieure à celle de Manutan. Celà peut s’expliquer par la plus grande taille de Takkt qui à un pouvoir de négociation accrue. De plus, sa diversification internationale et la concentration de ses stocks sur quelques très gros entrepots lui permet de faire des économies d’échelle.<br /><br />La division K+K Europa, qui est présente dans toute l’Europe mais aussi en Turquie, en Chine et au Japon enregistre une marge d’ebitda de 17% à 20,5% depuis 2004. Cette division est le concurrent direct de Manutan. En comparaison Manutan enregistre une marge d’ebitda de seulement 10,5 à 12% sur les 5 dernières années. L’écart est similaire si on utilise le résultat opérationnel (Ebit).<br /><br />La division Topdeq spécialisée sur le mobilier de bureau a une marge nettement moins importante à moins de 2% sur les neufs premiers mois de 2009 (contre 6,8% en 2008).<br /><br />La croissance organique sur 2002/08 est supérieure à celle de Manutan et à la croissance moyenne des PIB des pays où est présent le groupe. Celà peut s’expliquer par la présence de Takkt sur plusieurs continents et le développement de filiales dans des pays émergents (Chine, Amérique Latine).<br /><br />Takkt est significativement plus endetté que Manutan, même si sa génération de cash flows est importante et lui assure une sécurité finanicière. Il faut plus voir dans cet endettement élevé un choix du management (qui utilise l’Economic Value Added comme mesure de la création de richesse) que le résultat de problèmes de financement. L’endettement relativement aux capitaux propres à bondi depuis fin 2008 à cause des distribution de dividendes, du rachat de 10% des actions et d’une hausse du montant des dettes financières.<br /><br />Globalement la solidité financière de Takkt est bien inférieure à Manutan sans menacer le groupe allemand pour autant.<br />En 2009, Takkt a du mal à résister à la crise. Le groupe attend un CA en baisse organique de 20 à 25%.<br /><br />Les deux autres groupes qui offrent une gamme généraliste sont Shäfer Shop et AJ produkter. Shäfer est une faliale du groupe allemand Shaefer Systems International dont le coeur de métier est plutôt la fabrication d’équipements industriels complexes. AJ produkter est beaucoup plus petit que Manutan. Les gammes de ces deux entreprises sont environ aussi larges mais beaucoup moins profondes que celle de Manutan.<br /><br />Shäfer et AJ produkter représentent selon moi plus des freins potentiels à l’expansion de Manutan que des menaces sérieuses sur les marges et les marchés du groupe.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Concurrents spécialisés sur une gamme de produit :</strong> </span><br /><br />En plus d’acteurs offrant une gamme large et généraliste, Manutan doit faire face à des concurrents spécialisés sur un type de produits en particulier. Ces concurrents utilisent des canaux de ventes supplémentaire (commerciaux et magasins).<br /><br />Autre particularité de ces groupes : la livraison est assuré en interne et pas par des prestataires extérieurs.<br /><br /><strong>La majorité des concurrents spécialisés le sont sur les mobiliers et fournitures de bureau. Cette activité est extrêmement concurrentielle et bien moins profitable que la vente à distance d’quipements et fournitures industrielles.</strong> Pour exemple, la marge opérationnelle de la division internationale d’Office Depot était de 3,7% en 2008. pour Staples, la marge opérationnelle était en moyenne de 3,3% de 2002 à 2008.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>Concurrents 100% internet et distributeurs traditionnels :</strong></span><br /><br />Je termine avec ces deux types de concurrents très différents mais qui présentent un risque moindre pour Manutan car ils ont des désavantages soit en terme d’offre, soit en terme de coûts.<br /><strong>Les concurrents 100% internet ont tendance à offrir des produits plutôt pour le bureau et à prix discount. Cependant ils sont moins visibles car ils n’utilisent pas de catalogues.</strong> Ils sont spécialisés sur l’informatique et le bureau donc pour le moment la menace pour Manutan est faible. Si à terme leur offre s’étoffe et les comportements d’achats évoluent plus vers Internet ils pourraient menacer la profitabilité du secteur en lançant des guerres de prix.<br /><br /><strong>Les distributeurs traditionnels</strong> ne sont pas spécialisés sur la clientèle entreprises. De plus, ils <strong>se battent avec un désavantage : le coût qui est plus élevé pour le client qui achète en magasin que pour celui qui achète à distance, produit et prix égaux par ailleurs.</strong> Ainsi les marges de la distribution traditionnelle sont plus basses que celles des vendeurs à distance car les frais fixes sont plus élevés. La croissance nécessite aussi davantage d’investissements.<br /><br /><em><span style="font-size:180%;">Avis sur la concurrence :</span><br /></em><br /><span style="color:#3333ff;">Manutan fait face à une concurrence très hétérogène avec un groupe qui se détache vraiment : Takkt. Ce dernier dispose d’un portefeuille de marques spécialistes qui lui assurent une domination sur des marchés de niches et des performances opérationnelles supérieures.</span><br /><br />Sa présence mondiale et sa taille joue comme un levier sur sa croissance et sur son pouvoir de négociation avec les fournisseurs.<br /><br /><strong>Les groupes spécialisés ferment des portes à Manutan mais sur des gammes de produits qui apparaissent peu profitables.</strong> Ils sont clairement spécialisés et ne menacent pas à court terme les plates bandes de Manutan sur les équipements et fournitures industriels et de manutention.<br /><br /><strong>Il faut toutefois se méfier des nouveaux entrants qui ont tendances à pousser la bataille sur le prix.</strong> Face à ces challengers, la qualité du service, le délai de livraison ainsi que le confort d’achat sont déterminants. Manutan va dans le bon sens avec les programme de renouvellement des outils SI et la réorganisation de son outils logistique que j’ai déjà évoqués.<br /><strong>L’avance de manutan sur Internet devrait également jouer en sa faveur à l’avenir.</strong><br /><br /><br /><span style="font-size:180%;">Performance à long terme de Manutan International :</span><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgVnmHSeFN38Uf93KertfTovUr4uI7ihgtlNARHG0amHH8KKS-H9IdMmSDpuKHlS_WQ3bS-dPeL0MQFxvYlAH07vDXhHMog7BO9qTYU4oy0j94gELRLbEX59a2KqgMuDEJC5uNpwC8QQCY/s1600-h/Manutan+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%E2%82%AC.jpg">Eléments financiers en €</a><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgVnmHSeFN38Uf93KertfTovUr4uI7ihgtlNARHG0amHH8KKS-H9IdMmSDpuKHlS_WQ3bS-dPeL0MQFxvYlAH07vDXhHMog7BO9qTYU4oy0j94gELRLbEX59a2KqgMuDEJC5uNpwC8QQCY/s1600-h/Manutan+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%E2%82%AC.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 152px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5418113012160558098" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgVnmHSeFN38Uf93KertfTovUr4uI7ihgtlNARHG0amHH8KKS-H9IdMmSDpuKHlS_WQ3bS-dPeL0MQFxvYlAH07vDXhHMog7BO9qTYU4oy0j94gELRLbEX59a2KqgMuDEJC5uNpwC8QQCY/s400/Manutan+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%E2%82%AC.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjOdYfLYdPEbvt_c-jQEldCO0V86MiHoDB7Xw_c3TcEB1CsUxp103Sgl_lygaZUxgCDK1qnhkr4rRcEI6noAKeJ60-6VgdXO0o4TUD09oy3IJwNdxgewZTZd4ol4jSc1v4LLShuRLjra7I/s1600-h/Manutan+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg">Eléments financiers en %</a><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjOdYfLYdPEbvt_c-jQEldCO0V86MiHoDB7Xw_c3TcEB1CsUxp103Sgl_lygaZUxgCDK1qnhkr4rRcEI6noAKeJ60-6VgdXO0o4TUD09oy3IJwNdxgewZTZd4ol4jSc1v4LLShuRLjra7I/s1600-h/Manutan+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 162px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5418113017105739026" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjOdYfLYdPEbvt_c-jQEldCO0V86MiHoDB7Xw_c3TcEB1CsUxp103Sgl_lygaZUxgCDK1qnhkr4rRcEI6noAKeJ60-6VgdXO0o4TUD09oy3IJwNdxgewZTZd4ol4jSc1v4LLShuRLjra7I/s400/Manutan+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><em></em><em>Note :</em> les flux de trésorerie disponibles que j'ai calculé sont différent de ceux annoncés par la société car ma méthode de calcul est différente. J'ai préféré utiliser ma méthode pour faire l'historique afin de garder une cohérence avec le prévisionnel.<br /><br />Le CA est en croissance moyenne de 3,9%/ an sur 10 ans. La croissance organique était quant à elle de 2,45% sur 10 ans. <strong>Le développement de l’Internet à partir de 2002 et l’ouverture de filiales à l’étranger ont servi de levier pour surpasser la croissance du PIB</strong>.<br /><br />La hausse de la marge commerciale de 5 points depuis le début de la décennie (hors Camif Collectivité) à 39,5% en 2009 est partiellement annulée par une hausse de 3 points des SG&A sur la même période à 30,9% du CA.<br /><br />La marge commerciale s'est améliorée grâce à la mise en commun des achats au niveau du groupe, qui a accru son pouvoir de négociation avec les fournisseurs. Les dépenses de fonctionnement sont en hausse d'abord sous l'effet de la masse salariale, puis à partir de 2006 à cause d'un nouveau programme de promotions plus aggressif; en particulier de la livraison gratuite à partir de 200€ d'achats.<br /><br /><strong>La marge opérationnelle illustre bien les cycles de l’activité de Manutan mais globalement elle atteint une moyenne à 10 ans de 8,2%.</strong><br /><br /><strong>La variation du BFR à long terme est très faible. Avec des acquisitions il pourrait connaître des poussées de croissance mais à long terme je ne m’attends pas à ce qu’il varie fortement.</strong> Seule ombre au tableau, la croissance régulière et importante du délai de recouvrement client, seulement partiellement compensée par une baisse du nombre de jours de stocks.<br /><br />Concernant l’investissement, la croissance externe n’est pas un outil récurrent de Manutan pour augmenter le CA. <strong>Les CAPEX constitue l’essentiel des investissements</strong>. La moyenne des investissements en immobilisations sur 10 ans se situe à 2,5% du CA, avec toutefois une grande amplitude selon les années. <span style="color:#3333ff;">L’opportunisme du management se retrouve dans les chiffres, puisque tant en valeur qu’en % du CA, les investissements tendent à être plus importants en période de crise (2000/2001 et 2008/2009).</span><br /><br />Les fondamentaux sont bons, le current ratio n’est jamais tombé en dessous de 2. La valeur des actifs nets tangibles est en croissance régulière à long terme. Quant au dividende, il sera en 2009 de 1,07€ par action soit un rendement de 2,75%. Le pay-out s’établit à 42%.<br />Le pay-out historique tourne à 35% environ, là aussi c’est conservateur.<br /><br /><strong>Le nombre d’actions en circulation est le même sur 10 ans.</strong> Les rachats d’actions ne servent qu’à rémunérer les membres du directoire et constitue une très faible part du nombre d’actions en circulation. Les membres de la famille Guichard contrôlent plus de 70% du capital depuis 10 ans et ont des actions à droit de vote double.<br /><br /><span style="font-size:180%;">Performance récente et perspectives :<br /></span><br />En 2009, le groupe a connu des conditions difficiles. Le CA est en baisse de 2,75% à 488M€, mais à périmètre constant il diminue de 16%. C’est toutefois mieux que Takkt qui attend une diminution de 20 à 25% sur l’année.<br /><br />Le groupe indique qu’à périmètre constante, la marge commerciale est à 39,5%, soit un demi-point de moins que l’an dernier. Mais <strong>en tenant compte de Camif, la marge commerciale est à un faible 37,2% ! (alors que Camif n’a contribué qu’à hauteur de 14% au CA 2009) </strong><br /><br />Le ROC reste supérieur à 7% à périmètre constant. <strong>Avec la prise en compte des acquisitions et surtout de Camif Collectivités, le ROC n’est plus qu’à 6,4% du CA. A 30,5M€, il est en baisse de 40% sur un an. </strong><br /><br />Le résultat opérationnel est lui en baisse de 45% et impacté par des charges de restructuration. Ansi le résultat net diminue de 49,5% pour s’établit à 4% du CA. Son plus bas niveau depuis 15 ans.<br /><br /><strong>Les cash-flows sont nettement impactés par le BFR qui pour la deuxième année consécutive augmente fortement de 12M€, soit -2,5% du CA, bien au dessus de la moyenne à 10 ans de -0,4%.</strong> L’entreprise fait surtout face à une augmentation de 10 jours du délai de recouvrement des créances clients. 70% des clients sont des PME et la crise leur cause des problèmes de liquidité, mais le groupe est suffisamment solide pour faire face à cette situation temporaire.<br /><br />Les stocks sont en revanche très bien maîtrisés et leur délai de rotation diminue de 6 jours. Le cash conversion cycle s’établit à 42,5 jours, en hausse de 7 jours pour une moyenne à 10 ans de 32 jours.<br /><br />Le groupe a poursuivi sa politique d’investissement pour se moderniser avec des CAPEX de 17M€ soit 3,5% du CA.<br /><br /><strong>Je m’attends à une amélioration dans les mois qui viennent grâce à une timide reprise</strong>, on semble avoir touché le fond. Ensuite <span style="color:#3333ff;">la marge commerciale devrait naturellement profiter d’une mutualisation des achats de Camif avec le reste du groupe. Le pouvoir de négociation de Manutan doit permettre de corriger la différence de marge commerciale entre Camif et le reste du groupe.<br /><span style="color:#3333ff;"><br /></span>Le BFR pourrait retrouver ses niveaux d’avant crise et dégager de la trésorerie à court terme. Mais le délai de recouvrement des créances clients pourrait rester élevé, son augmentation continue sur 10 ans incite à la prudence. Son niveau actuel est cependant gonflé par les effets de la crise qui pèsent sur la trésorerie des PMEs (70% du CA du groupe).<br /></span><br />Les restructurations des dernières années qui ont conduit à des investissements importants en SI et logistique vont se poursuivre mais à un rythme moins soutenu avec la fin du programme stratégique 2009. <strong>Les CAPEX devraient revenir à un niveau plus proche de la moyenne historique de 2,5% du CA cependant elles devraient être remplacées par des investissements de croissance externe importants.<br /></strong><br /><span style="font-size:130%;"><em>Il y a également 3 questions que je me suis posé pour établir des perspectives pour Manutan International.</em></span><br /><br /><strong>Le groupe peut-il espérer une croissance supérieure à celle de ses concurrents?<br /></strong>Oui car l’avance de Manutan sur Internet est un levier important de croissance. Aujourd’hui Internet est le premier foyer de recrutement de nouveaux clients. <span style="color:#3333ff;">C’est probablement l’avance de Manutan sur le Net qui lui a permis de mieux protéger son CA que Takkt sur l’année écoulée.</span> Par ailleurs les acteurs concentrés sur le mobilier et les fournitures de bureau font face à un marché sur lequel le taux d’équipement est déjà très élevé et à la concurrence omniprésente, sans niche de croissance ou de profitabilité. Cependant sur 10 ans il ne faut pas espérer une croissance très supérieure à celle du PIB.<br /><br /><strong>La société sera-t’elle en mesure de saisir de nouvelles opportunités?</strong><br />Manutan n’a jamais beaucoup augmenter son CA par croissance externe. Jusqu’à maintenant le groupe a acheté des entreprises pour servir de têtes de pont pour conquérir un nouveau marché et a assuré le développement en interne. <span style="color:#3333ff;">Aujourd’hui la donne a changé avec l’objectif (ambitieux) du management de doubler le CA en cinq ans.</span><br />La politique de croissance a toujours été prudente avec des critères contraignant pour le choix des cibles (CA de 20/100M€ et ROC>7%). Mais le groupe sait saisir des opportunités quand elles se présentent. C’est ce qui s’est passé avec Camif Collectivités qu’il a acheté pour une bouchée de pain : 3,1M€ pour 144M€ de CA!!<br />Je pense donc que le groupe saura se montrer opportuniste et faire une ou plusieurs acquisitions intelligentes.<br /><br /><strong>Les performances opérationnelles vont-elles s’améliorer à long terme?<br /></strong>On peut raisonnablement le penser alors que la marge opérationnelle et la marge nette 2009 sont les plus basses enregistrées depuis 10 ans et sont environ 2 points inférieures aux moyennes à 10 ans. <span style="color:#3333ff;">La structure de coûts du groupe n’est pas modifiée structurellement et tend même à s’améliorer grâce aux programmes de modernisation engagés depuis 2006</span>. Les coûts fixes sont réduits avec le regroupement des plates-formes logistiques, les achats sont mieux maîtrisés grâce à la mutualisation. Bref, il y a de bonnes raisons de croire que la marge commerciale devrait croître et que les coûts opérationnels vont se tasser en % du CA.<br /><br /><span style="font-size:180%;">Prévisions et Valorisation :<br /></span><br /><span style="font-size:130%;">Choix de la marge sécurité :</span> <span style="font-size:130%;"></span><br /><br />J’utilise toujours une marge sécurité minimum de 33%.<br />C'est-à-dire que le ratio Capitalisation boursière/ Valeur = 0.667 ou moins.<br />Cela correspond à un potentiel d’appréciation de 50%.<br /><br /><span style="font-size:130%;">Choix du taux d’actualisation :</span><br /><br />Je n’utilise pas un taux d’actualisation calculé car je ne suis pas un fan du CAPM et du Beta. Je préfère choisir un taux suivant l’opinion que j’ai de la société.<br /><br />Le tableau ci-dessous vous permet de comprendre les critères que j’utilise pour son choix.<br />Le taux de base que j’utilise est 12%. Il correspond à une entreprise en bonne santé, profitable et normalement endettée (ratio dette/capitaux propres =1), sans avantage évident sur la concurrence.<br /><br />Chaque bonus/ malus compte pour + ou – 1 points de pourcentage maximum, sauf pour le malus de situation financière qui peut atteindre un maximum de plusieurs points de pourcentage si la situation l’exige.<br /><br />Taux de base 12%<br />Bonus solidité financière 0,75%<br />Bonus avantage concurrentiel 0%<br />Bonus barrières l’entrée 0,5%<br /><br />Malus mauvaise gestion 0%<br />Malus situation financière 0%<br />Malus absence d’avantage sur la concurrence 0%<br />Malus absence de barrières à l’entrée 0%<br /><br /><strong><span style="color:#3333ff;">Taux d’actualisation retenu 10,75%</span></strong><br /><br /><span style="font-size:130%;">Choix du taux de croissance à l’infini :</span><br /><br />Manutan se situe sur des marchés déjà matures. Malgré la présence du groupe en Europe de l’est et le développement d’internet, la croissance à long terme ne sera pas supérieure à celle des PIB des économies européennes. En conséquence <span style="color:#3333ff;"><strong>j’utiliserai un taux de croissance à l'infini de 1,5%</strong></span>.<br /><br />Je vais établir deux scénarii de croissance et de performances pour les 10 ans à venir. Pour chacun de ces deux scénarii, j’établirai une valorisation de Manutan Intl. Nous vérifierons ensuite si la marge de sécurité est respectée ou non.<br /><br />Dans chacun des scenarii, j’estime avoir adopté une position prudente, comme à mon habitude. Ces prévisions sont le reflet de mon opinion, si vous en avez une différente sur Manutan Intl, je vous encourage à faire votre propre valorisation et à exprimer votre avis sur ce blog.<br /><br /><strong><span style="font-size:130%;">SCENARIO 1 :</span></strong> la croissance reste supérieure au PIB grâce à Internet mais est plus faible que sur la dernière décennie, faute d'opportunité de croissance externe intéressante. La marge s'améliore rapidement avec la bonne intégration de Camif Collectivités. Les investissements et le BFR restent proches de leurs niveaux historiques.<br />Probabilité : 40%.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhOTXd8tEC06599DoTT31borBKhEVSzkfDnpQ4TIfe4q-J_9xZ_ZGlzmIFvtNqloRUCHJKz_AFSu13ORjbJngV6x2pWdjrp1rhkHB52foB95Lv35koJWGuZQGxOlN5TBMQLcLW2HAdMGnc/s1600-h/Sc%C3%A9nario+1.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 147px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5420744771057445426" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhOTXd8tEC06599DoTT31borBKhEVSzkfDnpQ4TIfe4q-J_9xZ_ZGlzmIFvtNqloRUCHJKz_AFSu13ORjbJngV6x2pWdjrp1rhkHB52foB95Lv35koJWGuZQGxOlN5TBMQLcLW2HAdMGnc/s400/Sc%C3%A9nario+1.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />La marge de sécurité ressort à 21.7%. Un niveau insuffisant pour justifier un investissement.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><strong>SCENARIO 2 :</strong></span> Conformément aux prévisions du management, le CA double en 5 ans. Le BFR et les investissements de croissance externe voient leur niveau sensiblement augmenter par rapport à la dernière décennie. La marge subit la politique de croissance et s'améliore lentement pendant les 5 premières années avant de retrouver un niveau normal.<br />Probabilité : 60%.<br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgsuekDZSO3Q9dgV1YhlOszu7YB_NArmoABLQb8a8wiArZeRd58uy70gzluir-GsWpDuCGrGrLA9wrq0J46mVJmZptQPOKv1HyAUqDfTlAqJwFNHbiKHiTx5suw8-X_nqqYypzxydW_YJM/s1600-h/Sc%C3%A9nario+2.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 165px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5420744775483768242" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgsuekDZSO3Q9dgV1YhlOszu7YB_NArmoABLQb8a8wiArZeRd58uy70gzluir-GsWpDuCGrGrLA9wrq0J46mVJmZptQPOKv1HyAUqDfTlAqJwFNHbiKHiTx5suw8-X_nqqYypzxydW_YJM/s400/Sc%C3%A9nario+2.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />La marge de sécurité ressort à 26.3%. Là-aussi cette marge ne me suffit pas. Par ailleurs vous remarquerez que dans ce scénario la génération de FCF est quasi nulle sur les cinq premières années à cause des investissements et que la valeur terminale compte pour les deux-tiers de la valeur d'entreprise, ce qui nécessite de prendre cette dernière avec davantage de précautions.<br /><br /><em>Sans prendre en compte les investissements de croissance externe, la marge de sécurité serait sans doute atteinte. Mais doubler le CA en 5 ans ne serait pas réalisable sans eux</em>, l’activité de Manutan lui empêchant de croître organiquement beaucoup plus vite que le PIB. A ce titre je juge que contrairement au scénario 1, dans le scénario 2 les investissements de croissances externes ne seront pas des éléments exceptionnels mais récurrents et faisant partie intégrante de la stratégie de croissance du groupe ; il faut donc les intégrer dans les prévisions.<br /><br />La marge de sécurité moyenne pondérée est de 24.5%. Un bon niveau mais inférieur à mes exigences.<br /><br />Manutan a cependant du potentiel, surtout si la marge s'améliore plus vite dans mes prévisions, ce qui est possible grâce à la mutualisation des achats de Camif avec le reste du groupe.<br /><br /><span style="font-size:180%;">VI] Avis et conclusion:</span><br /><br /><strong>Manutan International est une société en parfaite santé et qui selon moi pourra sans difficulté continuer à croître de manière profitable à l’avenir.</strong> Sa bonne résistance à la crise et sa capacité à saisir des opportunités lui ont permis de gagner des parts de marchés ces derniers mois. La capacité bénéficiaire à long terme n’est pas amoindrie et les marges devraient se redresser grâce aux efforts de restructuration entrepris.<br /><br /><strong>Cependant la croissance du groupe est gourmande en investissements qui viennent grever les flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire.<br /></strong>L’ambition du management de doubler le chiffre d’affaires à cinq ans pourrait donc se traduire par une diminution de la génération de cash, qui est déjà nettement inférieure à la génération de bénéfice sur long terme.<br /><br /><strong><span style="color:#3333ff;">Ai</span></strong><span style="color:#3333ff;"><strong>nsi malgré un PER attractif, il me semble que Manutan International n’est pas une opportunité d’investissement exceptionnelle ; mais il est clair que la société présente un potentiel indéniable quelque soit le scénario de croissance qui se matérialisera.<br /></strong></span><br /><br /><strong>Suite à mes analyses sur K-Tron et sur Manutan, je peux déjà tirer des enseignements.</strong><br /><br />Le premier d’entre eux est de bien<strong> plus me focaliser sur la génération de flux de trésorerie au moment de la présélection </strong>et de ne pas me fier simplement à un PER et un P/B faibles.<br /><br />Un autre enseignement : vu le peu d’enthousiasme qu’a suscité mon analyse de K-Tron International, je vais tenter à l’avenir d’être plus synthétique dans mes présentations et de ne garder que l’essentiel. Je fournirai des analyses plus courtes et je tenterai aussi de les rendre plus claires pour le lecteur. Cependant je ne perds pas de vue que mon objectif premier en créant ce blog est de vous fournir un maximum d’éléments utiles pour que vous puissiez vous faire votre propre opinion.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com12tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-68963299376321409802009-12-10T21:14:00.005+01:002009-12-11T16:21:17.549+01:00L'avis d'un pro : Anthony Bolton, de FidelityOn apprend toujours des pros!<br /><br />J'allais me poser pour ce soir quand je suis tombé sur <a href="http://valeuretprofit.blogspot.com/">Valeur & profits</a> sur un commentaire avec un lien pour une vidéo de présentation d'Anthony Bolton à la CFA society, avec ma curiosité j'ai pas pu m'empêcher de cliquer, finalement j'ai tout visionner. Tant pis pour le repos!<br /><br />Je vous encourage à visionner la vidéo (attention c'est en anglais, mais pas dur à comprendre et puis il y a des diapos pour aider les moins anglophones) :<br /><br /><a href="http://pod.flintlondon.com/pod/show/342/CFA0003">Présentation d'Anthony Bolton</a><br /><br />Il y a à peine une heure je ne connaissais pas ce monsieur mais sa présentation sur la sélection d'un investissement et les pièges à éviter m'a passioné.<br /><br />Si vous chercher des conseils de bon sens enrobés d'une approche valeur, vous apprendrez beaucoup vous aussi.<br /><br />Le conseil qui m'a marqué? Quand on investit dans une société, toujours faire une petite thèse très simple avec les arguments qui expliquent notre décision. Vérifier la validité de la thèse régulièrement, et si elle n'est plus valide, vendre la société.<br /><br />A voir aussi : les qualités nécessaires pour être un bon manager de fond, et donc un bon investisseur, sur la diapo 14.<br /><br />J'espère que vous apprécierez.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-20959159140236303052009-12-10T15:02:00.009+01:002010-07-03T15:17:01.042+02:00Sur le taux d'actualisation et le taux de croissance à l'infiniVous aurez sans doute remarqué que j’ai une méthode un peu particulière pour déterminer le taux d’actualisation que j’utilise pour mes évaluations.<br /><br />Avant de vous expliquer pourquoi j’utilise cette méthode, il faut que je vous explique la méthode couramment utilisée par les professionnels.<br /><br /><em>Déjà, qu’est ce qu’un taux d’actualisation ?<br /></em><br />C’est un taux qui permet de connaître la valeur actuelle d’une somme d’argent à recevoir ou à payer à une date future. Vous voulez un exemple peut être…<br /><br />John veut investir dans une maison à 200000€ dans 10 ans, il sait qu’il peut placer cet argent à 7,2% par an. Nous avons la somme d’argent future et notre taux d’actualisation, 7,2%, et grâce à ce taux nous pouvons calculer quelle somme John doit placer aujourd’hui pour obtenir les 200 000€ nécessaires à son achat dans 10 ans.<br /><br />200000*(1+0,072^ (-10))=99788.88€<br /><br />Grâce au taux d’actualisation, John sait que la valeur actuelle des 200 000€ est 99788,88€.<br />Le taux d’actualisation se retrouve en faisant la racine 10ème de 200000/99788,88.<br /><br />Ce taux est indispensable à toute évaluation par méthode DCF car avec cette méthode nous prévoyions des flux de trésorerie qui seront disponible dans le futur, qui par conséquent n’ont pas la même valeur que s’ils étaient disponibles immédiatement. (Si on vous propose 100€ dans 10 ans ou 100€ aujourd’hui, vous préférerez toujours 100€ aujourd’hui).<br /><br />Selon le MEDAF (Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers) qui est utilisé par tous les professionnels, <strong>le taux d’actualisation est équivalent au coût du capital de l’entreprise.</strong><br /><br />Ce taux se compose de deux éléments : le <strong>coût de la dette</strong> et <strong>le coût des capitaux propres.</strong><br /><br />Le coût moyen de la dette doit être calculé après impôt. Toute bonne entreprise le mentionne dans son rapport annuel. Il suffit ensuite de le multiplier par 1 – le taux d’imposition de la firme.<br /><br />Le coût des capitaux propres est un peu plus compliqué, voici sa formule :<br /><br />Kp=Rf + β (Rm-Rf)<br /><br />Avec <strong>Kp</strong> = Coût des capitaux propres<br /><strong>Rf</strong> = le taux sans risque qui correspond au taux des obligations d’Etat, en général à 10 ans. Si vous évaluez une entreprise française, prenez le taux des OAT 10 ans, si c’est une entreprise américaine le taux des 10y bond…<br /><strong>β</strong> est le coefficient qui reflète la volatilité d’un titre rapportée à celle de son indice ou marché de référence. C’est une mesure du risque, plus le Beta est élevé, plus le risque est élevé et plus le coût des capitaux propres augmentent.<br /><strong>Rm-Rf</strong> correspond à la prime de risque du marché par rapport aux obligations d’Etat. Clairement elle se mesure par la différence de la rentabilité à long terme du marché minorée du taux sans risque.<br /><br />Toutes ces données sont relativement simples à obtenir sur internet.<br /><br />Le coût du capital s’obtient ensuite en pondérant le coût de la dette avec la proportion de dettes et le coût des capitaux propres avec la proportion de capitaux propres dans la structure financière de l’entreprise.<br />Proportion de dette = Dettes financières/ Capitaux propres + dettes financières.<br />Proportion de Capitaux propres = capitaux propres / Capitaux propres + dettes financières.<br /><br /><em>Alors pourquoi je n’utilise pas le MEDAF ?</em><br /><br />D’une part, cette méthode tant à donner une prime aux entreprises les plus endettées. Le coût de la dette est significativement inférieur au coût des capitaux propres en général. Par conséquent, <strong>les entreprises les plus endettées ont un coût du capital inférieur et une valeur actuelle plus importante à flux de trésorerie égaux. </strong><br /><br />Un exemple :<br /><br />Considérons deux entreprises A et B parfaitement semblables qui dégageront 10000€ de flux de trésorerie dans un an. A n’est pas endettée et son coût du capital est donc égal à son coût des capitaux propres soit 10%. B est endettée son coût du capital est de 7%.<br /><br />Valeur actuelle de A du flux de A = 10000/1,1 soit 9090,9€.<br />Valeur actuelle du flux de B = 10000/1,07 = 9345,8€.<br /><br />Evidemment les dettes de B doivent être soustraites de cette valeur mais je trouve stupide d’accorder une prime à une entreprise parce qu’elle est endettée si ces deux entreprises sont semblables par ailleurs.<br /><br />Ensuite, <strong>les variables utilisées pour calculer le coût des capitaux propres sont mal définies</strong>.<br />Sur quelle période se baser pour calculer la rentabilité moyenne du marché ? (qui sert au calcul de la prime de marché) Quel marché ou indice de référence utiliser ? CAC 40 ? SBF 250 ? Euronext 100 ? DJ Eurostoxx 600 ?...<br /><br />Vient le β ! <strong>Le Beta est très variable suivant les volatilités d’un titre et du marché dans son ensemble. </strong>Il est très variable dans le temps, mais aussi très sensible à la durée de la période que vous prenez pour le calculer (en général 3 mois).<br /><br />Prenons <a href="http://lavaleur.blogspot.com/2009/11/analyse-de-k-tron-international-ktii.html">K-Tron International</a>. Son Beta, fourni par Reuters, est de 1,52. (1,64 pour Yahoo Finance)<br />Ca signifie que quand le marché gagne ou perd un 1%, K-Tron en moyenne gagne ou perd 1,52%. C’est un Beta élevé, K-Tron est donc jugé risqué.<br /><br />En comparaison, le petit concurrent anglais de K Tron, Clyde process plc, a un beta selon Reuters de 0,8.<br /><br />Le beta occulte totalement le risque afférent à l’entreprise.<br /><br />Si on a un peu de bon sens, on voit rapidement que Clyde process est plus risqué que K-Tron. D’une part l’entreprise anglaise est moins diversifiée, tant en terme géographique que dans les produits fabriqués. Ensuite elle est endettée, son ratio dette/ capitaux propres est de 71% selon Reuters, contre moins de 15% pour K-Tron. Sa marge opérationnelle est également moitié moindre… Bref, <strong>la comparaison est sans appel, K-Tron semble objectivement moins risqué que son petit concurrent, mais le beta ne nous le dit pas.</strong><br /><br />Enfin, <strong>en utilisant le MEDAF on peut trouver des valeurs pour le coût du capital qui sont à mes yeux dangereuses</strong>. Le gros problème avec la méthode DCF c’est qu’une grande partie de la valeur calculée (en général 50% à 10 ans) provient de la valeur terminale des flux de trésorerie de la dernière année. Sur mon scénario 3 pour K-Tron, cette part monte même à 70% environ de la valeur d'entreprise.<br /><br />D’où l’obligation d’être prudent à la fois dans la détermination de ces flux de trésorerie en prenant soin de vérifier qu’il s’agit d’une valeur soutenable à long terme par l’entreprise.<br /><br />Mais aussi de ne pas avoir un taux d’actualisation trop faible pour éviter les leviers trop importants et les valeurs farfelues.<br /><br />Reprenons nos deux entreprises A et B. Imaginons que nous réalisons leur évaluation et que nous trouvons pour chacune des deux entreprises une valeur de flux de trésorerie de 10 000€ la dernière année. Le taux de croissance à l’infini des deux entreprises est de 2%.<br /><br />Pour calculer leur valeur terminale, nous devons diviser 10000€ par le taux d’actualisation diminué du taux de croissance à long terme :<br />Soit :<br />Valeur terminale de A = 10000/(10%-2%)=125000€<br />Valeur terminale de B = 10000/(7%-2%) = 200000€<br /><br />Comme vous le voyiez, un taux différent de quelques pourcents et l’estimation de la valeur varie dramatiquement alors que les entreprises sont semblables par ailleurs. Alors <strong>imaginez que votre estimation du flux de trésorerie final s’avère surévaluée, l’erreur est démultipliée par le levier du taux d’actualisation. </strong><br /><strong></strong><br />Voilà pourquoi je préfère déterminer mon coût du capital en prenant pour base 12%, qui est un taux relativement prudent pour une entreprise dont les performances sont correctes et l’endettement contenu (ratio dettes/capitaux propres <1).>Concernant le taux de croissance à l’infini :<br />Il ne faut jamais prendre un taux supérieur à 3%. Il doit se déterminer en fonction des perspectives de la société, de son marché et de sa présence géographique.<br /><br />Voilà pour ce vaste sujet que j’ai couvert rapidement. Je vous propose de consulter la Lettres aux actionnaires de décembre 2009 d’Amiral Gestion. C’est une démonstration plus brillante que la mienne de l’inefficience des marchés et du MEDAF (en plus ils ont des graphiques…). Vous la trouverez <a href="http://www.amiralgestion.fr/PDF/LETTRE_INVEST/2009-12-La-theorie-deficiente-des-marches.pdf">ici</a><br /><br /><em>Pour infos :</em> l’analyse de Manutan International avance bien. Plusieurs concurrents de Manutan sont cotés, j’ai donc des informations plus complètes sur la concurrence et je suis en mesure d’identifier assez clairement les différents business models en présence. Je tacherai cependant d’être le plus synthétique possible.<br />L’analyse ne sera pas publiée avant la fin du mois, Manutan devant publier ses résultats annuels le 16 décembre.<br /><br />ERATUM du 30/04/2010 : suite au commentaire d'un lecteur, je m'aperçois que je n'ai pas traité du coût de la dette en détail.<br /><br />Son calcul est heureusement beaucoup plus simple que celui du coût du capital puisque le coût de la dette est en fait le taux d'intérêt que l'entreprise paye à ses banquiers (exactement comme un particulier). Pour avoir une estimation correcte du coût de la dette, il suffit simplement de diviser les intérêts financiers payés par l'entreprise par sa dette financière.<br />Si la valeur apparaît fantaisiste sur l'année en cours, faites la même opération pour les années précédentes pour avoir une évaluation plus réaliste du taux d'intérêt.<br /><br />Une fois que vous avez votre coût du capital et le coût de la dette, il suffit de les pondérer en fonction de la structure financière de l'entreprise.<br />Pour avoir les parts de capitaux et de dette dans l'entreprise il faut faire les calculs suivants :<br /><br />Part du capital = capitaux propres/ (capitaux propres + dette financière)<br />Part de la dette = dette financière/ (capitaux propres + dettes financière)<br /><br />La formule du taux d'actualisation selon le MEDAF est la suivante :<br />(Coût du capital*part du capital) + (coût de la dette*part de la dette).Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-49131447829868416712009-12-02T18:29:00.010+01:002009-12-11T17:59:00.181+01:00Sur le calcul des flux de trésorerie disponible (Free cash Flow)Il me paraît important de préciser ma méthode de calcul des FTD, les méthodes de calcul utilisées par les professionnels étant légions et fournissant des résultats parfois très dissemblables.<br /><br />Voici donc la formule que j’utilise pour calculer les FTD :<br /><br /><span style="color:#000099;">Résultat opérationnel courant<br />+ Dotations aux amortissements et provisions<br />- Investissements en capital (+ investissements de croissance externe)<br />- Impôt<br />- variation du besoin en fonds de roulement<br /><br />= Flux de trésorerie disponible pour rembourser les créanciers et rémunérer les actionnaires.</span><br /><br /><strong>Il y a deux éléments sur lesquels je veux revenir, d’une part la possible prise en compte des investissements de croissance externe (acquisition d’un concurrent…), et d’autre part sur l’impôt.<br /></strong><br />Je retranche parfois des flux de trésorerie les investissements de croissance externe car ils entraînent des décaissements de trésorerie qui peuvent être importants et qui ne sont plus disponibles pour les actionnaires. Vous me direz : mais les entreprises peuvent financer leur croissance externe future en s’endettant ?<br />Oui, en effet, mais les dettes viendront en déduction de l’actif et réduiront de toute façon la richesse des actionnaires.<br />Il me semble très compliqué de prédire si l’entreprise financera d’éventuelles acquisitions par endettement ou sur fonds propres. Et il me semble encore plus difficile de prédire dans quelle proportion l’endettement augmentera (ou diminuera) à l’avenir.<br /><strong>En revanche, par l’étude sur 10 ans de l’historique de l’entreprise, on peut calculer le montant moyen déboursé pour des acquisitions, en % du chiffre d’affaires.</strong> Si ce montant est élevé, il peut avoir un impact important sur le montant de trésorerie finalement généré par l’entreprise qui reviendra effectivement aux actionnaires.<br /><br />La prise en compte des investissements de croissance externe permet aussi d’établir une discrimination entre les sociétés qui se développent par croissance organique, et celles qui se développent par croissance externe.<br />Prenons un exemple un peu simpliste :<br />Nous avons deux entreprises A et B qui sont semblables en tout point et croissent chacune de 15% par an en investissant 5% de leur CA par an.<br />A réalise cette performance par croissance organique, les investissements sont tous dépensés en CAPEX.<br />B croît en rachetant ses concurrents, ses CAPEX ne représentent que 2% du CA. Les 3 % restants sont dépensés en acquisitions.<br /><br />Sans prise en compte des flux de trésorerie consommés par la croissance externe, B est clairement avantagée par rapport à A malgré un niveau d’investissement et donc de flux de trésorerie disponible totalement égal.<br /><br /><strong>La prise en compte des investissements de croissance externe dans le calcul des flux de trésorerie conduit parfois à les minorer significativement.</strong> Ceci dit, je rappel que mon objectif est d’identifier des sociétés en bonne santé fortement sous valorisées ; cet excès de prudence me fera sûrement rater quelque belles occasions, mais j’éviterai aussi de nombreuses désillusions. L’entreprise K-Tron Intl que j’ai étudié récemment a accéléré sa croissance de ces dernières années par des acquisitions faites majoritairement sur fonds propres et il serait présomptueux de penser qu’elle pourra soutenir un niveau de croissance aussi élevé dans le futur sans nouvelles acquisitions.<br /><br />Pour ceux qui ont consulté la valorisation effectuée par le site <a href="http://www.oldschoolvalue.com/stock-analysis/k-tron-ktii-valuation/">Old School Value</a>, vous avez constaté que l’auteur de cette valorisation a totalement négligé ce point en prédisant à K-Tron une croissance de 23% par an sur les 5 à 10 prochaines années !<br /><br />Passons à l’impôt maintenant. <strong>J’utilise le taux d’imposition historique (sur 5 à 10 ans) de l’entreprise, calculé en pourcentage du résultat opérationnel.</strong> Certains utilisent le taux légal mais pour des entreprises multinationales ce taux est parfois très loin de la réalité.<br />Par ailleurs, souvent les analystes utilisent un taux historique fourni par l’entreprise et calculé sur la base du résultat avant impôt. Là aussi, ça me paraît être une erreur puisque le bénéfice avant impôt est parfois très différent du résultat opérationnel (s’il y a beaucoup de produits et de charges financiers et exceptionnels). Et comme c’est le résultat opérationnel que j’utilise dans la formule de calcul des FTD, pour être cohérent dans mes prévisions c’est lui que je dois utiliser comme base de calcul du taux d’imposition historique.<br /><br />Un autre problème avec l'impôt c'est de savoir s'il faut le retraiter ou pas pour prendre en compte l'effet des intérêts financiers sur l'imposition. Une entreprise endettée paye des intérêts qui minore son résultat avant impôt, et donc forcément son impôt. Pour P.fernandez et J.M.Carabias, auteurs de <a href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=895151">96 Common Errors in Company Valuations</a>, il faut prendre le taux d'imposition de l'entreprise avec ses dettes donc pas de retraitement à effectuer. Cette méthode avantage les sociétés endettées qui payent moins d'impôts mais elle a le mérite d'être beaucoup plus simple à mettre en place.<br /><br />Attention aux valeurs que la plupart des sites d’information financière gratuits fournissent. Leurs calculs des Flux de trésorerie disponible sont souvent erronés.<br /><br />Par exemple le site <a href="http://www.stockscreen123.com">123 Stock Screener</a> calcule les Flux de Trésorerie disponible de la manière suivante :<br />Free Cash Flow = Cash flow from operations – Capital expenditures – Dividendes versés aux actionnaires.<br /><br />Ce calcul est faux puisque les Flux de trésorerie disponible sont censés représentés ce qui reste pour payer les créanciers financiers et les actionnaires après que tous les décaissements nécessaires à l’activité de l’entreprise et à ses investissements ai été décaissés. Hors ici les dividendes sont soustraits. De même les cash flow from operations sont souvent calculés à partir du bénéfice net, qui inclut les intérêts versés sur la dette qui doivent normalement être intégrés aux flux de trésorerie disponibles.<br />Le seul mérite de cette formule de calcul est de créer une marge de sécurité naturelle en sous-estimant les Flux de trésorerie disponible, bien qu’elle ne prenne pas en compte les flux de trésorerie de croissance externe.<br /><br />Ma formule n’est pas parfaite non plus. Et à vrai dire il n’y a pas de mesure parfaite, celle que j’utilise est adaptée à l’usage que je veux en faire.<br /><br />Pour ceux qui ont déjà quelques connaissances sur le sujet, qui comprennent l’anglais et qui veulent aller plus loin, je vous suggère deux très bons papiers universitaires sur les méthodes de valorisation publiés par deux professeurs de IESE Business School, une école de commerce espagnole :<br /><br />- <a href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=256987">Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories</a><br /><br />- <a href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=895151">96 Common Errors in Company Valuations</a><br /><br />Ces deux articles sont téléchargeables gratuitement (cliquez sur download puis sur le lien d’une des universités). Vous pourrez vous faire votre opinion sur ma méthode de valorisation et m’en faire part.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-75646135307586209652009-11-28T14:23:00.024+01:002010-04-21T18:12:35.423+02:00Analyse de K-Tron international (KTII, NASDAQ)Analyse de K-Tron International : Plan<br />- Liens utiles<br />- Présentation de l’entreprise et de son marché<br />- La concurrence<br />- Historique de la performance<br />- Performance récente et perspectives<br />- Prévisions et valorisations<br />- Conclusion.<br /><br />Liens utiles :<br /><a href="http://www.forbes.com/free_forbes/2007/1029/102.html">Article de Forbes sur K-Tron et sa stratégie - daté du 29 octobre 2007</a><br /><br /><a href="http://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0000000020&type=10-k&dateb=&owner=exclude&count=40">Page de K-Tron à la Securities and Exchange Commission</a><br /><br />Les Rapports annuels sont sous forme 10-K, les rapports trimestriels sous forme 10-Q, les rapports de transactons des insiders en forme 4 et les rapports relatifs à la rémunération des dirigeants (+ infos sur les assemblées générales) sous forme 14A.<br /><br /><a href="http://www.ktroninternational.com/">Site corporate de K-Tron</a><br /><br /><a href="http://www.chemicalprocessing.com/articles/2008/112.html">Reader's choice awards, chemical Processing Magazine</a><br /><br />Ci-dessous je mets aussi un lien vers une valorisation de K-Tron par DCF réalisée par le site Old School Value en mai 2008. Ca peut être intéressant.<br /><a href="http://www.oldschoolvalue.com/stock-analysis/k-tron-ktii-valuation/">Valorisation de K-Tron par Old School Value</a><br /><br /><em>Fiche synthétique</em><br />Nom K-Tron International<br />Marché NASDAQ<br />Ticker KTII<br />Cote au 27/11/09 $94.16<br />Nombre d'actions 2831000.00<br />Capitalisation $267,230,000.00<br />PER 08 11.87<br />PER 09 (p) 11.26<br />Prix/ Capitaux propres 1.82<br />Prix/ valeur tangible des CP 2.83<br />P/Free Cash Flow 08 11.32<br /><br />Pour les paresseux, j'ai fait un petit récapitulatif points forts/ points faibles :<br /><br /><strong>Points positifs:</strong><br />- Gestion conservatrice<br />- Politique d’acquisitions conservatrice<br />- Forte implication des managers dans le capital de l’entreprise.<br />- Position de leader et qualité des produits.<br />- Les salariés ne sont représentés par aucun syndicat, les vendeurs sont des indépendants.<br /><br /><strong>Points négatifs :</strong><br />- Croissance difficile à estimer (dépendante d’acquisitions).<br />- Fort recul du carnet de commande en 2009, sensibilité de l’activité à la récession.<br />- Sensibilité aux variations de changes.<br />- K-Tron ne redistribue pas ses profits à ses actionnaires, que ce soit sous forme de dividende ou de rachat d’actions.<br />- Les dépenses de R&D sont en baisse constante. (il semble que l’entreprise acquiert des licences auprès de tiers plutôt que de faire elle-même de la recherche=> Perte d’avantage compétitif à terme ?).<br /><br /><span style="font-size:130%;"><span style="font-size:180%;">I] Présentation de l’entreprise et de son marché :</span> </span><br /><span style="font-size:130%;"><br /></span>K-Tron International est une société crée en 1964 à Pitman, New Jersey aux USA. L’entreprise fabrique des équipements de manipulation de marchandise et de dosage d'ingrédients (alimentaires, pharmaceutiques ou industriels). Elle dessert les industries plasturgique et de résine (notamment pour la fabrication de pièces détachées d’automobiles), chimique, agroalimentaire, minière, pharmaceutique, d’exploitation forestière et papetière.<br /><strong>Le groupe dispose de deux business units : process equipements et size reductions equipements.</strong> K-Tron a segmenté son marché en deux aires géographiques : l’Amérique, et l’EMEAA (Europe, Moyen-Orient, Afrique, Asie). L’entreprise a plusieurs usines aux USA, une en Suisse et une en Chine.<br />L’entreprise est certifiée ISO 9001. K-Tron emploie environ 730 salariés en 2009.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhmyWDW6K3Jt9Ei8FjaO4wNwmGk7hPTBj2XtWPUx4nF7JMVpREGGkvBr5TZwj6JuvNdty0mar1J_dTg05TYtwz9nOPgrEAPs44OtQ0XcdYiBt-Zmvvrbb5WNkDHJNoyunQpV9hUUqr4538/s1600/PIC_collage.jpg">Produits K-Tron : équipement de dosage (feeders)</a><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhmyWDW6K3Jt9Ei8FjaO4wNwmGk7hPTBj2XtWPUx4nF7JMVpREGGkvBr5TZwj6JuvNdty0mar1J_dTg05TYtwz9nOPgrEAPs44OtQ0XcdYiBt-Zmvvrbb5WNkDHJNoyunQpV9hUUqr4538/s1600/PIC_collage.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 104px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409192067927007986" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhmyWDW6K3Jt9Ei8FjaO4wNwmGk7hPTBj2XtWPUx4nF7JMVpREGGkvBr5TZwj6JuvNdty0mar1J_dTg05TYtwz9nOPgrEAPs44OtQ0XcdYiBt-Zmvvrbb5WNkDHJNoyunQpV9hUUqr4538/s400/PIC_collage.jpg" /></a><br /><br /><strong>La business unit process</strong> produit des feeders et des convoyeurs pneumatiques pour alimenter les chaînes de production en ingrédients (surtout en chimie, pharmacie et alimentaire) et faciliter le transbordement de matériaux secs en grandes quantités (grain, minerai entre autres).<br />L’industrie plasturgique est le principal client de cette business unit.<br /><strong>Marques du groupe : K-Tron Feeders et K-Tron Premier, K-Tron Colormax.<br /><br />La business unit size reduction </strong>fabrique des équipements de broyage, de convoyage et de tamisage. Les plus gros clients sont les mines et les entreprises de production d’électricité qui utilisent ces équipements pour concasser le charbon et faciliter ainsi son transport et sa combustion dans les centrales. L’entreprise vend aussi des équipements pour l’agriculture (production d’engrais) et les industries utilisant la biomasse pour produire du carburant.<br /><strong>Marques du groupe : Penn Crusher, Gundlach et Jeffrey Rader.<br /></strong><br />En généralisant un peu, les industries chimique, plasturgique, minière sont cycliques. Les industries pharmaceutique et agroalimentaire, de même que les centrales à charbon ont une activité moins cyclique.<br />Cependant la majorité du CA de la business unit size reduction provient de la vente de pièces détachées et d’équipements de remplacement plutôt que de produits neufs. <strong>Cela tend à atténuer un peu la cyclicité de l’activité, qui reste malgré tout importante puisque les industries qui composent la majorité du chiffre d’affaires sont cycliques et fortement sensibles à tout ralentissement de l’activité.<br /></strong><br />K-Tron conçoit en interne ses équipements et les assemble à partir de pièces détachées achetées auprès de fournisseurs extérieurs.<br /><br /><strong>K-Tron réalise au 30 juin 2009 75% de son CA aux USA et 25% à l’étranger</strong> (contre 35% en moyenne sur les 3 dernières années), majoritairement en Europe où il dispose d’une filiale importante en Suisse. Les produits sont vendus avec une garantie standard de 1 an seulement, leur durée de vie est souvent bien plus longue.<br />Les ventes aux USA et dans quelques pays d’Europe, en Amérique Latine et Asie sont assurées par des représentants <strong>indépendants</strong> (environ 147 pour tout le groupe) qui sont rémunérés par des commissions sur le prix de vente. En Grande-Bretagne, Allemagne, France, Chine et Singapour, les ventes sont réalisées par des entreprises du groupe. Au japon, l’entreprise a accordé une licence de commercialisation à une entreprise locale.<br /><br />La société dessert des entreprises de toutes tailles et quelques grandes multinationales. <strong>D’après le rapport annuel 2008, les cinq plus gros clients représentent 10,4% des ventes. </strong>Il n’y a donc pas de gros client susceptible d’imposer ses prix à K-Tron. Les fournisseurs sont nombreux et selon le rapport annuel, la direction estime qu’ils sont facilement remplaçables, donc à priori pas d’inquiétude forte non plus à avoir de ce côté-là.<br /><br /><span style="font-size:130%;">Le Management :</span><br /><br />L’entreprise est dirigée par <em>Edward B.Cloues II,</em> 61 ans, président du conseil d’administration et directeur général depuis le 5 janvier 1998. Il est directeur dans l’entreprise depuis 1985. Il a touché un million de dollars de salaire (fixe et bonus au titre de 2008 compris) en 2009.<br /><br /><em>Lukas Guenthardt</em>, 50 ans, vice président en charge du développement de l’entreprise. Il occupe ce poste depuis 1998 et est dans l’entreprise depuis 1992. Il a touché $365000 de salaire en 2009.<br /><br /><em>Robert E. Wisniewski</em>, 55 ans, est vice président en charge des finances. Il a pris ce poste en Juin dernier après que l’ancien directeur financier, <em>Mr Remick</em> soit parti en retraite après 10 ans à ce poste. Mr Wisniewski était directeur financier de K-Tron America depuis son arrivée dans le groupe en février 2008. Pas d’informations sur son salaire mais il doit être proche de celui de Remick qui pour sa dernière année à K-Tron a touché $409000.<br /><br />Voici pour les trois principaux membres du management. Comme vous le constatez, il y a une forte stabilité de la direction. Les dirigeants sont fortement attachés au contrôle des coûts et à une croissance réfléchie, c’est sans aucun doute leur responsabilité si K-Tron s’est développé si rapidement tout en réduisant ses dettes et en améliorant sa rentabilité depuis les années 90.<br />En 2008, il avait été décidé d’augmenter leurs rémunération au même rythme que celle des autres salariés, c'est-à-dire 3,5%. C’est faible en comparaison des résultats de la société. Début 2009, les salaires dont ceux de la direction ont été gelés pour contenir les coûts.<br />Le <strong>CEO détient 7.6% du capital (en baisse depuis 2007). Les autres membres du directoire détiennent des participations inférieures à 1% chacun.</strong><br /><br /><span style="font-size:180%;">II] La concurrence :</span><br /><br />Les concurrents sont nombreux sur les différents marchés desservis par les marques de K-Tron. La plupart des concurrents sont privés et je n’ai pu trouver presque aucune information financière sur eux. Selon le RA 2008, les concurrents sont souvent des entreprises plus petites que K-Tron avec des réseaux de ventes mondiaux, ou bien des entreprises locales très spécialisées.<br /><br />Pour m’aider à dresser le panorama de la concurrence j’ai utilisé la revue professionnelle Chemical Processing qui propose chaque année un classement établi après enquête auprès de ses lecteurs des meilleurs fournisseurs d’équipements industriels dans différentes catégories.<br />Depuis 4 ans que le classement existe, K-Tron a toujours été leader sur les feeders avec 15% des clients interrogés qui l’ont cité comme meilleur équipementier en 2008. Ce chiffre est en baisse toutefois puisqu’il était aux alentours des 20% les années précédentes.<br /><br /><strong>Cependant cela confirme la position de leader mondial de K-Tron sur le marché des feeders.</strong> L’entreprise impute sa position de leader à sa technologie digitale qui permet une meilleure précision de ses systèmes, facteur.<br /><br />Sur le segment des convoyeurs pneumatiques, K-Tron est distancé par ses concurrents Dynamic Air et Mac Equipment (seule entreprise qui fait partie d’un groupe coté à Londres que j’ai pu identifier). K-Tron n’apparaît pas dans le classement des Readers’ choice Awards de Chemical Processing, ce qui signifie que moins de 5% des entreprises interrogées l’ont citée comme meilleur fournisseur de convoyeurs pneumatiques.<br /><strong>D’après le rapport anuuel, K-Tron Premier est parmis les prinicipaux fournisseurs de convoyeurs pneumatiques à l’industrie plasturgique aux USA et aux industries pharmaceutiques et agroalimentaires au royaume-Unis.<br /></strong>Ses concurrents desservent des industries sur lesquels K-Tron n’est pas présent comme les entreprises de traitement des eaux usées et des déchets.<br /><br /><strong>Les marques Penn Crusher, Gundlach et Jeffrey Rader sont parmi les leaders sur leurs marchés aux USA pour la fourniture d’équipements aux industries charbonnière, de production d’électricité, chimique (production d’engrais agricoles), forestière et papetière. </strong>Ceci dit les marques de K-Tron ne sont pas citées aux Readers’ choice awards de Chemical processing.<br /><br />Les connaissances techniques me manquent pour dire si les produits offerts par K-Tron sont réellement différent ou destiné à des applications différentes de ceux de ses concurrents. Certains concurrents desservent des industries sur lesquelles K-Tron n’est pas présent comme le traitement des eaux usées et des déchets, Comme nous l’avons vu la position de leader mondial de K-Tron sur le marché des feeders est le produit de ses choix technologiques. A ce sujet il est important de noter que le budget R&D de K-Tron est en baisse régulière depuis 10 ans, tant en valeur qu’en pourcentage du CA. Les applications pour les feeders sont très variées et constituent probablement des niches avec des barrières à l’entrée importante (barrières technologiques, il est coûteux pour les clients de changer de fournisseur). Mais puisque je suis ignorant, je me dois d’être prudent et je n’attacherai pas beaucoup d’importance à ce dernier point.<br /><br />Après un parcours des sites des principaux concurrents pour toutes les catégories de produits je n’ai pas non plus remarqué de grandes différences dans les produits proposés et dans l’interface commerciale. Tous les sites propose un formulaire pour un devis en ligne, certains sont plus ergonomiques et propose des « screeners » pour permettre au client de trouver plus facilement le produit le plus proche de leurs attentes. Le site de K-Tron ne semble pas se démarquer. K-Tron offre des services de formation dispensé à Pitman (New Jersey) et à Niederlenz (Suisse) pour ses clients et commerciaux. Là encore la concurrence offre un service similaire.<br /><br />Les deux seuls concurrents sur lesquels j’ai eu des informations financières sont :<br /><br />- Clyde Process plc, qui réalise 75% de son chiffre d’affaires de 82 millions de livres sterling en vendant des convoyeurs pneumatiques. Clyde Process emploie 400 personnes dans 10 sites à travers le monde. Son résultat opérationnel 2008 est de £6,3M soit une marge opérationnelle de 7,7% contre 15,6% pour K-Tron. Clyde process est également beaucoup plus endetté que K-Tron.<br /><br />- SchenckAccuRate qui a réalisé un chiffre d’affaires de $390M en 2008, avec 2200 employés. Je n’ai aucune autre information sur ce groupe qui est la propriété d’une firme de private equity.Ce groupe fabrique plusieurs types d’équipements industriels dont des feeders.<br />Beaucoup de concurrents vendent leurs produits par le biais de représentants indépendants. Cependant, la présence de filiales K-Tron aux USA, en Europe de l’ouest et en Chine permet de garder un contrôle direct sur les ventes des pays qui participent le plus au chiffre d’affaires et d’être proche des clients en même temps.<br /><br /><br /><span style="font-size:180%;">III]Historique de la performance financière :<br /></span><br />Indication : les moyennes et médianes sont calculées sur 10 ans pour toutes les valeurs.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgornZv-qHjWaRoci3cmmCBZEtqBSBCatGG7JBfXSwyeh0qsH98mOilTpBm_dzrQ9vrkSMvFtYSge8la6N2E7i0eoXOWZeLxr5HjiGyg5N5vTuQUlCS7RvSDHlAPM0RjrjdwWJWdrlC2uE/s1600/K_Tron+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg">éléments financiers en $</a><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgornZv-qHjWaRoci3cmmCBZEtqBSBCatGG7JBfXSwyeh0qsH98mOilTpBm_dzrQ9vrkSMvFtYSge8la6N2E7i0eoXOWZeLxr5HjiGyg5N5vTuQUlCS7RvSDHlAPM0RjrjdwWJWdrlC2uE/s1600/K_Tron+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 124px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409147500655196306" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgornZv-qHjWaRoci3cmmCBZEtqBSBCatGG7JBfXSwyeh0qsH98mOilTpBm_dzrQ9vrkSMvFtYSge8la6N2E7i0eoXOWZeLxr5HjiGyg5N5vTuQUlCS7RvSDHlAPM0RjrjdwWJWdrlC2uE/s400/K_Tron+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%24.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhxKRfklf0oo8H_c6YeH6WHUTgngO15eivrRVBiWWmZweh7SHs6yK5VS72fliddrJtXTflRypZ3IaiXQF-CFy12k971TRNQFRAYSyYDN0DtMkPwecm6mmYZpoO6v6gLX0PSNjikNGf6cBE/s1600/K_Tron+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg">éléments financiers en %</a><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhxKRfklf0oo8H_c6YeH6WHUTgngO15eivrRVBiWWmZweh7SHs6yK5VS72fliddrJtXTflRypZ3IaiXQF-CFy12k971TRNQFRAYSyYDN0DtMkPwecm6mmYZpoO6v6gLX0PSNjikNGf6cBE/s1600/K_Tron+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 132px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409147508127150946" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhxKRfklf0oo8H_c6YeH6WHUTgngO15eivrRVBiWWmZweh7SHs6yK5VS72fliddrJtXTflRypZ3IaiXQF-CFy12k971TRNQFRAYSyYDN0DtMkPwecm6mmYZpoO6v6gLX0PSNjikNGf6cBE/s400/K_Tron+-+El%C3%A9ments+financiers+en+%25.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Les performances de K-Tron depuis 10 ans sont extraordinaires. <strong>Le CA est en croissance de 176% depuis 1999 soit 10,7% par an en moyenne</strong>. Le résultat opérationnel fait un bon plus spectaculaire de 317% grâce à <strong>une amélioration de la marge opérationnelle qui passe de 10,35% en 1999 à 15,64% en 2008.</strong><br />Ce résultat provient d’une baisse des dépenses courantes relativement au chiffre d’affaires de 5 points de pourcentage (passant de 30 à 25% du CA), et à une diminution des dépenses de R&D (passant de 3,9 à 1% du CA), qui compensent la diminution de la marge de valeur ajoutée (qui passe de 44,4 à 41,7%). Les effectifs augmentent de 475 en 1999 à 727 en 2008, sous l’effet des acquisitions.<br />Globalement la marge opérationnelle progresse sur 5 ans aussi bien en Amérique (+5 pts, de 9,3 à 14,5%) qu’en Europe/Asie/Afrique/Moyen Orient (+11pts, de 7,1 à 17,8%).<br /><br />Le BFR est très bien maîtrisé puisque sa part en % du CA s'est réduit de six points sur 10 ans, les flux de trésorerie opérationnels sont donc élevés et permettent de couvrir les investissements de la société.<br /><br />Ainsi, les free cash flow (flux de trésorerie disponible) sont positifs huit années sur dix après prise en compte des investissements de croissance externes et 10 ans sur 10 sans prise en compte des opérations de croissance externe. <strong>Les flux de trésorerie disponibles avant prise en compte des acquisitions ont représenté en moyenne 7,7% du chiffre d’affaires sur les 10 dernières années, mais seulement 2,4% après financement des acquisitions.</strong><br /><br />Le bilan est radieux. Les dettes financières sont largement couvertes par la trésorerie. <strong>Le current ratio au 30 juin 2009 est de 3,17 !</strong> Bref aucun problème à l’horizon. Sous la supevision de Ronald Remick, les finances ont été assainies, le ratio Dette Long Terme/ Capitaux propres a été fortement réduit et atteint aujourd’hui un minuscule 14%.<br /><br />Les acquisitions de ces dernières années n’ont pas alourdi l’endettement. Elles ont été financées en partie par endettement mais ces dettes sont amorties en général en quelques années seulement. <strong>La dette financière est de $18M au 3 octobre et n’est due qu’en septembre 2011 mais la direction a l’objectif de la rembourser au plus tôt</strong>. Le management attend en fait une dette d'environ $8M seulement en fin d'année.<br /><br />Malgré ces merveilleux résultats, il ne faut pas oublier que l’entreprise a profité de conditions admirables ces dix dernières années :<br />-La baisse importante du dollar depuis 1999 face à la plupart des monnaies étrangères dont le franc suisse et l’euro a fourni un levier important. Le CA international qui représentait $38,83 en 2003 a ainsi bondi à M$82,6M en 2008. La part de l’international dans le chiffre d’affaires est malgré tout en baisse constante depuis 10 ans du fait de la vente de Hasler Heavy Industries qui opérait en Europe en 2001 et par l’acquisition de Penn Crusher, Rader Corp, Premier Pneumatics et Gundlach dont les ventes se font surtout aux USA.<br />- Par ailleurs la croissance mondiale et aux USA était importante, la récession actuelle va probablement mettre un coup d’arrêt à la croissance organique.<br /><br />Le groupe, bien qu’ayant posté des résultats exceptionnels en 2008, a commencé à ressentir le changement. La croissance du CA en 2008 de $42M environ est du pour environ $25M à l’acquisition de Rader fin 2007, et pour près de $5M à la semaine supplémentaire en 2008 (53 semaines) par rapport à 2007 (52 semaines). De plus, l’effet de change était très positif puisqu’en moyenne, entre 2007 et 2008, le dollar a perdu 11% face au Franc Suisse et 7% face à l’euro, ce qui a contribué à gonfler mécaniquement le CA et les résultats en dollars des activités internationales (34% du CA).<br /><br />J’aurais aimé être plus exhaustif mais le RA ne divulgue pas le pourcentage de vente, ni le taux de marge opérationnelle de chaque famille de produits, je ne peux donc pas connaître quels sont les produits qui participent le plus à la croissance et aux résultats.<br /><br /><br /><br /><span style="font-size:180%;">IV] Performance récente et perspectives :<br /></span><br />Le déclin de l’activité s’est amorcé au 1er semestre avec une baisse du chiffre d’affaires de 15,2% à 99,7M de dollars au 30 juin 2009. Le résultat opérationnel est en repli de 18% à 15.41M$ soit une marge opérationnelle de 15.46% contre presque 16% un an plus tôt. Le management a très bien anticipé la baisse d’activité en réduisant les dépenses de R&D et de SG&A, la marge opérationnelle est donc sauve. <strong>L’activité aux USA est en légère croissance de 7% au 1er semestre. L’activité à l’international connait par contre un ralentissement de 35%.<br /><br /></strong>Le management explique que la baisse des volumes de ventes est plus marquée en Europe et Asie que sur le continent américain. Le dollar plus fort au S1 2009 qu’au S1 2008 ainsi qu’une baisse des ventes de la division Process ont pesé sur le résultat. La division Size reduction a quand a elle connu une augmentation de ses ventes pour les deux premiers trimestres de 2009.<br />Le chiffre d’affaires international ne représente plus que 25% du CA total au 30 juin 2009 contre 34% fin 2008.<br /><br /><strong>Dans les trimestres qui suivent, je m’attends à voir de nouveau des chiffres d’affaires en baisse significative car l’investissement des entreprises a tendance à suivre avec quelques mois de retard l’évolution de l’économie.</strong> Le CA de K-Tron étant composé de vente de pièces détachées, on peut cependant penser que le CA se stabilisera dans le courant de l’année prochaine avant de se rattraper peu à peu dans les années suivantes. La bonne tenue de l’activité aux USA est cependant rassurante.<br /><br /><strong>Grâce à la gestion très conservatrice du management, les marges ne devraient pas beaucoup se dégrader à court terme au moins.</strong> Le fait que K-Tron passe par un réseau de commerciaux indépendants rémunérés à la commission est particulièrement utile en ces temps de crise puisque ces coûts sont variables et évoluent au même rythme que l’activité de l’entreprise. Par ailleurs, le dollar perd à nouveau de la valeur face aux autres monnaies, l’effet de change est de nouveau positif et le CA et les résultats à l’international devraient au moins se maintenir pour les deux derniers trimestres de 2009.<br /><br />Au moment où je poste cette analyse, les résultats du troisième trimestre viennent de tomber, ils sont dans la veine d 1er semestre. La dette est réduite et la trésorerie augmente significativement, j’utilise ces dernières données dans mon évaluation en partie V.<br />A noter : le management estime que le déclin du carnet de commande a touché le fond et qu’un retour à la croissance de l’activité pourrait intervenir mi-2010.<br /><br />Comme je l’ai explicité dans la partie III, K-Tron a produit d’excellents résultats ces dix dernières années grâce à la compétence de son management mais aussi parce que les conditions économiques étaient très bonnes. Pour réaliser nos prévisions et valorisation, nous devons nous demander si K-Tron est en mesure de rééditer ses performances des cinq dernières années ?<br /><br /><strong>La croissance accélérée (10%/an sur 10 ans et même 20%/an sur les 5 dernières années) va-t-elle se poursuivre ?<br /></strong>La récession actuelle produit un recul des ventes de l’ordre de 15 à 20% début 2009, sans affecter beaucoup les marges. Il ne fait cependant aucun doute que la croissance va peu à peu revenir et s’accélérer. La croissance organique est toujours là aux USA, et l’activité à l’international devrait mécaniquement générer plus de CA et de profits avec la rechute du dollar.<br />Cependant bien que la société puisse compter sur une base de clients diversifiée, son CA provient en grande partie de la vente de pièces détachées, à priori un business peu propice à une croissance importante. La croissance se fera plus probablement sur la vente d’équipements neufs ; et il y a une chose que provoquent les récessions en général : un fort ralentissement des investissements pour plusieurs années. D’autant plus que les équipements de K-Tron ont une durée de vie moyenne de trente ans, alors j’imagine assez bien que les clients qui n’ont pas le besoin absolu de racheter un équipement neuf ne le feront pas à court terme. Je ne suis donc pas certain du tout que la croissance sera aussi forte pour les 3 à 5 prochaines années qu’elle ne l’a été durant les 5 dernières.<br /><br /><strong>La société sera-t’elle en mesure d’acquérir de nouveaux concurrents a des prix aussi avantageux que ces dernières années ?<br /></strong>Je n’en sais rien. Mais je n’oublie pas qu’avant 2000, la société a connu plusieurs années de vaches maigres avec un CA stagnant. C’est grâce aux acquisitions faites dès le début des années 2000 que l’entreprise s’est ouvert la voie à de nouveaux marchés et que sa croissance est repartie.<br /><span style="color:#000099;">Le CA a augmenté de $155M entre 1999 et 2008. D’après les données fournies par l’entreprise et mes estimations, entre 80 et 100M de dollars de CA supplémentaire ont été « acheté » (net de la cession de Hasler en 2001), sans compter la croissance organique que ces acquisitions ont pu produire par la suite.<br /></span>La croissance future pourrait encore dépendre fortement des acquisitions ; et comme je l’ai écrit dans la partie III, les acquisitions consomment beaucoup de flux de trésorerie.<br /><br /><strong>La société pourra t’elle maintenir le niveau de marge actuelle ?</strong><br />La marge opérationnelle se situe à 15,46% au 1er semestre 2009, c’est un niveau très supérieur à la moyenne sur 10 ans (environ 10%). <span style="color:#000099;">Comme vous le savez, l’activité de K-Tron est cyclique. Et si l’entreprise était en haut de cycle présentement ?</span> L’activité et les marges pourraient sensiblement s’affaisser en cas de retour à la moyenne.<br /><br />L’entreprise a beaucoup changé en quelques années : sa base de clients s’est élargie, de même que son offre de produits ; son chiffre d’affaire a fortement progressé et les coûts ont été contenus. En parcourant les rapports annuels dans années précédentes, il semblerait que rien ne laisse présager une forte dégradation de la marge, celle-ci ayant progressé avant tout parce que l’entreprise s’appuie sur un réseau de commerciaux sensiblement identique à celui d’il y a 10 ans pour vendre une gamme bien plus large de produits.<br />De même, il est possible que la marge opérationnelle s’améliore si l’entreprise arrive à rétablir sa marge brute à ses niveaux d’avant 2001, soit 44-45% contre 41.7% en 2008. Mais là aussi rien ne me laisse penser qu’elle en sera capable.<br />Par prudence, je vais opter pour un retour lent à la moyenne.<br /><br /><br /><span style="font-size:180%;">V] Prévisions et Valorisation : </span><br /><br /><em>Choix de la marge sécurité :</em><br />La valeur des capitaux propres de l'entreprise doit toujours être supérieure d'au moins 50% à la capitalisation boursière, c'est ma marge de sécurité.<br />C'est-à-dire que le ratio Valeur/ Capitalisation boursière = 1,5 ou plus.<br /><br />En réalité cependant la marge de sécurité est de 33% et se calcule inversement :<br />Ou bien que le ratio Capitalisation boursière/ Valeur = 0.667 ou moins.<br />C'est simplement par (mauvaise) habitude que je garde l'autre mode de calcul, celà n'ayant aucune influence sur la prise de décision.<br /><br /><em>Choix du taux d’actualisation :</em><br />Je n’utilise pas un taux d’actualisation calculé car je ne suis pas un fan du CAPM et du Beta. Je m'expliquerai en détail là dessus dans un futur article.<br /><br />Je préfère choisir un taux suivant l’opinion que j’ai de la société. Le tableau ci-dessous vous permet de comprendre les critères que j’utilise pour son choix.<br />Le taux de base que j’utilise est 12%. Il correspond à une entreprise en bonne santé, profitable et normalement endettée (ratio dette/capitaux propres =1), sans avantages évident sur la concurrence.<br />Chaque bonus/ malus compte pour + ou – 1 points de pourcentage maximum, sauf pour le malus de situation financière qui peut atteindre un maximum de plusieurs points de pourcentage si la situation l’exige.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhwDzxiL2XUWImeOlGVlmSB6NYnyziJkhQXD-A-IoBDcfTZNMAzcBsa830ecw_2UeJCcwdRj1X_xY7vQDQznXspR-2mQ2ArfFspkCwIIoVMgtGYnK94SbaeoIqGc7mXEesUQ003p2e91FY/s1600/taux+d%27actualisation_choix.jpg">Détermination du taux d'actualisation</a><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhwDzxiL2XUWImeOlGVlmSB6NYnyziJkhQXD-A-IoBDcfTZNMAzcBsa830ecw_2UeJCcwdRj1X_xY7vQDQznXspR-2mQ2ArfFspkCwIIoVMgtGYnK94SbaeoIqGc7mXEesUQ003p2e91FY/s1600/taux+d%27actualisation_choix.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 128px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409149974908642802" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhwDzxiL2XUWImeOlGVlmSB6NYnyziJkhQXD-A-IoBDcfTZNMAzcBsa830ecw_2UeJCcwdRj1X_xY7vQDQznXspR-2mQ2ArfFspkCwIIoVMgtGYnK94SbaeoIqGc7mXEesUQ003p2e91FY/s400/taux+d%27actualisation_choix.jpg" /></a><br /><br /><br /><em></em><br /><em></em><br /><em></em><br /><em></em><br /><em></em><br /><em>Choix du taux de croissance à l’infini :</em><br />J’utilise un taux de croissance à l’infini de base de 2%. Ce taux me paraît être bon pour valoriser les entreprises américaines ou européennes qui sont dans des économies dites matures avec une faible inflation.<br />Maintenant je peux l’augmenter si je vois que l’entreprise évaluée à un pouvoir sur ses clients et peut augmenter ses prix plus vite que l’inflation par exemple. (ex : Coca-Cola, ou les fabricants de cigarettes, de médicaments…)<br /><br />Je ne crois pas que K-Tron dispose d’un tel avantage, je lui attribue donc un taux de croissance à l’infini de 2%.<br /><br /><em>Processus de valorisation :</em><br />Je vais établir trois scénarii de croissance et de performances pour les 10 ans à venir. Pour chacun de ces trois scénarii, j’établirai une valorisation de K-Tron Intl. Nous vérifierons ensuite si la marge de sécurité est respectée ou non.<br /><br />Dans chacun des scenarii, j’estime avoir adopté une position prudente, comme à mon habitude. Ces prévisions sont les reflets de mon opinion, si vous en avez une différente sur K-Tron, je vous encourage à faire votre propre valorisation et à exprimer votre avis.<br /><br /><span style="color:#3366ff;"><span style="font-size:130%;">SCENARIO 1 : Croissance faible et investissements au ralenti.</span><br /></span><br />La croissance reprend en 2011 et s’établit à un rythme inférieur à celui des dix dernières années. La marge opérationnelle revient peu à peu vers sa moyenne à dix ans.<br />Les investissements de croissance externes ralentissent fortement. Les investissements en R&D et en matériels se poursuivent à un rythme équivalent à celui de la dernière décennie.<br />Les FCF prévisionnels 2009 sont actualisés sur 0.5 an car ils ont été estimés sur la base des données au 30 juin. De même les FCF 2010 sont actualisés sur 1.5 ans, etc…<br /><br />Ce scénario est selon moi le scénario « bottom », en gros ici j’ai représenté ce qui peut raisonnablement (si l’on excepte les catastrophes naturelles, financières et autres évènements imprévisibles) arriver de pire à K-Tron, c'est-à-dire une croissance molle et des marges en déclin. Remarquez que malgré la baisse des marges la génération de FCF reste élevée. C’est ce qui fait la force de K-Tron à mon avis.<br /><br />Note : en 2019, les CAPEX sont inférieurs au DAP. Normalement c’est une erreur, mais dans le cas de K-Tron il faut tenir compte qu’une partie de l’investissement est dépensé en R&D, qui est déjà comptabilisée dans le calcul de la marge opérationnelle. Ainsi on respecte l’équilibre entre investissement et amortissement nécessaire à une bonne valorisation.<br /><span style="color:#ff0000;">Probabilité de réalisation : 25%</span><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiz-4mF5pHdqQgK5c9BdXXHHTz33FiqYiLtbVLkfCHBZqhyTxdpqfRJuVI4nBPAhoB7MfgZShu_OznouI3xIutl6kZpjzC0NLpo_3ppwlkejKRMLzKKSgnuXuaoyjoYFhLoFo_YR2KiSLc/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+1.jpg">Scénario 1</a><br /><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiz-4mF5pHdqQgK5c9BdXXHHTz33FiqYiLtbVLkfCHBZqhyTxdpqfRJuVI4nBPAhoB7MfgZShu_OznouI3xIutl6kZpjzC0NLpo_3ppwlkejKRMLzKKSgnuXuaoyjoYFhLoFo_YR2KiSLc/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+1.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 180px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409151222182715074" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiz-4mF5pHdqQgK5c9BdXXHHTz33FiqYiLtbVLkfCHBZqhyTxdpqfRJuVI4nBPAhoB7MfgZShu_OznouI3xIutl6kZpjzC0NLpo_3ppwlkejKRMLzKKSgnuXuaoyjoYFhLoFo_YR2KiSLc/s400/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+1.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Comme vous le constatez, dans cette configuration, la valeur n'excède la capitalisation boursière que de 15% environ. Pas de quoi faire un matela suffisant en cas de problèmes.<br /><br /><span style="font-size:130%;"><span style="color:#3366ff;">SCENARIO 2 : Croissance moyenne et maintient de bonnes performances opérationnelles</span><br /></span><br />La croissance reprend en 2011 et s’établit à un rythme inférieur à celui des dix dernières années. La marge opérationnelle reste à son niveau des trois dernières années.<br />Les investissements de croissance externes ralentissent également. Les investissements en R&D et en matériels se poursuivent à un rythme équivalent à celui de la dernière décennie.<br />Les FCF prévisionnels 2009 sont actualisés sur 0.5 an car ils ont été estimés sur la base des données au 30 juin. De même les FCF 2010 sont actualisés sur 1.5 ans, etc…<br /><span style="color:#ff0000;">Probabilité de réalisation : 50%</span><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgtPbrIROy95qqojLmPdVGY08DKX0oLFoj0jO6Y3Ec773bvyullOIzmmGMXjiCikmY-lfYjxB7uDrm1ldXdSZTYDe4O9JKHWWmYTCPOvuI4mNBXFIS4swQkFyqJpyZJZDBMnpeMmS2_18E/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+2.jpg">Scénario 2</a><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgtPbrIROy95qqojLmPdVGY08DKX0oLFoj0jO6Y3Ec773bvyullOIzmmGMXjiCikmY-lfYjxB7uDrm1ldXdSZTYDe4O9JKHWWmYTCPOvuI4mNBXFIS4swQkFyqJpyZJZDBMnpeMmS2_18E/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+2.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 151px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409151225599167074" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgtPbrIROy95qqojLmPdVGY08DKX0oLFoj0jO6Y3Ec773bvyullOIzmmGMXjiCikmY-lfYjxB7uDrm1ldXdSZTYDe4O9JKHWWmYTCPOvuI4mNBXFIS4swQkFyqJpyZJZDBMnpeMmS2_18E/s400/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+2.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Note : en 2019, les CAPEX sont inférieurs au DAP. Normalement c’est une erreur, mais dans le cas de K-Tron il faut tenir compte qu’une partie de l’investissement est dépensé en R&D, qui est déjà comptabilisée dans le calcul de la marge opérationnelle. Ainsi on respecte l’équilibre entre investissement et amortissement nécessaire à une bonne valorisation.<br /><br />Dans ce scénario, la marge de sécurité atteint presque le seuil des 50%. J’ai voulu des prévisions de croissance particulièrement conservatrices sur les deux premiers scénarios parce que la croissance future est LA grande inconnue avec K-Tron. Il est en effet très dur de l’estimer puisqu’elle est, comme je l’ai montré dans les parties précédentes, très dépendante des acquisitions.<br /><br /><br /><span style="font-size:130%;"><span style="color:#3333ff;">SCENARIO 3 : Poursuite de la croissance externe et des investissements, croissance élevée et retour à la moyenne des performances opérationnelles</span><br /></span><br />La croissance reprend en 2011 vigoureusement et poursuit un rythme élevé légèrement supérieur à celui de la décennie précédente sous l’impulsion d’investissements de croissance externes élevés. La marge opérationnelle revient peu à peu vers sa moyenne à dix ans.<br />Les investissements de croissance externes bien qu’importants représentant une part moindre du CA que lors de la décennie précédente. Les investissements en R&D et en matériels se poursuivent à un rythme équivalent à celui de la dernière décennie.<br />Les FCF prévisionnels 2009 sont actualisés sur 0.5 an car ils ont été estimés sur la base des données au 30 juin. De même les FCF 2010 sont actualisés sur 1.5 ans, etc…<br />La génération de Flux de trésorerie disponible augmente, puisque la moyenne des FTD après acquisitions en % du CA double par rapport à la période 1999-2008.<br /><br />Note : en 2019, les CAPEX sont inférieurs au DAP. Normalement c’est une erreur, mais dans le cas de K-Tron il faut tenir compte qu’une partie de l’investissement est dépensé en R&D, qui est déjà comptabilisée dans le calcul de la marge opérationnelle. Ainsi on respecte l’équilibre entre investissement et amortissement nécessaire à une bonne valorisation.<br /><span style="color:#ff0000;">Probabilité de réalisation : 25%</span><br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi6eTg_-ipgwnnsKx3U8QwR-kV7U8bBZhyMM28BnsNl4QjRjkf9kmWmr8OimoiIc63DtaD-O8w60WW48VlplNz99sJ2Cn6zpoWZA1H6LJi50ZGJx0yvnwhpkrK9dVhBjEksYwOjB7MpZs0/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+3.jpg">Scénario 3</a><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi6eTg_-ipgwnnsKx3U8QwR-kV7U8bBZhyMM28BnsNl4QjRjkf9kmWmr8OimoiIc63DtaD-O8w60WW48VlplNz99sJ2Cn6zpoWZA1H6LJi50ZGJx0yvnwhpkrK9dVhBjEksYwOjB7MpZs0/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+3.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 175px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409151230886386274" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi6eTg_-ipgwnnsKx3U8QwR-kV7U8bBZhyMM28BnsNl4QjRjkf9kmWmr8OimoiIc63DtaD-O8w60WW48VlplNz99sJ2Cn6zpoWZA1H6LJi50ZGJx0yvnwhpkrK9dVhBjEksYwOjB7MpZs0/s400/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+3.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br />Dans ce scénario, la marge de sécurité s’établie à 50,44%.<br /><br />Si vous ne prenez pas en compte les investissements de croissance externe comme le fait la majorité des analystes, vous trouverez par contre une marge de sécurité très supérieure et qui vous satisfera. Mais attention, croire que K-Tron va pouvoir croître sans racheter de concurrents à 12% l’an en moyenne sur les dix prochaines années est hautement spéculatif. Je vous renvois aux parties III et IV pour mes explications sur le sujet.<br /><br /><span style="font-size:130%;color:#3366ff;">Et si tout allait pour le mieux ?</span><br /><br />Pour bien se rendre compte de l’effet que peuvent avoir les prévisions de croissance sur la valeur, je vous montre un 4ème scénario, hautement improbable mais qui a le mérite de faire un bon exemple.<br />Dans ce dernier scénario, je vais considérer que « tout va pour le mieux dans le meilleur des mondes », que K-Tron va poursuivre sa forte croissance dès 2011 et que sa génération de cash-flows va s’établir à un niveau équivalent à celui des cinq dernières années <strong>avant acquisitions</strong>, soit 9,6% du CA.<br /><br /><strong>Si le CA croît de 20% par an à partir de 2011, la marge de sécurité s’établit à 157,5%.</strong> Génial !<br />Maintenant considérons que la croissance soit moitié moins importante, à 10% par an à partir de 2011, ce qui serait déjà une belle performance sans investissements massifs. La marge de sécurité chute dramatiquement à 48%. D’où l’importance des prévisions de croissance.<br />Pour que nous obtenions une marge de sécurité de 50% comme nous le souhaitions, il faudrait que l’entreprise réalise plus de 10% de croissance par an à partir de 2011 ; et qu’elle l’atteigne en augmentant significativement son niveau de FCF après investissements et acquisitions, ce qui me paraît assez peu probable.<br /><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhI4GIG9jMhEPyypFrak4s5yhgJRqTcWUbKaOZ2DbqRlpxkuJy6-kOWuUXOZZQcWk0iKuRooN5_N1JoZxgrQFWCw5nI0GDd3dmJ5kFcDT-StX0biW8APUTx4mPkAoxS_DE9EjtmLPnj_2Y/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+4.jpg">Tout va pour le mieux... ou pas.</a><br /><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhI4GIG9jMhEPyypFrak4s5yhgJRqTcWUbKaOZ2DbqRlpxkuJy6-kOWuUXOZZQcWk0iKuRooN5_N1JoZxgrQFWCw5nI0GDd3dmJ5kFcDT-StX0biW8APUTx4mPkAoxS_DE9EjtmLPnj_2Y/s1600/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+4.jpg"><img style="MARGIN: 0px 10px 10px 0px; WIDTH: 400px; FLOAT: left; HEIGHT: 224px; CURSOR: hand" id="BLOGGER_PHOTO_ID_5409151233204865650" border="0" alt="" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhI4GIG9jMhEPyypFrak4s5yhgJRqTcWUbKaOZ2DbqRlpxkuJy6-kOWuUXOZZQcWk0iKuRooN5_N1JoZxgrQFWCw5nI0GDd3dmJ5kFcDT-StX0biW8APUTx4mPkAoxS_DE9EjtmLPnj_2Y/s400/K-Tron+Intl_sc%C3%A9nario+4.jpg" /></a><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><br /><span style="font-size:130%;"><span style="color:#3366ff;">VI] Conclusion :</span><br /></span><br /><strong>K-Tron International est une excellente entreprise mais à mon avis elle ne présente pas de marge de sécurité suffisamment élevée.</strong> <strong>En effet, la société a échoué au test de valorisation sur deux des trois scénarii, je l’exclue donc.</strong><br /><br />De plus,<span style="color:#ff6666;"> la marge de sécurité moyenne des trois scénarii en tenant compte de la probabilité d'occurrence que j'ai affectée à chacun d'eux est de 40.54%.</span><br /><br />Bien évidemment ce n’est que mon opinion et je l’ai voulue prudente. Il est presque certain qu’à son cours actuel, la société est sous-valorisée par le marché, mais cette sous-valorisation me semble légèrement trop ténue pour être intéressante.<br /><br />Le cours a récemment baissé de 10% environ et le bilan au 3 octobre a été publié ce qui m’a obligé à refaire les calculs avec les nouvelles valeurs, les marges se sont sensiblement améliorées, mais elles ne sont toujours pas suffisantes. Si le cours baisse à nouveau significativement, je ferai un point sur K-Tron.<br /><br />K-Tron Intl a bénéficié de conditions de marché favorables ces dernières années et je ne suis pas sûr que ces conditions se reproduisent à l’avenir. Toutefois la qualité du management et la santé financière de l’entreprise sont deux actifs qui vont probablement perdurer.<br /><br />Si je disposais d’informations plus précises sur le business de K-Tron, ses marchés et ses concurrents, peut être aurais-je pu être plus optimiste, mais ce n’est pas le cas. <strong>Je n’oublie pas que l’objectif de tout investissement est en premier lieu de ne pas perdre d’argent à moyen/ long terme.<br /><br /></strong>Toutefois il y a des leviers qui peuvent amener le cours de bourse de K-Tron Intl à progresser dans les prochaines années comme un maintien de la marge opérationnelle à 15% ou sa progression. De même que des rachats d’actions ou distribution de dividende, la direction n’en ayant jamais effectué. (K-Tron rachète régulièrement des actions mais c’est pour compenser l’exercice de stock options par son management).<br /><br />J’ose espérer que cette analyse vous aura aidé à connaître K-Tron et à vous forger votre propre opinion. N’hésitez pas à me faire des remarques et à me signaler toutes fautes de calcul ou d’écriture.<br /><br />La prochaine société analysée sera Manutan International, société française de vente à distance d’équipements et fournitures non stratégiques pour les entreprises.<br /><br /><br />Modification : j'ai ajouté un lien vers un article de Forbes sur K-Tron (dans les liens utiles). Il vous permettra d'en apprendre davantage sur K-Tron et sa stratégie.Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-73868717102097729302009-11-27T16:53:00.009+01:002009-12-08T18:16:31.158+01:00Ma façon d'aborder l'investissementSoyons clair et direct, j'adopte une approche par la valeur.<br /><br />Il y a un peu moins de trois ans, quand j'ai commencé à m'intéresser à la bourse, mon coeur a balancé un temps entre l'analyse technique et l'analyse fondamentale. Un temps seulement, jusqu'à ce que je trouve dans la bibliothèque de ma fac un ouvrage : <em>Les stratégies de Warren Buffett</em> (ou bien était-ce <em>Le portefeuille de Warren Buffett</em>, suite du même auteur que j'ai lu également en ce temps là), traduction française du best-seller <em>The Warren Buffett Way</em> de Robert G. Hagstrom.<br /><br />Ces deux livres exposent de façon très accessible les principes d'investissement suivi par Buffet, et essaye de démontrer comment il a appliqué ces principes en décortiquant plusieurs des acquisitions célèbres qu'il a faites. J'ai été séduit par le bon sens et surtout la simplicité que je trouvais dans cette approche.<br /><br />Simple l'approche dans la valeur? Non!<br />Simple à comprendre, oui ; mais sa mise en application est délicate.<br /><br />D'abord il y a plusieurs façons d'investir dans la valeur.<br />Evidemment un investisseur peu pratiquer ces différents types d'investissements dans la valeur en même temps, mais pour avoir un blog cohérent je vais m'en tenir à un seul type.<br />Ci dessous je fais une liste non exhaustive des types d'investissements dans la valeur possible:<br /><br />L'investissement en "daubasses" en utilisant la méthode de l'actif courant net. Un excellent blog francophone sur le sujet est <a href="http://lesdaubasses.blogspot.com/">Les daubasses selon Benjamin Graham</a>.<br /><br />L'investissement dans des sociétés en faillite ou en grande difficulté, mais dont les actions et les obligations sont tellement massacrées qu'elles offrent une marge de sécurité suffisante. Voir le blog américain <a href="http://www.distressed-debt-investing.com/">Distressed Debt Investing</a> sur le sujet (ce blog est réservé à un public averti).<br /><br />L'investissement dans des sociétés subissant des difficultés passagères et qui présentent une valorisation inférieure à leur valorisation historique ou à leurs pairs.<br /><br />L'investissement dans des sociétés en très bonne santé mais qui pour des raisons diverses n'attirent pas l'attention des investisseurs et présentent des valorisations faibles.<br /><br />C'est ce dernier type de société qui va m'occuper dans ce blog. Le profil typique est la mid-cap qui est sur un business pas très tendance ou tout simplement mal connu, qui n'attire pas les analystes et qui publie des documents financiers sans fioritures. Parfois sans jolis graphiques!<br /><br /><strong>LE MAÎTRE MOT EST LA PRUDENCE!</strong><br /><br />Dansmes publications je tâcherai d'adopter un profil conservateur, pour au final retenir uniquement les plus belles affaires.<br /><br /><em>Prudence dans la sélection des entreprises à évaluer:</em><br />Mes entreprises, je les veux en bonne santé (pas trop de dettes, des actifs liquides au possible), et générant des flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flow en anglais) régulièrement et en abondance.<br /><br /><em>Prudence dans la comparaison valeur/ capitalisation boursière:</em><br />C'est tout simplement la célèbre <strong>marge de sécurité</strong>.<br />Pour ma part c'est 50%. C'est à dire que la valeur que vous trouverez doit être supérieure d'au moins 50% à la capitalisation boursière de la société.<br /><br /><em>Prudence dans l'évaluation de l'entreprise:</em><br />C'est fondamental à mes yeux pourtant je le vois beaucoup plus rarement, que ce soit dans les blogs des amateurs ou dans les évaluations faites par des professionnels.<br />Pour ma part j'utiliserai la méthode d'actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF) pour valoriser mes sociétés.<br /><br />La plupart des évaluations que je lis utilisent des méthodes diverses.<br />Certaines sont intrinsèquement mauvaises, d'autres sont simplement mal utilisées.<br />La méthode DCF est régulièrement mal utilisée car elle requière des prévisions de croissance, de marge, d'investissement à long terme (5 ans minimum). Souvent les prévisions de croissance que font les analystes amateurs sont trop correlées avec les performances de l'entreprise à très court terme (3 à 5 ans). J'en montrerai un exemple avec ma première analyse.<br />De nombreuses études universitaires ont montré que les analystes professionnels subissent des biais qui les poussent à embellir les perspectives des entreprises qu'ils évaluent et donc indirectement à gonfler leurs estimations de la valeur.<br /><br />Pour ma part je ne suis ni totalement amateur, ni déjà professionnel. <strong>Je serai donc selon mon caractère, c'est à dire prudent en tout!</strong> Et comme je ne vais pas publier beaucoup d'analyses sur ce blog, il n'est pas impossible que je découvre aucune société présentant la marge de sécurité requise. Mais ce ne sera que mon avis et je vous donnerai tous les éléments pour que vous puissiez forger le votre.<br /><br />Rappelez-vous que ce n'est pas parce que vous dépensez du temps à évaluer en détail une société que vous devez forcément le "rentabiliser" en achetant des actions de cette société. C'est le meilleur moyen de perdre de l'argent. Et perdre de l'argent c'est justement la première chose que vous devez éviter!Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-8479389394673840365.post-89204927536440489382009-11-27T14:06:00.007+01:002010-07-24T11:21:36.157+02:00Pourquoi je crée ce blog?Bonjour chers lecteurs !<br /><br />Je m'appelle Benjamin. Je suis étudiant en master de finance et j'ai l'intention de faire carrière comme analyste financier. Je suis passionné par les marchés financiers et l'investissement.<br /><br />Je crée ce blog avec deux objectifs:<br /><br /><em>1 - Je souhaite acquérir plus d'expérience de l'analyse financière et des marchés financiers</em> et le meilleur moyen c'est évidemment de pratiquer et d'échanger avec d'autres personnes.<br />Aujourd'hui, quand je pense à ce que je savais sur la finance et l'investissement il y a un an, je me dis que j'étais un ignorant à l'époque. Et je me disais la même chose il y a un an en pensant à l'année précédente. J'espère bien fin 2010 pouvoir me considérer comme un ignorant quand je penserai à aujourd'hui.<br /><br /><em>2 - Je souhaite apporter à mes lecteurs des analyses et des évaluations détaillées de quelques entreprises sélectionnées sur la qualité de leur fondamentaux.</em> Je livrerai des analyses à mi-chemin entre celles que l'on trouve couramment sur internet et le travail d'un analyste professionnel. Je ne serai limité que par la quantité et la qualité des informations disponibles.<br /><br />Ces derniers mois, alors que je mûrissais ce projet, j'ai lu quelques blogs aussi bien francophones qu'anglo-saxons, et je n'y ai que rarement trouvé des analyses en profondeur des entreprises que ces blogs présentaient parfois comme des investissements exceptionnels. J'espère donc parvenir à vous apporter quelque chose de plus, que vous ne trouverez pas sur la plupart des sites et blogs consacrés à la bourse.<br /><br />Les analyses prennent beaucoup de temps et je ne peux m'y consacrer à temps plein. C'est pourquoi j'en publierai peu (normalement environ une par mois).Benhttp://www.blogger.com/profile/06159317784181252636noreply@blogger.com7