A la mine!

En générale l'analyse fondamentale est comparée à l'extraction minière. Il faut aller tout au fond des rapports annuels et autres documents de l'entreprise, lire beaucoup, consulter des associations professionnelles, voire interviewer les dirigeants de l'entreprise pour extraire quelques informations précieuses et rares qui font la différence entre vous et les autres investisseurs.

Seulement parfois ça ne suffit pas. C'est ce qui m'arrive actuellement avec l'entreprise Administaff Inc [ASF], sur laquelle je travaille depuis un mois.

Administaff Inc est ce qu’on appelle un PEO ou Professional Employer Organization. Ces entreprises fournissent des services de gestion externalisée des ressources humaines et personnalisés pour les PMEs et agissent en tant que co-employeur des employés de ses clients. Ces salariés co employés sont appelés worksite employees.
En tant que tel, le PEO perçoit chaque mois les salaires des employés de ses clients + une prime calculé en % du total des salaires.
Les salaires sont évidemment reversés aux salariés, la prime constitue le CA du PEO. Ce CA sert à payer les primes d'assurance (healthcare benefits, compensation plan) et les taxes (unemployment taxes).

Le métier de PEO fait face à pas mal de risques mais est globalement assez rémunérateur pour les plus gros acteurs comme Administaff et ADP, les entreprises sur ce business génèrent énormément de free cash flows. Par ailleurs, ces entreprises font face à pas mal de coûts assez compliqués à prévoir (coûts d'assurance pour leurs employés) et cette incertitude à tendance à effrayer les investisseurs dès qu'elle se matérialise par des résultats moins bons que les prévisions. C'est ce qui s'est passé début février avec Administaff et a conduit son cours de bourse à un plus bas à 52 semaines. Ayant trouvé une pépite, j'ai décidé de descendre à la mine pour voir si il y en avait d'autres.

Venons en au problème qui explique pourquoi j'ai décidé d'arrêter mes fouilles :
en comparant Administaff à ses concurrents, et particulièrement à la division PEO d'Automatic Data Processing [ADP], j'ai remarqué qu'Administaff a une structure de coûts bien différente de ses concurrents et je n'ai pas réussi à m'expliquer clairement cette différence.

En effet globalement Administaff a une marge opérationnelle qui avoisinne les 3,5-4% quand tout va bien. En comparaison la division PEO d'ADP a une marge opérationnelle de plus de 10%.

Cette différence s'explique en partie par les coûts d'assurance santé (qui sont la principale charge des PEO) par worksite employee, qui sont presque moitié moindre chez ADP. Il est vrai que ce groupe a une solidité financière et une base de client plus élevés qui lui permettent d'obtenir des tarifs moins élevés.
Cependant ce qui est étrange c'est que Gevity, un autre PEO (racheté par TriNet en 2009)de taille comparable à Administaff mais avec une solidité financière bien moindre a des coûts d'assurance santé par worksite employee aussi très inférieurs à ceux d'Administaff.
Celà signifie soit que les healthcare costs d'Administaff sont calculés différement, soit que l'entreprise à un très net désavantage par les coûts par rapport à ses concurrents. Je n'arrive pas, sur la base des documents de l'entreprise, à trouver une explication pour ces différences.

Une autre différence vient du CA par worksite employee qui est bien plus élevé pour Administaff. Au début j'ai pensé que c'était à cause de la nature des worksite employees d'Admnistaff qui sont en général des CSP+ (ingénieurs et cadres supérieurs). Mais la différence est telle (facteur 3) qu'elle ne peut s'expliquer uniquement par la différence de CSP des worksite employees.
Administaff doit facturer quelques chose en plus mais ses comptes ne m'ont fournis aucun indice sur ce quelque chose.

Bref, ne comprenant pas complètement la nature des revenus et des charges d'Administaff et surtout les différences qui existent entre l'entreprise et ses concurrents directs, je préfère stopper ce chantier et passer à un autre filon.

Pour ceux qui sont intéressés par Administaff, je peux vous transmettre mon travail. Il est incomplet mais j'ai déjà rédigé une partie de l'analyse et passé au crible le management et le marché de l'entreprise.

Pour que je vous envoie mes notes, faites m'en simplement la demande par mail à mertens.benjamin@hotmail.fr.

Vous l'aurez remarqué, ces temps-ci j'ai un emploi du temps chargé qui m'empêche d'écrire aussi souvent que je l'aimerais. Et malheureusement il y a quelques pétards mouillés (USMO, ASF) qui n'arrangent pas les choses. Néanmoins j'essaierai de vous pondre une bonne analyse bien complète le plus tôt possible.

A bientôt!