Un coup d'oeil à Manitou (MTU.PA)

Suite à une suggestion de Dominique de Valeur et convictions, j’ai jeté un rapide coup d'oeil à Manitou.

Voilà ce qui en sort :

Tout d’abord niveau valorisation, le P/B est d’environ 1 au 30 juin 09. Le PER 2009 est négatif à cause d'une perte comptable sur le S1 qui ne sera probablement pas compensée sur le S2.

Au niveau de l'activité Manitou déchante sur le S1 2009 => -50% de CA, ça fait mal.
Bon évidemment ça n'est pas durable et le déstockage dans l'industrie est terminé, cependant les clients sont attentistes et les commandes ne vont pas encore rattraper leur dégringolade.
Manitou est très sensible à la construction (51% du CA en 2008) et très exposé à un type de produit, les chariots tout-terrains (62% du CA 2008).

L'acquisition récente de GEHL leur permet de se diversifier un peu sur de nouveaux produits (les chargeurs compacts) et de récupérer un réseau de distribution important (780 concessionnaires dont 660 aux USA) contre 600 concessionnaires majoritairement en Europe pour Manitou avant l'acquisition. Les dirigeants attendent des synergies importantes. Pour ma part mon survol est trop rapide pour que je puisse me prononcer là-dessus mais rien qu’en regardant la répartition géographique des deux réseaux ça paraît tout à fait crédible.

Ceci dit Manitou a payé selon mes estimations 328M USD pour GEHL. Cette société a fait au S1 2009, 53M$ de CA donc à priori le prix payé est beaucoup trop élevé. Enfin il est vrai que le CA de GEHL a bien dérouillé sur le S1, il se redressera peut être mais à mon avis, vu le prix payé Manitou va mettre du temps à revoir son argent.

L’acquisition de GEHL a apporté beaucoup de dettes à Manitou pour autant l’endettement net est assez raisonnable (75% des capitaux propres au S1 2009).

C’est surtout le BFR de GEHL qui est énorme, peut être le fruit d’une politique commerciale très coulante avec ses clients et les concessionnaires. Si Manitou peut remodeler le BFR de GEHL pour le faire venir à un niveau plus proche du reste du groupe, GEHL va dégager énormément de cash, qui servira à réduire l'endettement ou à rémunérer les actionnaires.
D'ailleurs au S1 2009 les stocks et créances clients ont déjà fortement dégonflés, et le dégagement de cash a alimenté la trésorerie (+100M€). Je ne me suis pas assez attardé pour dire si c’est durable ou simplement du à la baisse temporaire d’activité.
GEHL a eu quelques problèmes de refinancement de ses dettes début 2009, je ne sais pas si c’est réglé.

Le CA de GEHL est en baisse de 73% au S1 2009 à 53M$. Par ailleurs GEHL perd beaucoup d’argent. Au 31/12/2008, la marge opé° de Manitou est de 8.5% à périmètre constant mais seulement 3.5% avec GEHL alors que GEHL n’était intégré que depuis le 1/11/08 et n’a participé qu’à hauteur de 20M€ au CA de l’exercice 2008 qui était de 1478M€. Au 30 juin 2009, la perte nette du groupe Manitou est de 93M€.
Je ne sais pas ce qui provoque ces pertes, mais la marge brute de Manitou avec et Manitou sans GEHL est la même donc à priori ça vient plus de difficultés opérationnelles.

Passons au tableau des flux de trésorerie, peut être que finalement ça n’est pas si terrible que ça.
Comme on pouvait s’y attendre au 30 juin les FTO sont bons (100M€) uniquement grâce au dégonflement du BFR ; à priori quand la croissance reviendra à moyen/long terme, les stocks et les créances clients devraient à nouveau consommer de la tréso° donc ce n’est pas très durable. La Marge brute d’autofinancement (FTO hors BFR) est à -37M€.

A noter depuis deux exercices les provisions pour perte de valeur sont énormes (61M€ pour 2008 et 48M€ pour S1 2009). Au S1 2009, il y a eu 50M€ de dépréciation sur GEHL et 12 M€ de charges de restructuration.

Depuis 2005, Manitou a une génération de free cash flow plutôt mauvaise et irrégulière, à première vue en grande partie à cause de la croissance des dernières années qui a à la fois consommé beaucoup de cash en investissements matériels et de croissance externe mais aussi pour alimenter le gonflement du BFR.

Pour autant les stocks et créances clients ont toujours été élevés comparativement au CA depuis 2001. Je n’aime pas trop les entreprises qui ont un ratio de rotation faible et un ratio de recouvrement élevé parce qu’évidemment elles ont du cash immobilisé qui ne produit rien ; et parce qu’en cas de crise comme aujourd’hui elles ont plus de difficultés à ajuster rapidement leurs offres, prix et outils de production aux variations de la demande.

Bref, Manitou ne m’a pas particulièrement emballé même si il semble qu’il y a du potentiel à moyen/ long terme. La génération de cash ne m’a pas convaincu et le bilan n’est pas génial à première vue. GEHL est un boulet bien lourd à trainer pour le moment et je ne sais pas si il s’allègera ni à quelle vitesse il le fera.

Il faudrait évidemment creuser un peu plus pour se prononcer mais Manitou m’a paru à première vue fort chaotique et je n’ai pas ressenti avec cette entreprise la même curiosité que j’ai pu avoir avec Manutan et K-Tron.

N'hésitez pas à faire part de votre point de vue sur Manitou. Il serait intéressant d'avoir des échanges puisque que visiblement cette valeur intéresse d'autres blogueurs.

Bonne année et à bientôt.