Bonjour à tous,
je vous propose de découvrir Store Eletronic Systems dans le détail. Cette midcap française jouit d'une valorisation attractive, d'un historique de performance splendide et d'excellentes perspectives de développement.
Avis aux amateurs : j'ai utilisé les méthodes de Bruce Greenwald pour la valoriser. Comme pour Installux j'ai essayé d'être le plus didactique possible. J'attends vos retours.
Profitez bien de cette analyse car c'est probablement la dernière avant l'année prochaine. Je viens de reprendre les cours pour ma deuxième année de master et je n'aurai pas beaucoup de temps pour le blog au moins jusqu'en février 2011.
Bonne lecture à tous !
Analyse de Store Electronics Systems
Bas les masques – Gévelot (2) 🎭
Il y a 4 jours
Bonjour Benjamin,
RépondreSupprimerJe viens de lire ton analyse très complète sur Store et je suis d'accord avec toi sur le fond; la valeur a du potentiel même si Pricer semble gagner du terrain (nouveaux contrats remportés avec Casto et Carrefour.)
Par contre Ben je trouve ton analyse très complexe; trop pour les non initiés.
Ton analyse sur installux était un modèle dans le genre.
AVec store tu monte d'un niveau et je pense que ça risque de rebuter pas mal de monde.
C'est dommage parce qu'avec une touche en plus de simplicité tu aurais un succès fou.
A l'image des daubasses qui sont simple dans leurs approches; ton travail malgré une qualité hors du commun risque d'en refroidir plus d'un.
BOn dimanche; Un fidèle lecteur...
Bonjour,
RépondreSupprimereffectivement l'analyse de SESL est un peu plus fouillée que celle d'Installux. Je m'excuse auprès de ceux qui ont du mal à suivre, j'ai essayé de faire le plus simple possible avec ce que j'avais.
Cette complexité supplémentaire me semble pourtant nécessaire.
Pour Installux, je pouvais rester très sobre et me contenter des ratios car ce groupe est clairement un "bargain" comme dise les anglo-saxon. Installux est peu chère par rapport à ses actifs, et par rapport à sa capacité bénéficiaire courante et historique.
Si bien que même si les bénéfices de la société ne croissent pas à l'avenir, il y a malgré tout de bonnes chances pour que l'actionnaire s'y retrouve.
Pour SESL la situation est différente. La capitalisation boursière de SESL représente environ 1,4x les capitaux propres de l'entreprise. Et environ 17x le cash-flows sans croissance (voir tableau 13 dans l'analyse).
Les ratios ne permettent pas de détecter un potentiel. C'est pourquoi j'ai utilisé une DCF pour compléter, avec un modèle très simplifié et réduit à trois variables (CAF, BFR, CAPEX).
J'ai conscience que celà fait beaucoup à la fois pour des néophytes, cependant avec une société dont la valeur n'apparaît pas clairement par les ratios, il faut aller plus loin.
Je conseille aux néophytes d'éviter ces sociétés. Il faut savoir se limiter à ce que l'on peut comprendre assez facilement. Les entreprises faiblement valorisées par rapport à leurs actifs et à leurs bénéfices historiques sont suffisament nombreuses pour fournir aux actionnaires individuels de quoi plancher pour un moment.
Concernant les daubasses, je suis d'accord pour dire que leurs articles sont plus abordables que les miens. De plus ils ont fait le choix de séparer les analyses et les tutoriels.
Pour ma part j'apprécie de mélanger les deux, je préfère l'apprentissage par l'exemple.
J'espère avoir répondu à tes interrogations, merci pour ta participation.
Bonne soirée.
Bonjour Ben,
RépondreSupprimerJe te remercie chaleureusement de partager ton analyse complète de SESL.
Je me suis aussi intéressé à la société il y a 18 mois, mais je n'ai pas investi pour les raisons suivantes:
- peur que ce produit s'il se "démocratise" ne devienne une commodity et que les chinois ne le produisent à très bas prix. Je respecte ton analyse de cout de reproduction des actifs, mais je ne la partage pas. La technologie des EEG n'est pas suffisamment pointues comme pour permettre à un chinois de ne pas la copier.
- c'est un marché à conquérir mais une fois les étiquettes vendues, la maintenance rapporte peu. Donc le CA est soumis aux à-coups des contrats d'installation. Je préfère des business comme les ascenseurs (Schindler) ou les trains (CAF), où la maintenance sur des contrats longs assure un CA long terme avec des marges très élevées.
- Les sociétés clientes en Europe (Carrefour, Auchan, etc.) passent par des moments difficiles avec la consommation des ménages moribondes. Or l'installation des étiquettes représente un coût (même si l'investissement peut être récupéré en moins de 24 mois), je pense que les sociétés de retail ont, peut-être d'autres chats à fouetter en ce moment.
Pour finir, je ne suis pas un grand fan des projections (DCF et Cie) qui, tu le sais, donne un poids important à la valeur résiduelle.
J'en suis donc resté à ton analyse de ratios (EV/FCF) qui ne permet de décider que SESL est un "bargain". Ma conclusion est que SESL n'est pas encore suffisamment bon marché, pour braver les peurs que j'ai mentionné plus haut.
Merci encore Ben et à bientôt.
Bonjour,
RépondreSupprimermerci pour ce commentaire tout à fait pertinent.
- sur la menace chinoise : c'est une menace sérieuse effectivement. Cependant je vois deux éléments qui vont contre et peuvent la réduire :
1 - le coût de fabrication n'est pas tout, il faut aussi obtenir un produit dont le coût d'exploitation est faible et/ou dont la valeur est élevé (parce qu'il permet d'optimiser la gestion du magasin).
Les technologies impliquées sont nombreuses : affichage, communication, logicielle (celle ci recquiert en particulier une très bonne connaissance des process des distributeurs, donc des clients). D'où mon opinion que si un chinois entre sur le marché, ce sera plutôt en Chine ou Asie qu'en Europe.
SESL et Pricer disposent de technologies pour minimiser ce coût ou maximiser la valeur. Un chinois devra se procurer ou développer ses propres technologies.
2- SESL sous-traite la production des composants des EEGs à de grands groupes spécialisés (Panasonic, Epson Microelectronics, AMS). Il est possible que la production soit en partie déjà réalisée en Chine ou dans d'autres pays à bas coûts.
- La maintenance et le réassort semblent en effet être des activités moins profitables. Je n'ai pas trouvé d'informations détaillées sur la répartition du résultat par branche, en as tu, et si oui pourrais-tu me les transmettre s'il te plaît?
- Concernant la conjoncture actuelle, je dirais que c'est en notre faveur. L'activité est plutôt mauvaise pour SESL et Pricer cette annnée, et leurs cours sont bas. Mais on peut raisonnablement penser que celà ne va pas durer.
Carrefour lance un grand programme d'investissement (1,5 milliards d'euros) pour redynamiser ses hypermarchés par exemple. L'investissement est donc toujours d'actualité.
Peut être que j'achète trop tôt, mais avec une rentabilité pareille et des perspectives de croissance qui semblent correctes, je ne veux pas passer à coté de cette opportunité du moment que le prix me convient.
Le ratio EV/ FCF des 12 derniers mois est de 8x environ. Mais il est un peu biaisé car le BFR a été contributeur aux cash-flows ces derniers mois ce qui n'est pas la situation habituelle.
Si j'estime à la louche un ratio EV/FCF sur la base des 3-4 dernières années, on doit plutôt être à 10 ou 11x.
C'est moins favorable que sur Neutral Tandem ou Installux, je le concède.
Je te remercie pour ta contribution. N'hésite pas à contrer mes arguments.
Bonne soirée
Salut Ben,
RépondreSupprimerSur la menace chinoise, je suis inquiet car les chinois avancent à grand pas sur des technologies bcp plus compliquées. Notamment le TGV, ils utilisent une technologie transférée par Siemens il y a plus de 20 ans, mais ils ont amélioré cette technologie et arrive maintenant à faire de la concurrence à Siemens et Alstom pour le TGV californien notamment.
Je lisais une interview d'un dirigeant de Alstom qui disait que les chinois avait des ressources en ressources humaines énormes, ils pouvaient se permettre de faire bosser 500 ingénieurs (de mieux en mieux formés d'ailleurs) là où les occidentaux en avait 10.
Je suis persuadé que les chinois seront des leaders en technologie d'ici 10-15 ans (un peu comme ce qui est arrivé au Japon ds les années 70, ils sont passé d'être des cheap producers à être technological leaders).
- en ce qui concerne la maintenance, je ne connais pas les marges (la société ne les communique pas), mais la proportion du CA a augmenté en 2010, dû à la baisse de la part des ventes. Elle représente 8,8Mn€ en 1H10 ce qui est flat par rapport à FY2009 17,3Mn€ (c'est ds les rapports annuels). cela nous donne un bottom, si les contrats d'installation ne suivent pas.
Le value investissement est une question de prudence et je préfère passer sur cette boite même si, à première vue, elle me paraissait intéressante.
A bientôt,