Comme vous le savez peut être si vous suivez la valeur, Manutan a publié ses comptes semestriels pour la période du 1/10/2009 au 31/03/2010 la semaine dernière.
J’ai déjà fait une étude sur cette valeur en décembre dernier, je vous invite à la relire si vous le souhaitez : Analyse de Manutan International de décembre 2010.
Globalement les résultats sont bons avec le retour de la croissance à périmètre constant et de la profitabilité dans toutes les zones.
La génération de cash est très bonne grâce à un BFR en baisse.
Manutan poursuit sa stratégie de diversification sur de nouveaux marchés.
Le point « faible » est toujours la consommation de trésorerie moyenne à long terme qui est un peu élevée pour les investissements et le BFR. Cependant je rappelle que les free cash flow ont toujours été positifs depuis 10 ans sauf l’an dernier.
Je reste sur ma position de décembre : cette entreprise est très solide et prudemment gérée et je pense qu’au niveau de valorisation actuel c’est une bonne affaire qui pourra satisfaire un investisseur de long terme à la recherche d’un placement solide.
Compte tenu de l'activité de Manutan, il ne faut pas s'attendre à des taux de croissance de 15 ou 20% par contre, tant pour la société que pour son cours de bourse.
La performance opérationnelle de Manutan est en amélioration nette et au délà de mes prévisions de décembre
La croissance est tirée à la hausse par Camif Collectivités. A périmètre constant le CA du 2ème trimestre croît de 3,5% par rapport au T2 2009. La croissance est revenue partout sauf en Angleterre et en Hollande au 2ème trimestre. Sur le semestre toutefois, le CA reste en retrait sur un an.
Les marges sont en amélioration. La marge commerciale de Manutan hors Camif est à plus de 40%, un niveau dans la moyenne haute par rapport à l’historique. La marge commerciale de Camif Collectivité est de seulement 25%, je continue de penser qu’elle bénéficiera à terme d’économies d’échelles grâce à la mise en commun des achats de Camif et de Manutan.
La marge de ROC s’établie à 7,26%, c’est plutôt correct pour une sortie de crise et au délà de mes prévisions dans mes scénarii de valorisation ; j’anticipais une marge opérationnelle de 6,8% à 7% pour 2010.
Sans Camif Collectivités, la marge opérationnelle s’établie à 9,4%, au niveau des années pré-crise et supérieur de 1,5 points à la moyenne à 10 ans. Bref c’est du solide et ça prouve que la capacité bénéficiaire de Manutan n’est pas affectée et qu’elle a même progressé depuis 10 ans.
Je regrette de ne pas avoir d'information sur le chiffre d'affaires par Internet. c'est une info que la société communiquait toujours ces dernières années. Ca cache peut être une dégradation de ce coté là...
La profitabilité est de retour dans toutes les zones
C’est une petite surprise, je m’attendais à ce que la situation dans les zones Est et Ouest reste dégradée plus longtemps. La zone centre (Allemagne et Bénélux) est toujours la zone la plus profitable.
La bilan est toujours parfait
Les capitaux propres s’élèvent à 266,4M€ et à 178M€ hors éléments incorporels.
La trésorerie nette est en croissance de 16,2M€ depuis le 30 septembre et s’élève à 76,1M€ au 31 mars 2010 soit 22% de la capitalisation boursière.
La génération de trésorerie est excellente grâce à une bonne gestion du BFR
C’est principalement le diminution du BFR hors exploitation (augmentation des postes dettes et créances d’impôts sur les sociétés et autres dettes) qui a permis la diminution du BFR. Le BFR d’exploitation est quant à lui stable. Ainsi le cash conversion cycle s'établit à 36 jours (calculé sur le CA et le coût d'achat des marchandises vendues sur les 12 derniers mois), c'est un niveau un peu supérieur à la moyenne sur 10 ans de 30 jours car les dettes fournisseurs sont faibles (66 jours contre 74 jours en moyenne).
La CAF représente 5,9% du CA. C’est pas mal mais on est encore en deçà des niveaux d’avant crise.
La stratégie de développement se poursuit
Le groupe qui est arrivé au bout de son modèle d’expansion géographique en Europe est à une charnière. Désormais les solutions sont soit l’expansion hors d’Europe comme l’a fait Takkt Group, soit l’expansion sur des marchés actuellement non desservis.
C’est la deuxième solution que Manutan semble privilégier pour le moment. L’acquisition de Camif Collectivités a permis l’acquisition d’une position forte dans la distribution de mobilier aux collectivités territoriales.
Le groupe lance également une activité de distribution spécialement dédiée au secteur de la santé (fourniture de mobilier et consommable aux hôpitaux principalement).
Au 1er semestre Manutan a également lancé deux marques de distributeurs : Ekwo et RSource.
Commentaire sur la valorisation
La capitalisation boursière au 4 juin 2010 est de 336M€.
La valeur d’entreprise (capitalisation + dettes financières – trésorerie) est de 260M€.
Je pense que l’on peut espérer un RN de 30M€ et une CAF de 33M€ minimum cette année.
La société est donc valorisée 10x sa CAF 2010 et offre un rendement attendu (RN/ EV) de 11,5% qui est bon. Ces niveaux de valorisation sont faibles compte tenu de l’historique de performance de la société.
Super Analyse Que du Boulot réalisé encore merçi.
RépondreSupprimerJ'analyserai en détail ce weekend pour échangé sur ton boulot.
Bonne soirée et surtout continue de publier; quel plaisir pour les yeux.
Bravo pour cette analyse très bien faite.Au plaisir de vous lire...
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