Suite à la demande d'un lecteur anonyme, je vais vous donner un exemple plus détaillé et je l'espère plus accessible aux non-initiés d'un calcul de flux de trésorerie disponible(FTD).
Pour mémoire voici la formule de calcul des FTD que j'ai donné dans mon premier article :
Résultat opérationnel courant
+ Dotations aux amortissements et provisions
- Investissements en capital (+ investissements de croissance externe)
- Impôt
- variation du besoin en fonds de roulement
= Flux de trésorerie disponible pour rembourser les créanciers et rémunérer les actionnaires.
Je suggère à tous ceux qui n'ont pas une connaissance financière poussée de s'en tenir à la formule suivante qui est plus simple et fournira en général un résultat assez proche :
Flux de trésorerie opérationnel
- acquisition d'immobilisations corporelles et incorporelles nettes
(- acquisition d'entreprise)
= Flux de trésorerie disponible
La formule détaillée est utile pour faire des prévisions, mais celà me paraît un peu téméraire pour les personnes qui n'ont pas déjà une bonne culture économique et financière.
Les éléments de la formule simplifiée se trouvent tous dans le tableau des flux de trésorerie (cash-flow statement en anglais) aussi bien pour les entreprises américaines qu'européennes.
Pour faire simple je vais reprendre l'exemple de K-Tron International, une société déjà étudiée dans ce blog :
Tout d'abord le flux de trésorerie opérationnel (ou cash-flow from operations ou operating cash-flow), entouré en vert. C'est l'élément le plus important.
Il correspond au résultat comptable (net ou opérationnel) auquel on rajoute les charges non-décaissables et retranche les produits non-encaissables. Il comprend aussi la variation du besoin en fond de roulement.
Un bon flux de trésorerie opérationnel doit dans l'idéal:
- être supérieur au résultat net,
- être composé majoritairement par le résultat de l'entreprise (net ou opérationnel),
Si le flux de trésorerie d'exploitation est inférieur au résultat net, celà est généralement le signe d'une mauvaise qualité du résultat et/ou d'une mauvaise utilisation des actifs. C'est le cas d'une société comme Thermador Groupe par exemple, dont le BFR consomme une grande partie de son résultat.
Si le résultat ne représente pas une majorité des flux de trésorerie d'exploitation, celà peut indiquer entre autres une faible profitabilité, ou bien simplement un business model particulier (qui produit un excédent de fond de roulement comme dans la grande distribution par exemple).
Cependant il faut regarder certains éléments comme les impôts différés (deferred income taxes) ou les rémunérations non décaissées (en stock-options par exemple => non cash compensations). Si ces éléments sont trop importants par rapport au montant des flux de trésorerie opérationnel, alors mieux vaut passer son chemin ou creuser pour découvrir si ces éléments sont durables ou non.
Je reprend l'exemple d'une autre société étudiée dans ce blog : USA Mobility Inc.
Comme vous le voyez, USA Mobility a utilisé beaucoup d'actifs d'impôts différés ces dernières années pour réduire ses décaissements dûs au titre de l'impôt sur les sociétés. Ces impôts différés ont représenté une part très substantielle des cash-flow opérationnels. Dans ce genre de cas, il faut déterminer si à l'avenir il est probable que la société puisse continuer à réduire son endettement par l'utilisation d'actifs d'impôts différés. USA Mobility n'est apparement pas dans ce cas de figure (voir mon analyse), donc mieux vaut passer son chemin.
Pour 2009, K-Tron a dégagé un flux de trésorerie opérationnel (FTO) de $26658k. Le résultat net représente $25773k soit la quasi totalité du flux de trésorerie, c'est donc plutôt bon pour une entreprise industrielle. Les éléments non décaissables ne représentent qu'une faible part du FTO et le besoin en fond de roulement a peu consommé de trésorerie.
La deuxième partie de la formule est entouré en doré dans le tableau des flux de trésorerie de K-Tron.
Elle correspond à tous les décaissements nécessaires au renouvellement ou à l'accroissement de l'outil de production de l'entreprise. En général les investissements doivent être au moins égaux aux amortissements. Cependant il peut y avoir des exceptions, notamment pour les entreprises qui font beaucoup de recherche et développement : la R&D étant une charge et non pas un investissement en comptabilité, elle est inscrite au compte de résultat et donc incluse dans le résultat net ou opérationnel.
Les investissements doivent être comptabilisés à leur valeur nette, c'est à dire qu'aux décaissements liés à l'achat de machines par exemple, il faut soustraire les encaissements liés à la revente de machines.
Dans le cas de K-Tron nous avons ces deux éléments aux lignes Capital Expenditures (investissement) et Proceeds from disposition of assets (désinvestissements).
Pour 2009, K-Tron a investi $3686k et n'a revendu aucun équipement. Son investissement net est donc de $3686k.
Une autre chose que l'on remarque chez K-Tron, c'est le montant des investissements pour l'acquisition de sociétés (business acquired) qui ont représenté près de $50M ces trois dernières années soit environ 70% du flux de trésorerie dégagé de 2006 à 2008.
Normalement il ne faut pas inclure les acquisitions de filiales dans le calcul des flux de trésorerie disponibles. Cependant dans le cas de K-Tron ces éléments sont loin d'être exceptionnels, c'est pourquoi je les inclu.
En 2009, K-Tron a déboursé $400k pour les acquisitions.
Nous avons tous les éléments nécessaires au calcul du flux de trésorerie disponible de K-Tron pour 2009 qui est :
26658-3686-400= $22572k.
Vous devez refaire le calcul pour les 5 à 10 dernières années pour avoir un bon historique, surtout si les FTD varient fortement d'année en année.
Pour les débutants je suggère de s'en tenir à l'historique et d'utiliser les ratios pour estimer la valorisation de la société étudiée. La méthode d'actualisation des cash-flows (DCF) est trop complexe.
En utilisant le ratio de la capitalisation boursière sur le FTD historique et le FTD courant vous devriez déjà avoir une bonne indication de la valorisation de la société.
Si la société étudiée vaut moins de 15 fois ses FTD courants et historiques et qu'elle a de bonnes chances de continuer à croître à l'avenir, alors vous avez peut être trouvé une affaire correcte, voire bonne. Mais je ne veux pas généraliser, ça me paraît impossible.
Si il y a un bon conseil à retenir, c'est de ne jamais se contenter des chiffres qui ne sont que le reflet de l'activité, de l'environnement concurrentiel et de la stratégie de l'entreprise. Une lecture complète du rapport annuel est nécessaire pour déceler le potentiel ou au contraire le risque que présente une société.
Bonjour Ben, je trouve tn blog très intéressant et très pédagog. si tu pouvais m'expliquer comme calculer le cout de la dette donnée indispensable pour trouver le taux d'actualisation.
RépondreSupprimerMerçi
Bonsoir,
RépondreSupprimermilles excuses, en effet j'avais complètement éludé cette partie dans mon précédent article, tant j'étais absorbé sur ma critique du coût du capital.
C'est réparé, vous pouvez trouver l'explication manquante en fin de l'article sur le taux d'actualisation et le taux de croissance à long terme à ce lien: http://lavaleur.blogspot.com/2009/12/sur-le-taux-dactualisation-et-la-taux.html
Mais rapidement, le coût de la dette est simplement le taux d'intérêt qui se calcule par :
intérêts financiers payés par l'entreprise/ dette financière de l'entreprise.
Ces éléments se trouvent respectivement au compte de résultat dans les charges financières et au passif du bilan.
J'espère avoir répondu à ta question.
Très bonne soirée et à bientôt.
Je te remercie beaucoup!!!!
RépondreSupprimerDans certains états financiers on trouve pas la donnée intérêts financier. Y a les produits et charges financières confondus et aucune note en annexe.Tu as un moyen de pallier à ça???
Je te tenais aussi à dire que ton blog est vraiment extrêmement intéressant; le travail de recherche et d'analyse est complet et détaillé.Une véritable mine d'or!!!
Ca permet au débutant en analyse financière que je suis, d'apprendre. Vraiment dommage que tu ne publies pas plus...Bonne soirée et Au plaisir de te lire.
Bonjour,
RépondreSupprimerquand les produits et charges financières sont mélangés, c'est vrai qu'il est un peu plus dur de se faire une idée du taux d'intérêt.
Il y a peut être un moyen d'en trouver une estimation en faisant le calcul suivant :
Résultat financier/ (Dette financière - trésorerie)
Mais il faut se méfier, le résultat financier peut inclure d'autres éléments que les intérêts comme les gains et pertes de change.
Cependant en général il y a souvent une ligne coût de l'endettement financier dans le compte de résultat ou les notes. C'est étonnant que tu ne trouves pas ce détail pour une société (laquelle s'il te plaît?).
Merci pour tes commentaires. Je reste à ta disposition si tu as d'autres questions.
Bonjour, et merci encore de prendre du temps pour me répondre.
RépondreSupprimerLa société est Happydoo code MLHAP, elle côte sur le marché libre.
Tu as la ligne intérêt et charges assimilées dans le compte de résultat pour les charges financières.Est-ce que ça intègre d'autre données que les intérêts financiers, c'est la question que je me pose.Elle côte sur le marché libre ce qui peut expliquer surement que l'information ne soit pas suffisamment exhaustive.
Si ça te dérange pas de répondre à une autre question qui concerne la partie investissement.
Comment fais-tu la différence entre les investissements de maintien et de croissance??
Merçi de ta disponibilité, chose plutôt rare sur les blogs intéressants et surtout Longue Vie à ton blog!!
Effectivement les comptes d'Happydoo ne sont pas des plus détaillés.
RépondreSupprimerHonnêtement, je ne sais pas te dire précisément ce qu'il peut y avoir comme autre charge que les intérêts financiers dans la ligne "intérêts et charges assimilées".
Je pense que pour Happydoo il doit s'agir d'intérêts payés sur les comptes courants d'associés qui était de 951k€ à fin 2007 et qui ont été remboursés dans le courant de l'année 2008.
Comme l'entreprise n'a plus aucune dette financière à fin 2008, ton taux d'actualisation pour Happydoo est simplement égal au coût du capital.
Si je peux te donner un conseil, vu l'historique plus que mouvementé de cette société et sa nature duale (à la fois comme société à part entière avec une activité, et comme holding qui détient des participations dans des start-ups); j'utiliserai un taux d'actualisation élevé de 14% grand minimum.
Si tu trouves un coût du capital en dessous de 14%, tu devrais l'ajuster à la hausse pour mieux prendre en compte le risque que présente Happydoo.
Pour répondre à ta deuxième question, je considère que les investissements de maintien doivent être plus ou moins égaux aux amortissements sur long terme.
Tu peux en avoir une estimation en calculant le taux d'amortissement en % du CA :
(dotations aux amortissements et provisions d'exploitation- reprises sur amortissements et provisions d'exploitation)/ CA.
Fais le calcul sur plusieurs années (3 à 5 ans c'est bien) et fais la moyenne.
Mais pour Happydoo, estimer quels sont les investissements de croissance et les investissements de maintien me paraît quasi impossible. Notamment à cause de sa tendance à prendre des particpations dans des start-ups qui ne sont pas consolidées dans les comptes.
Et puis comme cette société est toute jeune, il vaut mieux considérer que tous les investissements sont des investissements de croissance à ce stade.
Bonne journée.
Merçi pour tes précieux conseils.
RépondreSupprimerBonne journée à toi.
Dommage que tu ne publies pas plus....
RépondreSupprimerTes analyses se résume en un seul mot : excellence
Au plaisir de te lire...
Un fidèle lecteur féru de DCF qui en redemande.
Bonjour Sammy, merci pour tes encouragements.
RépondreSupprimerje suis en train de plancher sur l'analyse de la société américaine Neutral Tandem et je pense la publier dans les deux à trois semaines qui viennent.
Bonne journée.
A bientôt.
Bonjour, je suis un néophyte en analyse financière, je lis beaucoup et essaie de comprendre les subtilités de la chose mais seul ça reste assez difficile.
RépondreSupprimerJ'essaie de lire des rapports annuels pour tenter de me forger une idée sur la valeur, je passe des heures parfois sur certaines partie, ça me prend un temps fou mais au fond j'aime beaucoup ça.
J'ai lu ton blog et en plus d'être
relativement à l'aise avec l'analyse fi tu es disponible pour répondre aux questions.
En fait j'aimerais savoir si tu pouvais me donner quelques tuyaux, par exemple ce que tu regarde principalement dans le rapport, les endroits ou il faut prêter attention,les pièges,les pépites cachés par exemple.
Tu pourrais faire un texte avec un petit tutoral sur les grandes lignes du rapport annuel à regarder.
ce serai cool;
Bonne soirée a toi
Bonsoir,
RépondreSupprimerun tutorial pourrait être intéressant en effet. Je t'encourages en attendant à lire les analyses sur K-tron, Manutan et USA mobility qui sont sur ce blog.
Ca te prendra du temps aussi mais tu y trouveras sans doute quelques infos sur ce que je regarde, en attendant un article plus détaillé.
Je suis très pris en ce moment mais je vais plancher sur l'idée. Et surtout n'hésite pas à me le rappeler (par mail de préférence) si ça n'est pas fait dans quelques semaines.
Bonne soirée
Bonjour Benjamin, Je bosse sur un fichier excel DCF mais je galère pas mal.
RépondreSupprimerEst ce qu'il serait possible que tu m'envoies par mail un modèle avec toute les formules??
Je n'ai pas de modèle complet. Pour mes valorisation DCF j'utilise un petit tableau tout simple pour les prévisions de FCF et un second tableau (tout aussi simple) pour la valorisation DCF.
RépondreSupprimerJe peux te l'envoyer si tu le souhaite mais ça ne t'avancera probablement pas beaucoup.
Si ça te tente quand même, envoie moi un mail et je te l'enverrai.