Suite de nos péripéties : 1ère phase d'une analyse boursière avec Installux

Maintenant que je vous ai parlé de quelques pièges de notre système de pensée, il est temps de mettre en application avec un cas réel.

Pour cela j’ai sélectionné Installux, une entreprise cotée à Paris et que j’ai découverte grâce à mes amis de Valeur et Conviction.

Première chose à faire avant de se lancer, s’informer sur l’activité de l’entreprise. Voici ce que nous en dit Boursorama :

Installux est spécialisé dans la conception et la distribution de profilés et d'accessoires en aluminium. Le groupe développe également des activités de conception, d'assemblage et de commercialisation de stores monoblocs, de produits d'agencement et de cloisons amovibles. L'activité du groupe s'organise autour de 4 familles de produits et services :
- profilés et accessoires en aluminium : destinés à la fabrication de fenêtres, de portes, de façades, de vérandas, de portails, de verrières, etc. Les produits sont commercialisés auprès des professionnels du second oeuvre (notamment métalliers, agenceurs, miroitiers et menuisiers) ;
- produits d'agencement et cloisons : produits d'agencement tertiaire et commercial (habillages, crémaillères, vitrines, tableaux d'affichage, mobilier, etc. ; Sofadi), et cloisons amovibles en aluminium (Tiaso) ;
- stores monoblocs (Store Roche) : stores de terrasses, de fenêtres, de vérandas et stores spécifiques pour balcons, boutiques et grandes terrasses, etc. ;
- autres : notamment services de laquage.

A première vue c'est plutôt de l'industriel donc.

Deuxième chose à faire, consulter le prix. Nous n’avons pas tout notre temps donc il faut faire un peu de sélection dès le départ si nous voulons maximiser nos chances de trouver de belles opportunités d’investissement. Pour celà je comparerai le prix à différentes variables issues dans états financiers.

Installux vaut 140 € par action au 10/08/2010, et il y a 303 500 actions en circulation ce qui nous donne une capitalisation boursière de 42 490 000 €.

Le bilan est la première étape

Une chose importante : assurez-vous de bien regarder les bons états financiers, Installux SA étant la société mère de tout un groupe, il faut utiliser les états financiers consolidés et non pas les comptes d'Installux SA (société mère).

Je regarde habituellement au moins ces éléments :

- le ratio dette/ capitaux propres (solvabilité) => inférieur à 1x, de préférence inférieur à 0,5x.
- le ratio actif courant/ passif courant (liquidité ou current ratio) => de préférence supérieur à 2x.
- trésorerie/ dette nette => de préférence une trésorerie nette positive.
- présence ou non d’actifs intangibles et leur importance par rapport au total de bilan => de préférence pas ou très peu d'actif intangible, en particulier écarts d'acquisition (goodwill).

















J’apprécie les sociétés dont le bilan est majoritairement composé d’actifs liquides, ce qui est le cas avec Installux.

















Installux n’a quasiment aucune dette financière, et ses capitaux propres représentent 70 % du total bilan, c’est excellent. Son current ratio est également très bon à 2,67.

Les actifs intangibles sont très marginaux (1 M€) donc la valeur aux comptes des capitaux propres peut être considéré comme une bonne estimation. Idem pour les intérêts minoritaires.
La trésorerie nette ressort à 17 234 k€ et couvre 40,6 % de la capitalisation boursière, un tel ratio est plutôt rare et très bon.
Les capitaux propres ne couvrent que 88 % de la capitalisation boursière. Un ratio inférieur à 100 % indique généralement une société qui n’est pas rentable ou qui connaît des difficultés.

Pourtant en regardant la ligne "Réserves et résultats consolidés", il semble qu’Installux soit rentable puisque ce poste a augmenté entre 2008 et 2009.


Un coup d’œil au compte de résultat

Dans le compte de résultat, les points importants à regarder peuvent varier selon l’activité de l’entreprise étudiée. Par ailleurs une analyse sur une seule année n’apprend rien de bien intéressant, seule l’étude des performances sur plusieurs années est instructive.

Mais dans le cadre d’un premier regard, contentons nous des deux dernières années. Les points importants quelque soit l’entreprise sont le chiffre d’affaire, le résultat opérationnel et le résultat net.
Je suggère de rapporter chacun de ces éléments à la capitalisation boursière pour détecter des éventuelles anomalies.

La marge nette est de 4,8 % et le taux de rentabilité des capitaux propres est de 9,65 %.

Ici le PER 2009 est de 9,27x. C’est assez faible.

























Installux n’est pas concerné mais lorsque vous découvrez une entreprise qui se vend plus de 4 ou 5 x son chiffre d’affaires, soyez très prudent. Une telle valorisation ne peut être justifiée que par des marges très élevées. De plus avec une valorisation si importante il est peu probable que vous disposiez de la moindre marge de sécurité.

En général pour les sociétés industrielles il est intéressant d’étudier l’évolution de la marge brute (pour Installux le ratio achats consommés/ CA) sur 7 à 10 ans.

Premier commentaire : Installux est tout à fait rentable (au moins depuis 2008), il n’est donc apparemment pas normal qu’elle se vende avec une décote sur ses capitaux propres. Peut être cette décote provient-il d'une incapacité d'Installux à générer beaucoup de cash-flow libre ; à cause de besoin d'investissement élevés notamment ?



Dernière étape : le tableau des flux de trésorerie

J’avais déjà un peu parlé de ce tableau dans mon article d’avril 2010.
Il y a à mon avis quatre éléments à regarder :
- la part du résultat net dans le flux de trésorerie opérationnel.
- La variation du BFR
- Les investissements et acquisitions
- Les distributions de dividendes et/ou rachat d’actions.

Le FTO est de 8 307 k€ en 2009. Le RN correspond à 56 % du FTO, c’est un ratio plutôt bon.

J’exige toujours que le FTO soit supérieur au RN en moyenne sur plusieurs années. Si le RN est régulièrement supérieur au FTO, cela indique en général une mauvaise qualité du résultat.
Cependant le RN doit être la principale composante du FTO car des flux de trésorerie provenant d’une réduction du BFR ou d’autres éléments sont en général bien moins durables.

Pour le calcul de la variation du BFR, il faut soustraire le décaissement d'impôts qui est comptabilisé dans ce poste dans les comptes d'Installux. La variation réelle du BFR est donc une diminution (dégagement de trésorerie) de 1 273 k€ en 2009. Pour une entreprise industrielle, il est plutôt rare de voir un BFR en diminution.
Il faudra étudier la variation du BFR sur plusieurs années pour établir son impact réel.

En général j’aime bien comparer le BFR au RN. Plus le ratio Variation du BFR/RN est faible, mieux c’est.

Le ratio Investissements nets/ FTO est de 43 %, c’est assez important mais à priori cela semble normal pour une entreprise industrielle. A voir sur le plus long terme.
Remarquez que les investissements matériels sont supérieurs aux dotations aux amortissements, l’inverse aurait été mauvais.

Les cash flows libres (ou free cash flows) sont de 5 202 k€ soit 5,4 % du CA. Et surtout à ce prix, Installux ne se vend que 8,2x ses cash flows libres. C'est un ratio très faible. A voir sur plus long terme.
En 2008, la génération de cash-flows libres était également positive à 4 260 k€.

Pour les dividendes et rachats d’actions, comparez-les à la capitalisation boursière et au résultat net pour vous donner une idée du rendement global pour les actionnaires et de la soutenabilité de ce rendement. Installux a émis quelques actions pour 146 k€ en 2009, il faut soustraire ce montant du total des dividendes.
Le ratio de distribution est de 42 % ce qui est correct. Le rendement pour les actionnaires atteint 4,64 %. Ca aussi c’est plutôt pas mal.



























Après ces quelques remarques, il est temps de tenter de découvrir quels sont les attentes du marché concernant Installux. Pour cela, pas besoin de boule de cristal, il suffit d'utiliser la méthode DCF mais de façon inversée.
Cette méthode va me permettre de trouver le taux de croissance des cash-flows d’Installux que le marché semble attendre compte tenu de la capitalisation boursière et des cash flows libres (CFL) actuels. J’ai utilisé la moyenne des CFL de 2008 et 2009 comme valeur de départ.












Comme vous le voyez, le marché s’attend actuellement à ce que les cash flows libres d’Installux baissent en moyenne de 4 % par an sur les dix prochaines années, et qu’ils ne croissent plus jamais par la suite.

En vérité Installux n’a jamais connu d’exercice déficitaire depuis 10 ans et la régularité de ses résultats est excellente. Son bénéfice par action moyen sur les dix dernières années est de 15,49 €. Le nombre d’actions en circulation n’ayant pas été modifié, ce chiffre n’est pas biaisé.

Le ratio PER de Graham & Dodd ressort donc à 140/15,49 soit 9,04x. Rappelez vous que la zone de bas prix se situe en dessous de 13x. Installux a donc de bonnes chances d'être une bonne affaire.

Voilà pour ce premier tour rapide d’Installux. La prochaine étape est l’étude sur le plus long terme de cette entreprise. Mais ce que nous pouvons déjà dire c’est que le prix auquel se vend Installux semble étonnamment bas au regard de ses performances récentes et sur 10 ans.

Une analyse plus détaillée est nécessaire pour comprendre comment Installux fonctionne, tenter de déterminer si ses résultats sont durables et trouver ce qui peut expliquer une si faible valorisation boursière (si il y a une explication rationnelle).