UPDATE NEUTRAL TANDEM – 2ème Trimestre 2010

Neutral vient de publier ses résultats du second trimestre.

Pour les marchés c’est clairement décevant : le titre a chuté de plus de 15 % pour tomber à son plus bas niveau historique.

Vendredi il a clôturé à $10,7 soit une capitalisation d’à peine 354 M$.

Pour moi, l'opportunité est encore plus belle.

Globalement la croissance du CA diminue à cause de la baisse continue du tarif par minute qui atteint $0,0017 contre $0,0019 un an plus tôt.
Le RN est en baisse de 21 % à cause d’augmentation des charges d’opération des réseaux et des charges salariales (surtout due à l’émission d’option et au paiement de frais professionnels).
La génération de cash reste excellente (29 M$ de cash-flow opérationnel sur le 1er semestre).

Le développement des offres Ethernet et International est bien lancé et devrait apporter de la croissance, peut être dès l’an prochain.

La violence de la claque boursière s’explique à mon avis par le fait qu’un analyste à émis un avis « sell » sur Neutral. Je vous laisse juger de la compétence de cet analyste qui avait émis une recommandation « buy » l’été dernier, quand le cours atteignait $30 soit plus de 25x les bénéfices attendus pour 2009… De plus le capital de Neutral est détenu à 97,7 % par des investisseurs institutionnels (fonds mutuels...), qui sont plutôt versatiles et un peu trop focalisés sur le court terme.

Ce sont surtout les stocks options qui m’inquiètent. Les managers s’en attribuent beaucoup (même si il est vrai que les performances ont été excellentes ces dernières années).
Je regrette que les rachats d’actions ne se soient pas poursuivis au T2 2010, surtout que le cours de bourse est particulièrement faible actuellement.

Au T2 2010, il y a 3 167 000 stock-options et 432 313 actions restreintes. En comparaison le nombre d’actions en circulation actuellement est d’environ 33 M. C’est énorme, même si le prix d’exercice de presque toutes ces options est très nettement au dessus du cours actuel.

Le risque vient donc plus de ces émissions d’options potentiellement très dilutives pour l’actionnaire. Au T3 je regarderai donc le nombre de stock options émises (c’est généralement durant ce trimestre que la quasi-totalité des options sont attribuées). Je m’attends à ce qu’il reste élevé car les performances de 2009 étaient encore excellentes.

Au prix où j’ai acquis TNDM (10x les FCF et un ratio EV/FCF de 5,5x), je ne me fais pas de soucis. Evidemment je considère le niveau de FCF de 2009 comme viable à moyen/ long terme... (Je vous renvoie à mon analyse complète pour les arguments).

Au prix actuel j’hésite à en racheter, je vous tiendrai au courant dans les prochains jours si j’augmente ma position (sachant que ça tient plus à mes liquidités disponibles qu’à ma confiance dans cette valeur et à ce prix).

L’auteur a une position longue sur Neutral Tandem.