Précision : Sur le calcul des flux de trésorerie disponible (Free cash Flow)

Bonjour à tous!

Suite à la demande d'un lecteur anonyme, je vais vous donner un exemple plus détaillé et je l'espère plus accessible aux non-initiés d'un calcul de flux de trésorerie disponible(FTD).

Pour mémoire voici la formule de calcul des FTD que j'ai donné dans mon premier article :

Résultat opérationnel courant
+ Dotations aux amortissements et provisions
- Investissements en capital (+ investissements de croissance externe)
- Impôt
- variation du besoin en fonds de roulement

= Flux de trésorerie disponible pour rembourser les créanciers et rémunérer les actionnaires.

Je suggère à tous ceux qui n'ont pas une connaissance financière poussée de s'en tenir à la formule suivante qui est plus simple et fournira en général un résultat assez proche :

Flux de trésorerie opérationnel
- acquisition d'immobilisations corporelles et incorporelles nettes
(- acquisition d'entreprise)
= Flux de trésorerie disponible

La formule détaillée est utile pour faire des prévisions, mais celà me paraît un peu téméraire pour les personnes qui n'ont pas déjà une bonne culture économique et financière.

Les éléments de la formule simplifiée se trouvent tous dans le tableau des flux de trésorerie (cash-flow statement en anglais) aussi bien pour les entreprises américaines qu'européennes.

Pour faire simple je vais reprendre l'exemple de K-Tron International, une société déjà étudiée dans ce blog :




















Tout d'abord le flux de trésorerie opérationnel (ou cash-flow from operations ou operating cash-flow), entouré en vert. C'est l'élément le plus important.
Il correspond au résultat comptable (net ou opérationnel) auquel on rajoute les charges non-décaissables et retranche les produits non-encaissables. Il comprend aussi la variation du besoin en fond de roulement.

Un bon flux de trésorerie opérationnel doit dans l'idéal:
- être supérieur au résultat net,
- être composé majoritairement par le résultat de l'entreprise (net ou opérationnel),

Si le flux de trésorerie d'exploitation est inférieur au résultat net, celà est généralement le signe d'une mauvaise qualité du résultat et/ou d'une mauvaise utilisation des actifs. C'est le cas d'une société comme Thermador Groupe par exemple, dont le BFR consomme une grande partie de son résultat.

Si le résultat ne représente pas une majorité des flux de trésorerie d'exploitation, celà peut indiquer entre autres une faible profitabilité, ou bien simplement un business model particulier (qui produit un excédent de fond de roulement comme dans la grande distribution par exemple).
Cependant il faut regarder certains éléments comme les impôts différés (deferred income taxes) ou les rémunérations non décaissées (en stock-options par exemple => non cash compensations). Si ces éléments sont trop importants par rapport au montant des flux de trésorerie opérationnel, alors mieux vaut passer son chemin ou creuser pour découvrir si ces éléments sont durables ou non.

Je reprend l'exemple d'une autre société étudiée dans ce blog : USA Mobility Inc.













Comme vous le voyez, USA Mobility a utilisé beaucoup d'actifs d'impôts différés ces dernières années pour réduire ses décaissements dûs au titre de l'impôt sur les sociétés. Ces impôts différés ont représenté une part très substantielle des cash-flow opérationnels. Dans ce genre de cas, il faut déterminer si à l'avenir il est probable que la société puisse continuer à réduire son endettement par l'utilisation d'actifs d'impôts différés. USA Mobility n'est apparement pas dans ce cas de figure (voir mon analyse), donc mieux vaut passer son chemin.

Pour 2009, K-Tron a dégagé un flux de trésorerie opérationnel (FTO) de $26658k. Le résultat net représente $25773k soit la quasi totalité du flux de trésorerie, c'est donc plutôt bon pour une entreprise industrielle. Les éléments non décaissables ne représentent qu'une faible part du FTO et le besoin en fond de roulement a peu consommé de trésorerie.

La deuxième partie de la formule est entouré en doré dans le tableau des flux de trésorerie de K-Tron.

Elle correspond à tous les décaissements nécessaires au renouvellement ou à l'accroissement de l'outil de production de l'entreprise. En général les investissements doivent être au moins égaux aux amortissements. Cependant il peut y avoir des exceptions, notamment pour les entreprises qui font beaucoup de recherche et développement : la R&D étant une charge et non pas un investissement en comptabilité, elle est inscrite au compte de résultat et donc incluse dans le résultat net ou opérationnel.

Les investissements doivent être comptabilisés à leur valeur nette, c'est à dire qu'aux décaissements liés à l'achat de machines par exemple, il faut soustraire les encaissements liés à la revente de machines.

Dans le cas de K-Tron nous avons ces deux éléments aux lignes Capital Expenditures (investissement) et Proceeds from disposition of assets (désinvestissements).

Pour 2009, K-Tron a investi $3686k et n'a revendu aucun équipement. Son investissement net est donc de $3686k.

Une autre chose que l'on remarque chez K-Tron, c'est le montant des investissements pour l'acquisition de sociétés (business acquired) qui ont représenté près de $50M ces trois dernières années soit environ 70% du flux de trésorerie dégagé de 2006 à 2008.
Normalement il ne faut pas inclure les acquisitions de filiales dans le calcul des flux de trésorerie disponibles. Cependant dans le cas de K-Tron ces éléments sont loin d'être exceptionnels, c'est pourquoi je les inclu.

En 2009, K-Tron a déboursé $400k pour les acquisitions.

Nous avons tous les éléments nécessaires au calcul du flux de trésorerie disponible de K-Tron pour 2009 qui est :

26658-3686-400= $22572k.

Vous devez refaire le calcul pour les 5 à 10 dernières années pour avoir un bon historique, surtout si les FTD varient fortement d'année en année.

Pour les débutants je suggère de s'en tenir à l'historique et d'utiliser les ratios pour estimer la valorisation de la société étudiée. La méthode d'actualisation des cash-flows (DCF) est trop complexe.

En utilisant le ratio de la capitalisation boursière sur le FTD historique et le FTD courant vous devriez déjà avoir une bonne indication de la valorisation de la société.

Si la société étudiée vaut moins de 15 fois ses FTD courants et historiques et qu'elle a de bonnes chances de continuer à croître à l'avenir, alors vous avez peut être trouvé une affaire correcte, voire bonne. Mais je ne veux pas généraliser, ça me paraît impossible.

Si il y a un bon conseil à retenir, c'est de ne jamais se contenter des chiffres qui ne sont que le reflet de l'activité, de l'environnement concurrentiel et de la stratégie de l'entreprise. Une lecture complète du rapport annuel est nécessaire pour déceler le potentiel ou au contraire le risque que présente une société.

A la mine!

En générale l'analyse fondamentale est comparée à l'extraction minière. Il faut aller tout au fond des rapports annuels et autres documents de l'entreprise, lire beaucoup, consulter des associations professionnelles, voire interviewer les dirigeants de l'entreprise pour extraire quelques informations précieuses et rares qui font la différence entre vous et les autres investisseurs.

Seulement parfois ça ne suffit pas. C'est ce qui m'arrive actuellement avec l'entreprise Administaff Inc [ASF], sur laquelle je travaille depuis un mois.

Administaff Inc est ce qu’on appelle un PEO ou Professional Employer Organization. Ces entreprises fournissent des services de gestion externalisée des ressources humaines et personnalisés pour les PMEs et agissent en tant que co-employeur des employés de ses clients. Ces salariés co employés sont appelés worksite employees.
En tant que tel, le PEO perçoit chaque mois les salaires des employés de ses clients + une prime calculé en % du total des salaires.
Les salaires sont évidemment reversés aux salariés, la prime constitue le CA du PEO. Ce CA sert à payer les primes d'assurance (healthcare benefits, compensation plan) et les taxes (unemployment taxes).

Le métier de PEO fait face à pas mal de risques mais est globalement assez rémunérateur pour les plus gros acteurs comme Administaff et ADP, les entreprises sur ce business génèrent énormément de free cash flows. Par ailleurs, ces entreprises font face à pas mal de coûts assez compliqués à prévoir (coûts d'assurance pour leurs employés) et cette incertitude à tendance à effrayer les investisseurs dès qu'elle se matérialise par des résultats moins bons que les prévisions. C'est ce qui s'est passé début février avec Administaff et a conduit son cours de bourse à un plus bas à 52 semaines. Ayant trouvé une pépite, j'ai décidé de descendre à la mine pour voir si il y en avait d'autres.

Venons en au problème qui explique pourquoi j'ai décidé d'arrêter mes fouilles :
en comparant Administaff à ses concurrents, et particulièrement à la division PEO d'Automatic Data Processing [ADP], j'ai remarqué qu'Administaff a une structure de coûts bien différente de ses concurrents et je n'ai pas réussi à m'expliquer clairement cette différence.

En effet globalement Administaff a une marge opérationnelle qui avoisinne les 3,5-4% quand tout va bien. En comparaison la division PEO d'ADP a une marge opérationnelle de plus de 10%.

Cette différence s'explique en partie par les coûts d'assurance santé (qui sont la principale charge des PEO) par worksite employee, qui sont presque moitié moindre chez ADP. Il est vrai que ce groupe a une solidité financière et une base de client plus élevés qui lui permettent d'obtenir des tarifs moins élevés.
Cependant ce qui est étrange c'est que Gevity, un autre PEO (racheté par TriNet en 2009)de taille comparable à Administaff mais avec une solidité financière bien moindre a des coûts d'assurance santé par worksite employee aussi très inférieurs à ceux d'Administaff.
Celà signifie soit que les healthcare costs d'Administaff sont calculés différement, soit que l'entreprise à un très net désavantage par les coûts par rapport à ses concurrents. Je n'arrive pas, sur la base des documents de l'entreprise, à trouver une explication pour ces différences.

Une autre différence vient du CA par worksite employee qui est bien plus élevé pour Administaff. Au début j'ai pensé que c'était à cause de la nature des worksite employees d'Admnistaff qui sont en général des CSP+ (ingénieurs et cadres supérieurs). Mais la différence est telle (facteur 3) qu'elle ne peut s'expliquer uniquement par la différence de CSP des worksite employees.
Administaff doit facturer quelques chose en plus mais ses comptes ne m'ont fournis aucun indice sur ce quelque chose.

Bref, ne comprenant pas complètement la nature des revenus et des charges d'Administaff et surtout les différences qui existent entre l'entreprise et ses concurrents directs, je préfère stopper ce chantier et passer à un autre filon.

Pour ceux qui sont intéressés par Administaff, je peux vous transmettre mon travail. Il est incomplet mais j'ai déjà rédigé une partie de l'analyse et passé au crible le management et le marché de l'entreprise.

Pour que je vous envoie mes notes, faites m'en simplement la demande par mail à mertens.benjamin@hotmail.fr.

Vous l'aurez remarqué, ces temps-ci j'ai un emploi du temps chargé qui m'empêche d'écrire aussi souvent que je l'aimerais. Et malheureusement il y a quelques pétards mouillés (USMO, ASF) qui n'arrangent pas les choses. Néanmoins j'essaierai de vous pondre une bonne analyse bien complète le plus tôt possible.

A bientôt!

QUE DISENT LES PROS : PAT DORSEY

Bonjour à tous,

Aujourd’hui je vais vous parler d’une livre que je viens d’achever : The Little book that build wealth de Pat Dorsey, directeur de la recherche actions à Morningstar.

Une traduction française existe et s’intitule Le petit livre pour réussir en bourse.

Sous une couverture dorée très tape-à-l’œil et derrière un titre on ne peut plus racoleur se cache une petite merveille.

Ce livre traite des avantages concurrentiels d’une manière extrêmement accessible et complètement orienté vers l’investissement.

J’avais lu L’Avantage concurrentiel de Michael Porter il y a 2 ans environ, car je voulais comprendre comment certaines entreprises parviennent à dégager des rentabilités élevées. Cependant le livre de Porter est très dense et malgré des exemples, je me souviens l’avoir trouvé trop théorique. Je n’étais pas parvenu à bien comprendre le concept d’avantage concurrentiel. En particulier, Porter segmente les avantages en deux catégories dont les contours sont difficiles à appréhender : l’avantage par les coûts et la différenciation.

Le livre de Pat Dorsey est au contraire très synthétique, extrêmement concret, clair et je pense désormais bien mieux comprendre ce qu’est un avantage concurrentiel. Laissez-moi-vous résumer l’intérêt de cet ouvrage.

D’une part, un avantage concurrentiel doit être appréhendé dans l’absolu. C'est-à-dire que certaines industries ou certains secteurs d’activités sont structurellement meilleurs que d’autres. Dans ces industries, il est plus simple de créer un avantage concurrentiel. La 3ème entreprise d’un secteur structurellement meilleur peut tout à fait être plus performante que la meilleure entreprise dans un secteur difficile.

Un exemple : les coûts de substitution sont élevés dans le secteur bancaire. C'est-à-dire que si un client veut changer de banquier, cela lui coûtera cher, en conséquence le taux de rotation des clients dans le secteur bancaire est faible. Cet avantage concurrentiel est propre à de nombreuses banques, c’est ce qui permet au secteur en général d’afficher des taux de rentabilité du capital élevés en moyenne sur long terme. Cependant rien n’empêche l’avantage concurrentiel d’être plus fort pour certaines banques que pour d’autres.

Quels sont les avantages concurrentiels ?

1- Les actifs immatériels :

1.A- les marques : une marque forte permet à l’entreprise de demander plus à ses clients pour un même produit. Un bon exemple c’est Apple. L’Iphone n’est techniquement pas le meilleur téléphone disponible, mais son prix est clairement élevé. Vous avez Coca-Cola ou Red Bull qui bénéficient également de cet effet.

La marque n’est un avantage concurrentiel que lorsqu’elle permet réellement d’atteindre des niveaux de rentabilité supérieure à la concurrence sur longue période. Une marque « non durable » n’est pas intéressante pour l’investisseur (souvenez-vous de Crocs…).
L’avantage concurrentiel résultant d’une marque peut aussi être mis à mal par des évènements portant atteinte à l’image de l’entreprise. Prenons l’exemple de Toyota : ce constructeur a été le premier à introduire la garantie 5 ans il y a déjà pas mal d’années. Globalement il dispose d’une bonne réputation de fiabilité (même si ce n’est pas seulement sur ce critère que l’entreprise a bâti son succès je vous l’accorde). Et voilà qu’un problème l’oblige à rappeler 8 millions de véhicules. Il est probable que Toyota perde sa réputation et que sa marque perde un peu de son lustre. Dans une industrie où l’image de la marque est primordiale, c’est ennuyeux…

1.B- les brevets : les brevets sont intéressants car ils permettent de créer des situations de monopole sur plusieurs années et donc de pratiquer des prix plus élevés. Cependant ils peuvent parfois être contournés plus ou moins légalement, ou bien dénoncés en justice. Si l’entreprise dispose de brevets intéressants mais pas des ressources nécessaires à les défendre efficacement, elle peut très bien perdre son avantage concurrentiel (soit à cause des avocats, soit à cause des contrefacteurs…).

1.C- les licences : Les licences sont des agréments obligatoires qu’une entreprise doit obtenir pour fabriquer tel produit ou offrir tel service. Des exemples concrets : les services de téléphonie mobile (en France du moins), les casinos, machines à sous, les décharges publiques.
Ces obligations réglementaires dressent parfois de hautes barrières à l’entrée qui restreignent la concurrence et créer régulièrement des quasi-monopoles.

Globalement l’avantage concurrentiel est plus puissant et durable lorsqu’il repose sur de nombreux petits avantages mis bout à bout. Par exemple, Procter & Gamble peut compter sur des marques par dizaines, qui ont pour la plupart des positions fortes sur leur segment de marché. Procter est donc bien moins exposé qu’une entreprise mono-marque à un problème.

Pour exemple, prenons Perrier, l’eau gazeuse. J’imagine que tous les français et surement les belges et suisses connaissent cette marque. Aux USA, l’entreprise disposait d’un avenir prometteur et commençait à concurrencer sérieusement les sodas, dont Coca. Du coup Coca à orchestré une campagne de dénigrement et à fait publier une étude qui mettait en cause la sécurité sanitaire de Perrier. Les résultats de cette étude ont par la suite été reconnus comme faux, cependant cette affaire a suffit pour miner l’image de Perrier aux USA. L’entreprise, dont Perrier était la seule marque, s’est retirée du pays peu après.

2- Coûts de substitution élevés :

Une deuxième source d’avantage concurrentiel est des coûts de substitution élevés. Comme évoqués plus haut, les coûts de substitution sont les coûts qu’un client doit supporter s’il souhaite changer de fournisseurs. Lorsque ces coûts sont élevés, les clients sont captifs et l’entreprise peut pratiquer des tarifs élevés plus facilement.

J’ai déjà évoqué l’exemple des banques, les gestionnaires de fonds bénéficient des mêmes coûts de substitutions. Les entreprises logicielles qui fournissent des services et solutions intégrés aux systèmes informatiques ou industriels de leurs clients bénéficient en général de cet avantage concurrentiel, car les coûts de réorganisation et de formation du personnel sont prohibitifs quand le client veut changer de prestataire. Sans parler des risques de disruption ou de perte de données inhérent à chaque réorganisation.

Manutan International a développé un outil logiciel de gestion des achats groupes qui s’intègre directement au SI de ses clients et se synchronise avec leur ERP. C’est à mon avis un outil qui va permettre au groupe d’accroître le coût de substitution auquel auront à faire face ses clients grands comptes.

3- Effet de réseau :

Ce type d’avantage concurrentiel est assez rare mais très puissant. Concrètement, il permet à une entreprise d’attirer des clients sans rien faire.

En fait, l’effet réseau apparaît quand la valeur des produits ou services qu’offre une entreprise s’apprécie avec l’augmentation du nombre de ses clients. Cela créé un cercle vertueux. Vous avez du mal à saisir ? Un exemple vous aidera j’espère à bien cerner l’effet réseau.

Prenons Ebay. Pourquoi beaucoup de gens vont acheter sur Ebay ? Parce que l’offre de produits est importante et qu’on peut trouver facilement à peu près tout et à tous les prix.
Et pourquoi les gens vendent sur Ebay ? Parce que l’on peut y trouver à tout moment un nombre d’acheteurs que l’on ne trouverait nulle part ailleurs.
Plus les acheteurs sont nombreux, plus les vendeurs utilisent Ebay plutôt qu’un autre outil de vente ; et plus l’offre est importante plus les acheteurs viennent acheter ce qu’il cherche sur Ebay.

4- Avantage par les coûts :

L’avantage par les coûts est sans aucun doute l’avantage concurrentiel le plus connu et certainement aussi le plus souvent trompeur pour l’investisseur. Il peut apparaître :

- soit parce que la structure des coûts de l’entreprise est meilleure que celle de ses concurrents,
- soit parce le produit ou service de l’entreprise permet de réduire significativement les coûts de ses clients.

Une entreprise peut avoir un avantage par les coûts basé sur des économies d’échelles ou sur l’accès à une ressource moins chère que ses concurrents.

Les économies d’échelles elles mêmes peuvent être multiples. Elles peuvent se matérialiser dans les industries où les coûts fixes sont élevés. Une entreprise qui dispose d’un CA plus important que ses concurrents pourra mieux amortir les coûts fixes et obtenir des coûts de production moins élevés. C’est assez courant dans les industries lourdes comme le raffinage (Exxon) ou la production d’acier (Arcelor-Mittal).

Ou alors grâce au pouvoir de négociation sur les fournisseurs. Wal-Mart peut sans aucun doute obtenir des prix plus intéressants de la part de ses fournisseurs que n’importe lequel de ses concurrents grâce à la massification de ses achats.

Une entreprise peut obtenir un avantage concurrentiel par les coûts quand elle fait baisser les coûts de ses clients. Encore une fois je cite Manutan et Takkt Group, qui ont indéniablement un avantage sur leurs homologues qui ont des magasins physiques puisqu’ils permettent à leurs clients de commander sans se déplacer des articles. Les entreprises de distribution qui ont un réseau beaucoup plus étendu que leur concurrent peuvent aussi avoir un avantage similaire.

Voilà pour les quelques exemples. J’ai certainement oublié des choses, le sujet est vaste et les cas de figures trop nombreux pour tous les survoler dans un article.

Comment repérer des avantages concurrentiels ?

Savoir qu’ils existent c’est bien, savoir les repérer et les mettre au service de son portefeuille c’est mieux.

La règle N°1 : un avantage concurrentiel doit forcément se traduire par des rendements du capital importants. Le ROA, le ROIC et le ROE d’une entreprise qui dispose d’un avantage concurrentiel doivent être élevés dans l’absolu et sur long terme. Cela n’élimine pas d’éventuels petits passages à vides mais globalement le rendement du capital doit être bon sur 7 à 10 ans si possible. Visez un ROE de 15% ou plus et un ROA au-delà des 7%.

L’autre conseil important que Pat Dorsey nous donne, c’est : Mettez-vous à la place du client de l’entreprise. Ça n’est pas forcément facile, en particulier pour les entreprises qui font du BtoB, mais c’est le meilleur moyen de se faire une opinion.
Qu’est ce qui vous attire (vous déplaît) dans le produit de l’entreprise ? Combien vaut-il par rapport aux produits concurrents ?...

Evidemment une analyse poussée de l’entreprise vous permettra de mieux appréhender l’origine de potentiel avantages concurrentiels. Quel est le business de l’entreprise ? Est-ce qu’elle dessert les particuliers ou les entreprises ? Est-ce qu’elle est dépendante de fournisseurs ou clients en particulier ? D’une matière première ? Quelle est la structure de ses coûts ? L’entreprise détient-elle des brevets ?
Toutes ces infos sont normalement assez faciles à trouver dans un rapport annuel et vous donnerons déjà de bonnes pistes. Les outils de Porter (5 forces) sont assez utiles pour aider à appréhender la situation de l’entreprise.