Des nouvelles de Manutan International

Le groupe Manutan est un spécialiste de la vente à distance de fournitures non stratégiques aux entreprises en Europe.









Comme vous le savez peut être si vous suivez la valeur, Manutan a publié ses comptes semestriels pour la période du 1/10/2009 au 31/03/2010 la semaine dernière.

J’ai déjà fait une étude sur cette valeur en décembre dernier, je vous invite à la relire si vous le souhaitez : Analyse de Manutan International de décembre 2010.

Globalement les résultats sont bons avec le retour de la croissance à périmètre constant et de la profitabilité dans toutes les zones.
La génération de cash est très bonne grâce à un BFR en baisse.
Manutan poursuit sa stratégie de diversification sur de nouveaux marchés.

Le point « faible » est toujours la consommation de trésorerie moyenne à long terme qui est un peu élevée pour les investissements et le BFR. Cependant je rappelle que les free cash flow ont toujours été positifs depuis 10 ans sauf l’an dernier.

Je reste sur ma position de décembre : cette entreprise est très solide et prudemment gérée et je pense qu’au niveau de valorisation actuel c’est une bonne affaire qui pourra satisfaire un investisseur de long terme à la recherche d’un placement solide.
Compte tenu de l'activité de Manutan, il ne faut pas s'attendre à des taux de croissance de 15 ou 20% par contre, tant pour la société que pour son cours de bourse.

La performance opérationnelle de Manutan est en amélioration nette et au délà de mes prévisions de décembre












La croissance est tirée à la hausse par Camif Collectivités. A périmètre constant le CA du 2ème trimestre croît de 3,5% par rapport au T2 2009. La croissance est revenue partout sauf en Angleterre et en Hollande au 2ème trimestre. Sur le semestre toutefois, le CA reste en retrait sur un an.

Les marges sont en amélioration. La marge commerciale de Manutan hors Camif est à plus de 40%, un niveau dans la moyenne haute par rapport à l’historique. La marge commerciale de Camif Collectivité est de seulement 25%, je continue de penser qu’elle bénéficiera à terme d’économies d’échelles grâce à la mise en commun des achats de Camif et de Manutan.

La marge de ROC s’établie à 7,26%, c’est plutôt correct pour une sortie de crise et au délà de mes prévisions dans mes scénarii de valorisation ; j’anticipais une marge opérationnelle de 6,8% à 7% pour 2010.
Sans Camif Collectivités, la marge opérationnelle s’établie à 9,4%, au niveau des années pré-crise et supérieur de 1,5 points à la moyenne à 10 ans. Bref c’est du solide et ça prouve que la capacité bénéficiaire de Manutan n’est pas affectée et qu’elle a même progressé depuis 10 ans.

Je regrette de ne pas avoir d'information sur le chiffre d'affaires par Internet. c'est une info que la société communiquait toujours ces dernières années. Ca cache peut être une dégradation de ce coté là...

La profitabilité est de retour dans toutes les zones










C’est une petite surprise, je m’attendais à ce que la situation dans les zones Est et Ouest reste dégradée plus longtemps. La zone centre (Allemagne et Bénélux) est toujours la zone la plus profitable.

La bilan est toujours parfait

Les capitaux propres s’élèvent à 266,4M€ et à 178M€ hors éléments incorporels.
La trésorerie nette est en croissance de 16,2M€ depuis le 30 septembre et s’élève à 76,1M€ au 31 mars 2010 soit 22% de la capitalisation boursière.

La génération de trésorerie est excellente grâce à une bonne gestion du BFR












C’est principalement le diminution du BFR hors exploitation (augmentation des postes dettes et créances d’impôts sur les sociétés et autres dettes) qui a permis la diminution du BFR. Le BFR d’exploitation est quant à lui stable. Ainsi le cash conversion cycle s'établit à 36 jours (calculé sur le CA et le coût d'achat des marchandises vendues sur les 12 derniers mois), c'est un niveau un peu supérieur à la moyenne sur 10 ans de 30 jours car les dettes fournisseurs sont faibles (66 jours contre 74 jours en moyenne).

La CAF représente 5,9% du CA. C’est pas mal mais on est encore en deçà des niveaux d’avant crise.

La stratégie de développement se poursuit

Le groupe qui est arrivé au bout de son modèle d’expansion géographique en Europe est à une charnière. Désormais les solutions sont soit l’expansion hors d’Europe comme l’a fait Takkt Group, soit l’expansion sur des marchés actuellement non desservis.

C’est la deuxième solution que Manutan semble privilégier pour le moment. L’acquisition de Camif Collectivités a permis l’acquisition d’une position forte dans la distribution de mobilier aux collectivités territoriales.

Le groupe lance également une activité de distribution spécialement dédiée au secteur de la santé (fourniture de mobilier et consommable aux hôpitaux principalement).

Au 1er semestre Manutan a également lancé deux marques de distributeurs : Ekwo et RSource.

Commentaire sur la valorisation

La capitalisation boursière au 4 juin 2010 est de 336M€.
La valeur d’entreprise (capitalisation + dettes financières – trésorerie) est de 260M€.
Je pense que l’on peut espérer un RN de 30M€ et une CAF de 33M€ minimum cette année.

La société est donc valorisée 10x sa CAF 2010 et offre un rendement attendu (RN/ EV) de 11,5% qui est bon. Ces niveaux de valorisation sont faibles compte tenu de l’historique de performance de la société.

Précision : Sur le calcul des flux de trésorerie disponible (Free cash Flow)

Bonjour à tous!

Suite à la demande d'un lecteur anonyme, je vais vous donner un exemple plus détaillé et je l'espère plus accessible aux non-initiés d'un calcul de flux de trésorerie disponible(FTD).

Pour mémoire voici la formule de calcul des FTD que j'ai donné dans mon premier article :

Résultat opérationnel courant
+ Dotations aux amortissements et provisions
- Investissements en capital (+ investissements de croissance externe)
- Impôt
- variation du besoin en fonds de roulement

= Flux de trésorerie disponible pour rembourser les créanciers et rémunérer les actionnaires.

Je suggère à tous ceux qui n'ont pas une connaissance financière poussée de s'en tenir à la formule suivante qui est plus simple et fournira en général un résultat assez proche :

Flux de trésorerie opérationnel
- acquisition d'immobilisations corporelles et incorporelles nettes
(- acquisition d'entreprise)
= Flux de trésorerie disponible

La formule détaillée est utile pour faire des prévisions, mais celà me paraît un peu téméraire pour les personnes qui n'ont pas déjà une bonne culture économique et financière.

Les éléments de la formule simplifiée se trouvent tous dans le tableau des flux de trésorerie (cash-flow statement en anglais) aussi bien pour les entreprises américaines qu'européennes.

Pour faire simple je vais reprendre l'exemple de K-Tron International, une société déjà étudiée dans ce blog :




















Tout d'abord le flux de trésorerie opérationnel (ou cash-flow from operations ou operating cash-flow), entouré en vert. C'est l'élément le plus important.
Il correspond au résultat comptable (net ou opérationnel) auquel on rajoute les charges non-décaissables et retranche les produits non-encaissables. Il comprend aussi la variation du besoin en fond de roulement.

Un bon flux de trésorerie opérationnel doit dans l'idéal:
- être supérieur au résultat net,
- être composé majoritairement par le résultat de l'entreprise (net ou opérationnel),

Si le flux de trésorerie d'exploitation est inférieur au résultat net, celà est généralement le signe d'une mauvaise qualité du résultat et/ou d'une mauvaise utilisation des actifs. C'est le cas d'une société comme Thermador Groupe par exemple, dont le BFR consomme une grande partie de son résultat.

Si le résultat ne représente pas une majorité des flux de trésorerie d'exploitation, celà peut indiquer entre autres une faible profitabilité, ou bien simplement un business model particulier (qui produit un excédent de fond de roulement comme dans la grande distribution par exemple).
Cependant il faut regarder certains éléments comme les impôts différés (deferred income taxes) ou les rémunérations non décaissées (en stock-options par exemple => non cash compensations). Si ces éléments sont trop importants par rapport au montant des flux de trésorerie opérationnel, alors mieux vaut passer son chemin ou creuser pour découvrir si ces éléments sont durables ou non.

Je reprend l'exemple d'une autre société étudiée dans ce blog : USA Mobility Inc.













Comme vous le voyez, USA Mobility a utilisé beaucoup d'actifs d'impôts différés ces dernières années pour réduire ses décaissements dûs au titre de l'impôt sur les sociétés. Ces impôts différés ont représenté une part très substantielle des cash-flow opérationnels. Dans ce genre de cas, il faut déterminer si à l'avenir il est probable que la société puisse continuer à réduire son endettement par l'utilisation d'actifs d'impôts différés. USA Mobility n'est apparement pas dans ce cas de figure (voir mon analyse), donc mieux vaut passer son chemin.

Pour 2009, K-Tron a dégagé un flux de trésorerie opérationnel (FTO) de $26658k. Le résultat net représente $25773k soit la quasi totalité du flux de trésorerie, c'est donc plutôt bon pour une entreprise industrielle. Les éléments non décaissables ne représentent qu'une faible part du FTO et le besoin en fond de roulement a peu consommé de trésorerie.

La deuxième partie de la formule est entouré en doré dans le tableau des flux de trésorerie de K-Tron.

Elle correspond à tous les décaissements nécessaires au renouvellement ou à l'accroissement de l'outil de production de l'entreprise. En général les investissements doivent être au moins égaux aux amortissements. Cependant il peut y avoir des exceptions, notamment pour les entreprises qui font beaucoup de recherche et développement : la R&D étant une charge et non pas un investissement en comptabilité, elle est inscrite au compte de résultat et donc incluse dans le résultat net ou opérationnel.

Les investissements doivent être comptabilisés à leur valeur nette, c'est à dire qu'aux décaissements liés à l'achat de machines par exemple, il faut soustraire les encaissements liés à la revente de machines.

Dans le cas de K-Tron nous avons ces deux éléments aux lignes Capital Expenditures (investissement) et Proceeds from disposition of assets (désinvestissements).

Pour 2009, K-Tron a investi $3686k et n'a revendu aucun équipement. Son investissement net est donc de $3686k.

Une autre chose que l'on remarque chez K-Tron, c'est le montant des investissements pour l'acquisition de sociétés (business acquired) qui ont représenté près de $50M ces trois dernières années soit environ 70% du flux de trésorerie dégagé de 2006 à 2008.
Normalement il ne faut pas inclure les acquisitions de filiales dans le calcul des flux de trésorerie disponibles. Cependant dans le cas de K-Tron ces éléments sont loin d'être exceptionnels, c'est pourquoi je les inclu.

En 2009, K-Tron a déboursé $400k pour les acquisitions.

Nous avons tous les éléments nécessaires au calcul du flux de trésorerie disponible de K-Tron pour 2009 qui est :

26658-3686-400= $22572k.

Vous devez refaire le calcul pour les 5 à 10 dernières années pour avoir un bon historique, surtout si les FTD varient fortement d'année en année.

Pour les débutants je suggère de s'en tenir à l'historique et d'utiliser les ratios pour estimer la valorisation de la société étudiée. La méthode d'actualisation des cash-flows (DCF) est trop complexe.

En utilisant le ratio de la capitalisation boursière sur le FTD historique et le FTD courant vous devriez déjà avoir une bonne indication de la valorisation de la société.

Si la société étudiée vaut moins de 15 fois ses FTD courants et historiques et qu'elle a de bonnes chances de continuer à croître à l'avenir, alors vous avez peut être trouvé une affaire correcte, voire bonne. Mais je ne veux pas généraliser, ça me paraît impossible.

Si il y a un bon conseil à retenir, c'est de ne jamais se contenter des chiffres qui ne sont que le reflet de l'activité, de l'environnement concurrentiel et de la stratégie de l'entreprise. Une lecture complète du rapport annuel est nécessaire pour déceler le potentiel ou au contraire le risque que présente une société.

A la mine!

En générale l'analyse fondamentale est comparée à l'extraction minière. Il faut aller tout au fond des rapports annuels et autres documents de l'entreprise, lire beaucoup, consulter des associations professionnelles, voire interviewer les dirigeants de l'entreprise pour extraire quelques informations précieuses et rares qui font la différence entre vous et les autres investisseurs.

Seulement parfois ça ne suffit pas. C'est ce qui m'arrive actuellement avec l'entreprise Administaff Inc [ASF], sur laquelle je travaille depuis un mois.

Administaff Inc est ce qu’on appelle un PEO ou Professional Employer Organization. Ces entreprises fournissent des services de gestion externalisée des ressources humaines et personnalisés pour les PMEs et agissent en tant que co-employeur des employés de ses clients. Ces salariés co employés sont appelés worksite employees.
En tant que tel, le PEO perçoit chaque mois les salaires des employés de ses clients + une prime calculé en % du total des salaires.
Les salaires sont évidemment reversés aux salariés, la prime constitue le CA du PEO. Ce CA sert à payer les primes d'assurance (healthcare benefits, compensation plan) et les taxes (unemployment taxes).

Le métier de PEO fait face à pas mal de risques mais est globalement assez rémunérateur pour les plus gros acteurs comme Administaff et ADP, les entreprises sur ce business génèrent énormément de free cash flows. Par ailleurs, ces entreprises font face à pas mal de coûts assez compliqués à prévoir (coûts d'assurance pour leurs employés) et cette incertitude à tendance à effrayer les investisseurs dès qu'elle se matérialise par des résultats moins bons que les prévisions. C'est ce qui s'est passé début février avec Administaff et a conduit son cours de bourse à un plus bas à 52 semaines. Ayant trouvé une pépite, j'ai décidé de descendre à la mine pour voir si il y en avait d'autres.

Venons en au problème qui explique pourquoi j'ai décidé d'arrêter mes fouilles :
en comparant Administaff à ses concurrents, et particulièrement à la division PEO d'Automatic Data Processing [ADP], j'ai remarqué qu'Administaff a une structure de coûts bien différente de ses concurrents et je n'ai pas réussi à m'expliquer clairement cette différence.

En effet globalement Administaff a une marge opérationnelle qui avoisinne les 3,5-4% quand tout va bien. En comparaison la division PEO d'ADP a une marge opérationnelle de plus de 10%.

Cette différence s'explique en partie par les coûts d'assurance santé (qui sont la principale charge des PEO) par worksite employee, qui sont presque moitié moindre chez ADP. Il est vrai que ce groupe a une solidité financière et une base de client plus élevés qui lui permettent d'obtenir des tarifs moins élevés.
Cependant ce qui est étrange c'est que Gevity, un autre PEO (racheté par TriNet en 2009)de taille comparable à Administaff mais avec une solidité financière bien moindre a des coûts d'assurance santé par worksite employee aussi très inférieurs à ceux d'Administaff.
Celà signifie soit que les healthcare costs d'Administaff sont calculés différement, soit que l'entreprise à un très net désavantage par les coûts par rapport à ses concurrents. Je n'arrive pas, sur la base des documents de l'entreprise, à trouver une explication pour ces différences.

Une autre différence vient du CA par worksite employee qui est bien plus élevé pour Administaff. Au début j'ai pensé que c'était à cause de la nature des worksite employees d'Admnistaff qui sont en général des CSP+ (ingénieurs et cadres supérieurs). Mais la différence est telle (facteur 3) qu'elle ne peut s'expliquer uniquement par la différence de CSP des worksite employees.
Administaff doit facturer quelques chose en plus mais ses comptes ne m'ont fournis aucun indice sur ce quelque chose.

Bref, ne comprenant pas complètement la nature des revenus et des charges d'Administaff et surtout les différences qui existent entre l'entreprise et ses concurrents directs, je préfère stopper ce chantier et passer à un autre filon.

Pour ceux qui sont intéressés par Administaff, je peux vous transmettre mon travail. Il est incomplet mais j'ai déjà rédigé une partie de l'analyse et passé au crible le management et le marché de l'entreprise.

Pour que je vous envoie mes notes, faites m'en simplement la demande par mail à mertens.benjamin@hotmail.fr.

Vous l'aurez remarqué, ces temps-ci j'ai un emploi du temps chargé qui m'empêche d'écrire aussi souvent que je l'aimerais. Et malheureusement il y a quelques pétards mouillés (USMO, ASF) qui n'arrangent pas les choses. Néanmoins j'essaierai de vous pondre une bonne analyse bien complète le plus tôt possible.

A bientôt!