Analyse de K-Tron international (KTII, NASDAQ)

Analyse de K-Tron International : Plan
- Liens utiles
- Présentation de l’entreprise et de son marché
- La concurrence
- Historique de la performance
- Performance récente et perspectives
- Prévisions et valorisations
- Conclusion.

Liens utiles :
Article de Forbes sur K-Tron et sa stratégie - daté du 29 octobre 2007

Page de K-Tron à la Securities and Exchange Commission

Les Rapports annuels sont sous forme 10-K, les rapports trimestriels sous forme 10-Q, les rapports de transactons des insiders en forme 4 et les rapports relatifs à la rémunération des dirigeants (+ infos sur les assemblées générales) sous forme 14A.

Site corporate de K-Tron

Reader's choice awards, chemical Processing Magazine

Ci-dessous je mets aussi un lien vers une valorisation de K-Tron par DCF réalisée par le site Old School Value en mai 2008. Ca peut être intéressant.
Valorisation de K-Tron par Old School Value

Fiche synthétique
Nom K-Tron International
Marché NASDAQ
Ticker KTII
Cote au 27/11/09 $94.16
Nombre d'actions 2831000.00
Capitalisation $267,230,000.00
PER 08 11.87
PER 09 (p) 11.26
Prix/ Capitaux propres 1.82
Prix/ valeur tangible des CP 2.83
P/Free Cash Flow 08 11.32

Pour les paresseux, j'ai fait un petit récapitulatif points forts/ points faibles :

Points positifs:
- Gestion conservatrice
- Politique d’acquisitions conservatrice
- Forte implication des managers dans le capital de l’entreprise.
- Position de leader et qualité des produits.
- Les salariés ne sont représentés par aucun syndicat, les vendeurs sont des indépendants.

Points négatifs :
- Croissance difficile à estimer (dépendante d’acquisitions).
- Fort recul du carnet de commande en 2009, sensibilité de l’activité à la récession.
- Sensibilité aux variations de changes.
- K-Tron ne redistribue pas ses profits à ses actionnaires, que ce soit sous forme de dividende ou de rachat d’actions.
- Les dépenses de R&D sont en baisse constante. (il semble que l’entreprise acquiert des licences auprès de tiers plutôt que de faire elle-même de la recherche=> Perte d’avantage compétitif à terme ?).

I] Présentation de l’entreprise et de son marché :

K-Tron International est une société crée en 1964 à Pitman, New Jersey aux USA. L’entreprise fabrique des équipements de manipulation de marchandise et de dosage d'ingrédients (alimentaires, pharmaceutiques ou industriels). Elle dessert les industries plasturgique et de résine (notamment pour la fabrication de pièces détachées d’automobiles), chimique, agroalimentaire, minière, pharmaceutique, d’exploitation forestière et papetière.
Le groupe dispose de deux business units : process equipements et size reductions equipements. K-Tron a segmenté son marché en deux aires géographiques : l’Amérique, et l’EMEAA (Europe, Moyen-Orient, Afrique, Asie). L’entreprise a plusieurs usines aux USA, une en Suisse et une en Chine.
L’entreprise est certifiée ISO 9001. K-Tron emploie environ 730 salariés en 2009.

Produits K-Tron : équipement de dosage (feeders)


La business unit process produit des feeders et des convoyeurs pneumatiques pour alimenter les chaînes de production en ingrédients (surtout en chimie, pharmacie et alimentaire) et faciliter le transbordement de matériaux secs en grandes quantités (grain, minerai entre autres).
L’industrie plasturgique est le principal client de cette business unit.
Marques du groupe : K-Tron Feeders et K-Tron Premier, K-Tron Colormax.

La business unit size reduction fabrique des équipements de broyage, de convoyage et de tamisage. Les plus gros clients sont les mines et les entreprises de production d’électricité qui utilisent ces équipements pour concasser le charbon et faciliter ainsi son transport et sa combustion dans les centrales. L’entreprise vend aussi des équipements pour l’agriculture (production d’engrais) et les industries utilisant la biomasse pour produire du carburant.
Marques du groupe : Penn Crusher, Gundlach et Jeffrey Rader.

En généralisant un peu, les industries chimique, plasturgique, minière sont cycliques. Les industries pharmaceutique et agroalimentaire, de même que les centrales à charbon ont une activité moins cyclique.
Cependant la majorité du CA de la business unit size reduction provient de la vente de pièces détachées et d’équipements de remplacement plutôt que de produits neufs. Cela tend à atténuer un peu la cyclicité de l’activité, qui reste malgré tout importante puisque les industries qui composent la majorité du chiffre d’affaires sont cycliques et fortement sensibles à tout ralentissement de l’activité.

K-Tron conçoit en interne ses équipements et les assemble à partir de pièces détachées achetées auprès de fournisseurs extérieurs.

K-Tron réalise au 30 juin 2009 75% de son CA aux USA et 25% à l’étranger (contre 35% en moyenne sur les 3 dernières années), majoritairement en Europe où il dispose d’une filiale importante en Suisse. Les produits sont vendus avec une garantie standard de 1 an seulement, leur durée de vie est souvent bien plus longue.
Les ventes aux USA et dans quelques pays d’Europe, en Amérique Latine et Asie sont assurées par des représentants indépendants (environ 147 pour tout le groupe) qui sont rémunérés par des commissions sur le prix de vente. En Grande-Bretagne, Allemagne, France, Chine et Singapour, les ventes sont réalisées par des entreprises du groupe. Au japon, l’entreprise a accordé une licence de commercialisation à une entreprise locale.

La société dessert des entreprises de toutes tailles et quelques grandes multinationales. D’après le rapport annuel 2008, les cinq plus gros clients représentent 10,4% des ventes. Il n’y a donc pas de gros client susceptible d’imposer ses prix à K-Tron. Les fournisseurs sont nombreux et selon le rapport annuel, la direction estime qu’ils sont facilement remplaçables, donc à priori pas d’inquiétude forte non plus à avoir de ce côté-là.

Le Management :

L’entreprise est dirigée par Edward B.Cloues II, 61 ans, président du conseil d’administration et directeur général depuis le 5 janvier 1998. Il est directeur dans l’entreprise depuis 1985. Il a touché un million de dollars de salaire (fixe et bonus au titre de 2008 compris) en 2009.

Lukas Guenthardt, 50 ans, vice président en charge du développement de l’entreprise. Il occupe ce poste depuis 1998 et est dans l’entreprise depuis 1992. Il a touché $365000 de salaire en 2009.

Robert E. Wisniewski, 55 ans, est vice président en charge des finances. Il a pris ce poste en Juin dernier après que l’ancien directeur financier, Mr Remick soit parti en retraite après 10 ans à ce poste. Mr Wisniewski était directeur financier de K-Tron America depuis son arrivée dans le groupe en février 2008. Pas d’informations sur son salaire mais il doit être proche de celui de Remick qui pour sa dernière année à K-Tron a touché $409000.

Voici pour les trois principaux membres du management. Comme vous le constatez, il y a une forte stabilité de la direction. Les dirigeants sont fortement attachés au contrôle des coûts et à une croissance réfléchie, c’est sans aucun doute leur responsabilité si K-Tron s’est développé si rapidement tout en réduisant ses dettes et en améliorant sa rentabilité depuis les années 90.
En 2008, il avait été décidé d’augmenter leurs rémunération au même rythme que celle des autres salariés, c'est-à-dire 3,5%. C’est faible en comparaison des résultats de la société. Début 2009, les salaires dont ceux de la direction ont été gelés pour contenir les coûts.
Le CEO détient 7.6% du capital (en baisse depuis 2007). Les autres membres du directoire détiennent des participations inférieures à 1% chacun.

II] La concurrence :

Les concurrents sont nombreux sur les différents marchés desservis par les marques de K-Tron. La plupart des concurrents sont privés et je n’ai pu trouver presque aucune information financière sur eux. Selon le RA 2008, les concurrents sont souvent des entreprises plus petites que K-Tron avec des réseaux de ventes mondiaux, ou bien des entreprises locales très spécialisées.

Pour m’aider à dresser le panorama de la concurrence j’ai utilisé la revue professionnelle Chemical Processing qui propose chaque année un classement établi après enquête auprès de ses lecteurs des meilleurs fournisseurs d’équipements industriels dans différentes catégories.
Depuis 4 ans que le classement existe, K-Tron a toujours été leader sur les feeders avec 15% des clients interrogés qui l’ont cité comme meilleur équipementier en 2008. Ce chiffre est en baisse toutefois puisqu’il était aux alentours des 20% les années précédentes.

Cependant cela confirme la position de leader mondial de K-Tron sur le marché des feeders. L’entreprise impute sa position de leader à sa technologie digitale qui permet une meilleure précision de ses systèmes, facteur.

Sur le segment des convoyeurs pneumatiques, K-Tron est distancé par ses concurrents Dynamic Air et Mac Equipment (seule entreprise qui fait partie d’un groupe coté à Londres que j’ai pu identifier). K-Tron n’apparaît pas dans le classement des Readers’ choice Awards de Chemical Processing, ce qui signifie que moins de 5% des entreprises interrogées l’ont citée comme meilleur fournisseur de convoyeurs pneumatiques.
D’après le rapport anuuel, K-Tron Premier est parmis les prinicipaux fournisseurs de convoyeurs pneumatiques à l’industrie plasturgique aux USA et aux industries pharmaceutiques et agroalimentaires au royaume-Unis.
Ses concurrents desservent des industries sur lesquels K-Tron n’est pas présent comme les entreprises de traitement des eaux usées et des déchets.

Les marques Penn Crusher, Gundlach et Jeffrey Rader sont parmi les leaders sur leurs marchés aux USA pour la fourniture d’équipements aux industries charbonnière, de production d’électricité, chimique (production d’engrais agricoles), forestière et papetière. Ceci dit les marques de K-Tron ne sont pas citées aux Readers’ choice awards de Chemical processing.

Les connaissances techniques me manquent pour dire si les produits offerts par K-Tron sont réellement différent ou destiné à des applications différentes de ceux de ses concurrents. Certains concurrents desservent des industries sur lesquelles K-Tron n’est pas présent comme le traitement des eaux usées et des déchets, Comme nous l’avons vu la position de leader mondial de K-Tron sur le marché des feeders est le produit de ses choix technologiques. A ce sujet il est important de noter que le budget R&D de K-Tron est en baisse régulière depuis 10 ans, tant en valeur qu’en pourcentage du CA. Les applications pour les feeders sont très variées et constituent probablement des niches avec des barrières à l’entrée importante (barrières technologiques, il est coûteux pour les clients de changer de fournisseur). Mais puisque je suis ignorant, je me dois d’être prudent et je n’attacherai pas beaucoup d’importance à ce dernier point.

Après un parcours des sites des principaux concurrents pour toutes les catégories de produits je n’ai pas non plus remarqué de grandes différences dans les produits proposés et dans l’interface commerciale. Tous les sites propose un formulaire pour un devis en ligne, certains sont plus ergonomiques et propose des « screeners » pour permettre au client de trouver plus facilement le produit le plus proche de leurs attentes. Le site de K-Tron ne semble pas se démarquer. K-Tron offre des services de formation dispensé à Pitman (New Jersey) et à Niederlenz (Suisse) pour ses clients et commerciaux. Là encore la concurrence offre un service similaire.

Les deux seuls concurrents sur lesquels j’ai eu des informations financières sont :

- Clyde Process plc, qui réalise 75% de son chiffre d’affaires de 82 millions de livres sterling en vendant des convoyeurs pneumatiques. Clyde Process emploie 400 personnes dans 10 sites à travers le monde. Son résultat opérationnel 2008 est de £6,3M soit une marge opérationnelle de 7,7% contre 15,6% pour K-Tron. Clyde process est également beaucoup plus endetté que K-Tron.

- SchenckAccuRate qui a réalisé un chiffre d’affaires de $390M en 2008, avec 2200 employés. Je n’ai aucune autre information sur ce groupe qui est la propriété d’une firme de private equity.Ce groupe fabrique plusieurs types d’équipements industriels dont des feeders.
Beaucoup de concurrents vendent leurs produits par le biais de représentants indépendants. Cependant, la présence de filiales K-Tron aux USA, en Europe de l’ouest et en Chine permet de garder un contrôle direct sur les ventes des pays qui participent le plus au chiffre d’affaires et d’être proche des clients en même temps.


III]Historique de la performance financière :

Indication : les moyennes et médianes sont calculées sur 10 ans pour toutes les valeurs.

éléments financiers en $










éléments financiers en %










Les performances de K-Tron depuis 10 ans sont extraordinaires. Le CA est en croissance de 176% depuis 1999 soit 10,7% par an en moyenne. Le résultat opérationnel fait un bon plus spectaculaire de 317% grâce à une amélioration de la marge opérationnelle qui passe de 10,35% en 1999 à 15,64% en 2008.
Ce résultat provient d’une baisse des dépenses courantes relativement au chiffre d’affaires de 5 points de pourcentage (passant de 30 à 25% du CA), et à une diminution des dépenses de R&D (passant de 3,9 à 1% du CA), qui compensent la diminution de la marge de valeur ajoutée (qui passe de 44,4 à 41,7%). Les effectifs augmentent de 475 en 1999 à 727 en 2008, sous l’effet des acquisitions.
Globalement la marge opérationnelle progresse sur 5 ans aussi bien en Amérique (+5 pts, de 9,3 à 14,5%) qu’en Europe/Asie/Afrique/Moyen Orient (+11pts, de 7,1 à 17,8%).

Le BFR est très bien maîtrisé puisque sa part en % du CA s'est réduit de six points sur 10 ans, les flux de trésorerie opérationnels sont donc élevés et permettent de couvrir les investissements de la société.

Ainsi, les free cash flow (flux de trésorerie disponible) sont positifs huit années sur dix après prise en compte des investissements de croissance externes et 10 ans sur 10 sans prise en compte des opérations de croissance externe. Les flux de trésorerie disponibles avant prise en compte des acquisitions ont représenté en moyenne 7,7% du chiffre d’affaires sur les 10 dernières années, mais seulement 2,4% après financement des acquisitions.

Le bilan est radieux. Les dettes financières sont largement couvertes par la trésorerie. Le current ratio au 30 juin 2009 est de 3,17 ! Bref aucun problème à l’horizon. Sous la supevision de Ronald Remick, les finances ont été assainies, le ratio Dette Long Terme/ Capitaux propres a été fortement réduit et atteint aujourd’hui un minuscule 14%.

Les acquisitions de ces dernières années n’ont pas alourdi l’endettement. Elles ont été financées en partie par endettement mais ces dettes sont amorties en général en quelques années seulement. La dette financière est de $18M au 3 octobre et n’est due qu’en septembre 2011 mais la direction a l’objectif de la rembourser au plus tôt. Le management attend en fait une dette d'environ $8M seulement en fin d'année.

Malgré ces merveilleux résultats, il ne faut pas oublier que l’entreprise a profité de conditions admirables ces dix dernières années :
-La baisse importante du dollar depuis 1999 face à la plupart des monnaies étrangères dont le franc suisse et l’euro a fourni un levier important. Le CA international qui représentait $38,83 en 2003 a ainsi bondi à M$82,6M en 2008. La part de l’international dans le chiffre d’affaires est malgré tout en baisse constante depuis 10 ans du fait de la vente de Hasler Heavy Industries qui opérait en Europe en 2001 et par l’acquisition de Penn Crusher, Rader Corp, Premier Pneumatics et Gundlach dont les ventes se font surtout aux USA.
- Par ailleurs la croissance mondiale et aux USA était importante, la récession actuelle va probablement mettre un coup d’arrêt à la croissance organique.

Le groupe, bien qu’ayant posté des résultats exceptionnels en 2008, a commencé à ressentir le changement. La croissance du CA en 2008 de $42M environ est du pour environ $25M à l’acquisition de Rader fin 2007, et pour près de $5M à la semaine supplémentaire en 2008 (53 semaines) par rapport à 2007 (52 semaines). De plus, l’effet de change était très positif puisqu’en moyenne, entre 2007 et 2008, le dollar a perdu 11% face au Franc Suisse et 7% face à l’euro, ce qui a contribué à gonfler mécaniquement le CA et les résultats en dollars des activités internationales (34% du CA).

J’aurais aimé être plus exhaustif mais le RA ne divulgue pas le pourcentage de vente, ni le taux de marge opérationnelle de chaque famille de produits, je ne peux donc pas connaître quels sont les produits qui participent le plus à la croissance et aux résultats.



IV] Performance récente et perspectives :

Le déclin de l’activité s’est amorcé au 1er semestre avec une baisse du chiffre d’affaires de 15,2% à 99,7M de dollars au 30 juin 2009. Le résultat opérationnel est en repli de 18% à 15.41M$ soit une marge opérationnelle de 15.46% contre presque 16% un an plus tôt. Le management a très bien anticipé la baisse d’activité en réduisant les dépenses de R&D et de SG&A, la marge opérationnelle est donc sauve. L’activité aux USA est en légère croissance de 7% au 1er semestre. L’activité à l’international connait par contre un ralentissement de 35%.

Le management explique que la baisse des volumes de ventes est plus marquée en Europe et Asie que sur le continent américain. Le dollar plus fort au S1 2009 qu’au S1 2008 ainsi qu’une baisse des ventes de la division Process ont pesé sur le résultat. La division Size reduction a quand a elle connu une augmentation de ses ventes pour les deux premiers trimestres de 2009.
Le chiffre d’affaires international ne représente plus que 25% du CA total au 30 juin 2009 contre 34% fin 2008.

Dans les trimestres qui suivent, je m’attends à voir de nouveau des chiffres d’affaires en baisse significative car l’investissement des entreprises a tendance à suivre avec quelques mois de retard l’évolution de l’économie. Le CA de K-Tron étant composé de vente de pièces détachées, on peut cependant penser que le CA se stabilisera dans le courant de l’année prochaine avant de se rattraper peu à peu dans les années suivantes. La bonne tenue de l’activité aux USA est cependant rassurante.

Grâce à la gestion très conservatrice du management, les marges ne devraient pas beaucoup se dégrader à court terme au moins. Le fait que K-Tron passe par un réseau de commerciaux indépendants rémunérés à la commission est particulièrement utile en ces temps de crise puisque ces coûts sont variables et évoluent au même rythme que l’activité de l’entreprise. Par ailleurs, le dollar perd à nouveau de la valeur face aux autres monnaies, l’effet de change est de nouveau positif et le CA et les résultats à l’international devraient au moins se maintenir pour les deux derniers trimestres de 2009.

Au moment où je poste cette analyse, les résultats du troisième trimestre viennent de tomber, ils sont dans la veine d 1er semestre. La dette est réduite et la trésorerie augmente significativement, j’utilise ces dernières données dans mon évaluation en partie V.
A noter : le management estime que le déclin du carnet de commande a touché le fond et qu’un retour à la croissance de l’activité pourrait intervenir mi-2010.

Comme je l’ai explicité dans la partie III, K-Tron a produit d’excellents résultats ces dix dernières années grâce à la compétence de son management mais aussi parce que les conditions économiques étaient très bonnes. Pour réaliser nos prévisions et valorisation, nous devons nous demander si K-Tron est en mesure de rééditer ses performances des cinq dernières années ?

La croissance accélérée (10%/an sur 10 ans et même 20%/an sur les 5 dernières années) va-t-elle se poursuivre ?
La récession actuelle produit un recul des ventes de l’ordre de 15 à 20% début 2009, sans affecter beaucoup les marges. Il ne fait cependant aucun doute que la croissance va peu à peu revenir et s’accélérer. La croissance organique est toujours là aux USA, et l’activité à l’international devrait mécaniquement générer plus de CA et de profits avec la rechute du dollar.
Cependant bien que la société puisse compter sur une base de clients diversifiée, son CA provient en grande partie de la vente de pièces détachées, à priori un business peu propice à une croissance importante. La croissance se fera plus probablement sur la vente d’équipements neufs ; et il y a une chose que provoquent les récessions en général : un fort ralentissement des investissements pour plusieurs années. D’autant plus que les équipements de K-Tron ont une durée de vie moyenne de trente ans, alors j’imagine assez bien que les clients qui n’ont pas le besoin absolu de racheter un équipement neuf ne le feront pas à court terme. Je ne suis donc pas certain du tout que la croissance sera aussi forte pour les 3 à 5 prochaines années qu’elle ne l’a été durant les 5 dernières.

La société sera-t’elle en mesure d’acquérir de nouveaux concurrents a des prix aussi avantageux que ces dernières années ?
Je n’en sais rien. Mais je n’oublie pas qu’avant 2000, la société a connu plusieurs années de vaches maigres avec un CA stagnant. C’est grâce aux acquisitions faites dès le début des années 2000 que l’entreprise s’est ouvert la voie à de nouveaux marchés et que sa croissance est repartie.
Le CA a augmenté de $155M entre 1999 et 2008. D’après les données fournies par l’entreprise et mes estimations, entre 80 et 100M de dollars de CA supplémentaire ont été « acheté » (net de la cession de Hasler en 2001), sans compter la croissance organique que ces acquisitions ont pu produire par la suite.
La croissance future pourrait encore dépendre fortement des acquisitions ; et comme je l’ai écrit dans la partie III, les acquisitions consomment beaucoup de flux de trésorerie.

La société pourra t’elle maintenir le niveau de marge actuelle ?
La marge opérationnelle se situe à 15,46% au 1er semestre 2009, c’est un niveau très supérieur à la moyenne sur 10 ans (environ 10%). Comme vous le savez, l’activité de K-Tron est cyclique. Et si l’entreprise était en haut de cycle présentement ? L’activité et les marges pourraient sensiblement s’affaisser en cas de retour à la moyenne.

L’entreprise a beaucoup changé en quelques années : sa base de clients s’est élargie, de même que son offre de produits ; son chiffre d’affaire a fortement progressé et les coûts ont été contenus. En parcourant les rapports annuels dans années précédentes, il semblerait que rien ne laisse présager une forte dégradation de la marge, celle-ci ayant progressé avant tout parce que l’entreprise s’appuie sur un réseau de commerciaux sensiblement identique à celui d’il y a 10 ans pour vendre une gamme bien plus large de produits.
De même, il est possible que la marge opérationnelle s’améliore si l’entreprise arrive à rétablir sa marge brute à ses niveaux d’avant 2001, soit 44-45% contre 41.7% en 2008. Mais là aussi rien ne me laisse penser qu’elle en sera capable.
Par prudence, je vais opter pour un retour lent à la moyenne.


V] Prévisions et Valorisation :

Choix de la marge sécurité :
La valeur des capitaux propres de l'entreprise doit toujours être supérieure d'au moins 50% à la capitalisation boursière, c'est ma marge de sécurité.
C'est-à-dire que le ratio Valeur/ Capitalisation boursière = 1,5 ou plus.

En réalité cependant la marge de sécurité est de 33% et se calcule inversement :
Ou bien que le ratio Capitalisation boursière/ Valeur = 0.667 ou moins.
C'est simplement par (mauvaise) habitude que je garde l'autre mode de calcul, celà n'ayant aucune influence sur la prise de décision.

Choix du taux d’actualisation :
Je n’utilise pas un taux d’actualisation calculé car je ne suis pas un fan du CAPM et du Beta. Je m'expliquerai en détail là dessus dans un futur article.

Je préfère choisir un taux suivant l’opinion que j’ai de la société. Le tableau ci-dessous vous permet de comprendre les critères que j’utilise pour son choix.
Le taux de base que j’utilise est 12%. Il correspond à une entreprise en bonne santé, profitable et normalement endettée (ratio dette/capitaux propres =1), sans avantages évident sur la concurrence.
Chaque bonus/ malus compte pour + ou – 1 points de pourcentage maximum, sauf pour le malus de situation financière qui peut atteindre un maximum de plusieurs points de pourcentage si la situation l’exige.

Détermination du taux d'actualisation








Choix du taux de croissance à l’infini :
J’utilise un taux de croissance à l’infini de base de 2%. Ce taux me paraît être bon pour valoriser les entreprises américaines ou européennes qui sont dans des économies dites matures avec une faible inflation.
Maintenant je peux l’augmenter si je vois que l’entreprise évaluée à un pouvoir sur ses clients et peut augmenter ses prix plus vite que l’inflation par exemple. (ex : Coca-Cola, ou les fabricants de cigarettes, de médicaments…)

Je ne crois pas que K-Tron dispose d’un tel avantage, je lui attribue donc un taux de croissance à l’infini de 2%.

Processus de valorisation :
Je vais établir trois scénarii de croissance et de performances pour les 10 ans à venir. Pour chacun de ces trois scénarii, j’établirai une valorisation de K-Tron Intl. Nous vérifierons ensuite si la marge de sécurité est respectée ou non.

Dans chacun des scenarii, j’estime avoir adopté une position prudente, comme à mon habitude. Ces prévisions sont les reflets de mon opinion, si vous en avez une différente sur K-Tron, je vous encourage à faire votre propre valorisation et à exprimer votre avis.

SCENARIO 1 : Croissance faible et investissements au ralenti.

La croissance reprend en 2011 et s’établit à un rythme inférieur à celui des dix dernières années. La marge opérationnelle revient peu à peu vers sa moyenne à dix ans.
Les investissements de croissance externes ralentissent fortement. Les investissements en R&D et en matériels se poursuivent à un rythme équivalent à celui de la dernière décennie.
Les FCF prévisionnels 2009 sont actualisés sur 0.5 an car ils ont été estimés sur la base des données au 30 juin. De même les FCF 2010 sont actualisés sur 1.5 ans, etc…

Ce scénario est selon moi le scénario « bottom », en gros ici j’ai représenté ce qui peut raisonnablement (si l’on excepte les catastrophes naturelles, financières et autres évènements imprévisibles) arriver de pire à K-Tron, c'est-à-dire une croissance molle et des marges en déclin. Remarquez que malgré la baisse des marges la génération de FCF reste élevée. C’est ce qui fait la force de K-Tron à mon avis.

Note : en 2019, les CAPEX sont inférieurs au DAP. Normalement c’est une erreur, mais dans le cas de K-Tron il faut tenir compte qu’une partie de l’investissement est dépensé en R&D, qui est déjà comptabilisée dans le calcul de la marge opérationnelle. Ainsi on respecte l’équilibre entre investissement et amortissement nécessaire à une bonne valorisation.
Probabilité de réalisation : 25%
Scénario 1














Comme vous le constatez, dans cette configuration, la valeur n'excède la capitalisation boursière que de 15% environ. Pas de quoi faire un matela suffisant en cas de problèmes.

SCENARIO 2 : Croissance moyenne et maintient de bonnes performances opérationnelles

La croissance reprend en 2011 et s’établit à un rythme inférieur à celui des dix dernières années. La marge opérationnelle reste à son niveau des trois dernières années.
Les investissements de croissance externes ralentissent également. Les investissements en R&D et en matériels se poursuivent à un rythme équivalent à celui de la dernière décennie.
Les FCF prévisionnels 2009 sont actualisés sur 0.5 an car ils ont été estimés sur la base des données au 30 juin. De même les FCF 2010 sont actualisés sur 1.5 ans, etc…
Probabilité de réalisation : 50%

Scénario 2










Note : en 2019, les CAPEX sont inférieurs au DAP. Normalement c’est une erreur, mais dans le cas de K-Tron il faut tenir compte qu’une partie de l’investissement est dépensé en R&D, qui est déjà comptabilisée dans le calcul de la marge opérationnelle. Ainsi on respecte l’équilibre entre investissement et amortissement nécessaire à une bonne valorisation.

Dans ce scénario, la marge de sécurité atteint presque le seuil des 50%. J’ai voulu des prévisions de croissance particulièrement conservatrices sur les deux premiers scénarios parce que la croissance future est LA grande inconnue avec K-Tron. Il est en effet très dur de l’estimer puisqu’elle est, comme je l’ai montré dans les parties précédentes, très dépendante des acquisitions.


SCENARIO 3 : Poursuite de la croissance externe et des investissements, croissance élevée et retour à la moyenne des performances opérationnelles

La croissance reprend en 2011 vigoureusement et poursuit un rythme élevé légèrement supérieur à celui de la décennie précédente sous l’impulsion d’investissements de croissance externes élevés. La marge opérationnelle revient peu à peu vers sa moyenne à dix ans.
Les investissements de croissance externes bien qu’importants représentant une part moindre du CA que lors de la décennie précédente. Les investissements en R&D et en matériels se poursuivent à un rythme équivalent à celui de la dernière décennie.
Les FCF prévisionnels 2009 sont actualisés sur 0.5 an car ils ont été estimés sur la base des données au 30 juin. De même les FCF 2010 sont actualisés sur 1.5 ans, etc…
La génération de Flux de trésorerie disponible augmente, puisque la moyenne des FTD après acquisitions en % du CA double par rapport à la période 1999-2008.

Note : en 2019, les CAPEX sont inférieurs au DAP. Normalement c’est une erreur, mais dans le cas de K-Tron il faut tenir compte qu’une partie de l’investissement est dépensé en R&D, qui est déjà comptabilisée dans le calcul de la marge opérationnelle. Ainsi on respecte l’équilibre entre investissement et amortissement nécessaire à une bonne valorisation.
Probabilité de réalisation : 25%

Scénario 3











Dans ce scénario, la marge de sécurité s’établie à 50,44%.

Si vous ne prenez pas en compte les investissements de croissance externe comme le fait la majorité des analystes, vous trouverez par contre une marge de sécurité très supérieure et qui vous satisfera. Mais attention, croire que K-Tron va pouvoir croître sans racheter de concurrents à 12% l’an en moyenne sur les dix prochaines années est hautement spéculatif. Je vous renvois aux parties III et IV pour mes explications sur le sujet.

Et si tout allait pour le mieux ?

Pour bien se rendre compte de l’effet que peuvent avoir les prévisions de croissance sur la valeur, je vous montre un 4ème scénario, hautement improbable mais qui a le mérite de faire un bon exemple.
Dans ce dernier scénario, je vais considérer que « tout va pour le mieux dans le meilleur des mondes », que K-Tron va poursuivre sa forte croissance dès 2011 et que sa génération de cash-flows va s’établir à un niveau équivalent à celui des cinq dernières années avant acquisitions, soit 9,6% du CA.

Si le CA croît de 20% par an à partir de 2011, la marge de sécurité s’établit à 157,5%. Génial !
Maintenant considérons que la croissance soit moitié moins importante, à 10% par an à partir de 2011, ce qui serait déjà une belle performance sans investissements massifs. La marge de sécurité chute dramatiquement à 48%. D’où l’importance des prévisions de croissance.
Pour que nous obtenions une marge de sécurité de 50% comme nous le souhaitions, il faudrait que l’entreprise réalise plus de 10% de croissance par an à partir de 2011 ; et qu’elle l’atteigne en augmentant significativement son niveau de FCF après investissements et acquisitions, ce qui me paraît assez peu probable.

Tout va pour le mieux... ou pas.















VI] Conclusion :

K-Tron International est une excellente entreprise mais à mon avis elle ne présente pas de marge de sécurité suffisamment élevée. En effet, la société a échoué au test de valorisation sur deux des trois scénarii, je l’exclue donc.

De plus, la marge de sécurité moyenne des trois scénarii en tenant compte de la probabilité d'occurrence que j'ai affectée à chacun d'eux est de 40.54%.

Bien évidemment ce n’est que mon opinion et je l’ai voulue prudente. Il est presque certain qu’à son cours actuel, la société est sous-valorisée par le marché, mais cette sous-valorisation me semble légèrement trop ténue pour être intéressante.

Le cours a récemment baissé de 10% environ et le bilan au 3 octobre a été publié ce qui m’a obligé à refaire les calculs avec les nouvelles valeurs, les marges se sont sensiblement améliorées, mais elles ne sont toujours pas suffisantes. Si le cours baisse à nouveau significativement, je ferai un point sur K-Tron.

K-Tron Intl a bénéficié de conditions de marché favorables ces dernières années et je ne suis pas sûr que ces conditions se reproduisent à l’avenir. Toutefois la qualité du management et la santé financière de l’entreprise sont deux actifs qui vont probablement perdurer.

Si je disposais d’informations plus précises sur le business de K-Tron, ses marchés et ses concurrents, peut être aurais-je pu être plus optimiste, mais ce n’est pas le cas. Je n’oublie pas que l’objectif de tout investissement est en premier lieu de ne pas perdre d’argent à moyen/ long terme.

Toutefois il y a des leviers qui peuvent amener le cours de bourse de K-Tron Intl à progresser dans les prochaines années comme un maintien de la marge opérationnelle à 15% ou sa progression. De même que des rachats d’actions ou distribution de dividende, la direction n’en ayant jamais effectué. (K-Tron rachète régulièrement des actions mais c’est pour compenser l’exercice de stock options par son management).

J’ose espérer que cette analyse vous aura aidé à connaître K-Tron et à vous forger votre propre opinion. N’hésitez pas à me faire des remarques et à me signaler toutes fautes de calcul ou d’écriture.

La prochaine société analysée sera Manutan International, société française de vente à distance d’équipements et fournitures non stratégiques pour les entreprises.


Modification : j'ai ajouté un lien vers un article de Forbes sur K-Tron (dans les liens utiles). Il vous permettra d'en apprendre davantage sur K-Tron et sa stratégie.