Analyse de Kirkland's Inc (NASDAQ : KIRK)

Bonjour à tous,

je vous prie de m'excusez pour ce long intermède. Heureusement je ne reviens pas les mains vides.

Je vous invite à déguster l'analyse de Kirkland's, société de distribution d'articles de décoration d'intérieur à bas prix cotée aux USA.

Un cas très intéressant à plusieurs égards : très forte rentabilité au dessus de la moyenne historique, prix faible, cours qui a fait du yo-yo depuis trois ans et j'en passe... Je vous laisse découvrir par vous-même.

Je ne doute pas que ce cas puisse générer quelques débats, n'hésitez pas à me faire des retours!

En vous souhaitant de très bonnes fêtes et une bonne année 2011.

Analyse de Kirkland's Inc

Analyse de Store Eletronic Systems (PARIS: SESL)

Bonjour à tous,

je vous propose de découvrir Store Eletronic Systems dans le détail. Cette midcap française jouit d'une valorisation attractive, d'un historique de performance splendide et d'excellentes perspectives de développement.

Avis aux amateurs : j'ai utilisé les méthodes de Bruce Greenwald pour la valoriser. Comme pour Installux j'ai essayé d'être le plus didactique possible. J'attends vos retours.

Profitez bien de cette analyse car c'est probablement la dernière avant l'année prochaine. Je viens de reprendre les cours pour ma deuxième année de master et je n'aurai pas beaucoup de temps pour le blog au moins jusqu'en février 2011.

Bonne lecture à tous !


Analyse de Store Electronics Systems

Augmentation de la position sur Neutral Tandem

Bonjour à tous,

suite à l'annonce de l'acquisition de Tinet S.p.a par Neutral Tandem, l'action de TNDM a de nouveau pris une claque. J'en ai profité pour renforcer ma position en rachetant quelques actions à 10,4 $.

Des informations sur cette acquisition sont disponibles sur le site de Neutral Tandem. Comme vous le verrez surement dans ces documents, cette acquisition est un évènement puisqu'elle va permettre à Neutral Tandem d'adresser de nouveaux marchés (international et transmission de voie, données et vidéos sur IP), complémentaires de ceux que l’entreprise dessert déjà.

Tinet est un spécialiste de l’interconnexion de réseaux Ethernet et IP pour le trafic de voie, données et vidéos entre les réseaux de ses clients (des opérateurs en Europe mais aussi aux USA et en Asie). Le business de Tinet est donc le même que celui de Neutral Tandem.

Le réseau mondial de Tinet permettra à Neutral Tandem de gagner des mois dans la mise en place de son offre d'interconnexion pour l'Ethernet. Il est possible que ce réseau donne un avantage net à la société sur ces concurrents sur ce marché naissant (CENX et Equinix).

Le prix d'achat est d'environ 96 M$, dont 23 M$ pour payer la dette de Tinet. Tinet est faiblement profitable (env. 53M$ de CA en 2009, 12,7 M$ d'EBITDA et un RN de 0,75 M$ avec un cours €/$ de 1,27536).
Le CA de Tinet est attendu en croissance de 10 % cette année et d’après les prévisions les FCF atteindraient 3 à 5 M$ (selon mes calculs).

Ce prix semble évidemment élevé d’un point de vue d’investisseur boursier. Pour un acteur du marché en revanche, le prix paraît raisonnable. TNDM achète avec ce deal des relations commerciales avec plus de 600 clients (beaucoup en Europe et en Asie, des zones où TNDM n’est quasiment pas présent) et un réseau IP international.
Le développement de ces actifs en interne aurait nécessité au bas mot plusieurs mois et probablement une somme au moins similaire (pour info TNDM dépense plus de 20 M$ par an depuis 2004 en marketing et capex pour développer son business d’interconnexion pour le trafic « voie » aux Etats-Unis).

TNDM disposait de 187 M$ de trésorerie nette à fin juin 2010, ce deal ne dégrade donc pas le bilan de l’entreprise.

Au cours actuel de 10,4 $ la société vaut environ 345 M$. J'attend des FCF de 30 M$ minimum cette année (hors l'acquisition de Tinet bien sûr), le ratio P/FCF(e) est donc de 11,5x.
Et le ratio valeur d'entreprise après acquisition sur FCF(e) est de 8,47x.

Le rapport du 3ème trimestre fournira des indications supplémentaires sur l'acquisition de Tinet.

En attendant je vous propose de lire ces points de vue d'autres investisseurs (publiés avant l'annonce de cette acquisition) :

Neutral Tandem par un amateur éclairé sur le Value Investor Forum.

Et une analyse approfondie de Cale Smith (le gérant par qui j'ai découvert cette aubaine).

Bonne lecture et à bientôt.

Fin de l’aventure Installux : analyse de l’activité et des performances

Après avoir passé rapidement en revue les caractéristiques financières d’Installux et avoir conclu qu’il s’agit peut être d’une opportunité intéressante, il est temps de plonger davantage dans les détails.

L’objectif de cette dernière phase est de mieux comprendre l’activité d’Installux, son positionnement concurrentiel, et de détecter les risques qui pèsent sur le groupe.

Tout d’abord il faut revenir plus en détail sur les activités du groupe

Le groupe Installux a réalisé en 2009 un CA consolidé de 96,8 M€ répartit entre ses différentes filiales.
Les filiales ont des activités différentes, certaines sont principalement des entités commerciales comme la société mère Installux SA et d’autres ont des activités de production en interne.

Voici un tableau récapitulatif de chacune d’entre elles :


















Comme vous le voyez, Installux SA est la locomotive et vache à lait du groupe, les autres filiale ont du mal à décoller. La quasi-totalité du CA se fait en France.

Les sociétés du groupe Installux commercialisent leurs produits à des professionnels qui se chargent de la distribution et de l’installation en France et à l’étranger. La société indique qu’aucun client ne représente plus de 2 % du CA consolidé.

Autre chose à savoir sur l’activité, l’aluminium représente en valeur environ 40 % des achats du groupe. Il faut étudier la marge brute pour vérifier que le groupe gère bien ses achats.

Je reviendrai sur l’activité un peu plus tard. Il est temps de passer à l’analyse des comptes.
Habituellement j’aime avoir un long historique (10 ans), pour Installux nous devrons nous contenter de remonter à 2004. Je n’ai trouvé aucun document financier plus ancien.

Précision : tous les chiffres dans les tableaux sont en millions d’euros, sauf indication contraire.
Bilan : RAS

En première analyse, l’idée était de vérifier la solidité financière du groupe actuellement.
Dans cette deuxième phase, l’objectif est d’observer la structure financière du groupe sur plusieurs années, idéalement 10 ans pour observer d’éventuels changements de politique financière.

Il faut aussi vérifier la nature des dettes, leurs échéances et si il y a du hors bilan.

Pour Installux il n’y a pas de suspense, la société n’a jamais eu plus de 1 M€ de dettes financières depuis 2004 et ses capitaux propres et sa trésorerie ont augmenté sur les 6 dernières années. La liquidité comme la solvabilité ont toujours été très bonnes.
Les engagements hors bilan sont de 72 k€ seulement.


Compte de résultat : stable mais…

Les choses sérieuses commencent.




Le CA a augmenté de 4,8 % environ par an sur les dix dernières années. La crise qui nous touche depuis 2008 ne semble pas affecter trop fortement le groupe qui fait preuve d’une régularité étonnante. En fait, 2009 est la première année de décroissance du chiffre d’affaires depuis 1994.

Premier commentaire : les anticipations que le marché semble faire à propos d’Installux (décroissance irrémédiable à long terme des cash-flows) paraissent pessimistes au regard de l’historique du groupe. Mais peut être que le marché s’attend à ce que les marges du groupe se détériorent ?






Visiblement là aussi l’historique ne semble pas indiquer de tendance baissière (2009 est en baisse pour des raisons évidentes). Les marges se maintiennent bien et rebondissent fortement au S1 2010 à la faveur d’un aluminium moins cher et de réduction de coûts.

Installux semble aussi bien gérer ses achats puisque sa marge brute reste assez stable à moyen terme alors qu’entre temps les cours de l’aluminium et du dollar (l’alu se négocie en dollars) ont été volatiles.

Visiblement pas d’alerte majeure sur les résultats. Il est temps de voir ce qu’Installux a dans le ventre, pour cela il faut étudier la rentabilité par rapport à l’actif et aux capitaux propres.

Ces chiffres sont ceux du groupe ; cependant comme nous l’avons vu c’est Installux SA qui est le seul maillon fort du groupe et qui génère la grande majorité de la rentabilité.




Le rendement sur l’actif ressort à 8,9 % en moyenne sur 6 ans, et le rendement des capitaux propres à 13,7 %. C’est bon. Le ROE est relativement peu élevé car Installux n’utilise pas de levier financier.

Compte tenu de la rentabilité qu’arrive à dégager Installux sur ses actifs il est possible que l’entreprise Installux SA dispose d’un avantage concurrentiel. C’est là que le travail se corse. Je n’ai trouvé sur le Net aucune information chiffrée sur le marché d’Installux et sa part de marché mis à part qu’Installux SA semble leader en France sur les produits du bâtiment en aluminium (fenêtres, portes, cloisons…).

J’ai trouvé peu d’infos sur la concurrence, mais j’ai quand même identifié des concurrents de taille équivalente à Installux même si certains ne font pas que de l’aluminium (K.Line, Atlantem, CAIB, Atrya…). Il faut noter que l’aluminium est derrière le PVC pour la fabrication des fenêtres (21 % de PDM en volume mais 34 % en valeur en 2008), mais en croissance. Je n’ai pas trouvé de données pour les portes et cloisons.
En clair, le marché français paraît assez éclaté et même si Installux est leader, il est peu probable que le groupe dispose d’un avantage par la taille ou des économies d’échelle sur ses concurrents.

Partant de là on ne peut faire que des suppositions sans grande valeur. Peut être qu’Installux dispose d’un réseau de distribution que ses concurrents ne peuvent égaler ou d’une réputation supérieure. Ces deux suppositions me paraissent les plus plausibles au regard du business mais en l’absence d’éléments pour les étayer, il faut les prendre avec beaucoup de scepticisme.

Que peut-on attendre à l’avenir ?

Actuellement Installux SA est un négociant. L’entreprise conçoit des produits, un industriel les produit et Installux les lui achète pour les revendre en l’état (ou avec des modifications mineures).

Depuis le début des années 2000 Installux mène une politique d’intégration verticale, c'est-à-dire que le groupe acquiert des fournisseurs ou clients.
France Alu Color a été acheté en 2002 pour réaliser le laquage. Et au S1 2010 le groupe a acquis une usine d’extrusion (production de profilés en aluminium) à Barcelone auprès de son partenaire Metalès Extruidos.

Cette acquisition va permettre à Installux d’assurer en interne la production des profilés qui est pour l’instant externalisée. Le groupe sera en mesure de mieux contrôler ses coûts, notamment sur certains profilés fabriqués en petite série, et de se mettre au niveau de ses concurrents qui sont intégrés sur toutes les étapes de la chaîne de valeur des produits.

L’effet sur les marges ne sera cependant pas très important selon moi. L’activité d’extrusion ne semble pas très rentable : 1 % de marge pour Metalès, environ 1,4 % en 2008 et 0 % en 2009 pour l’activité extrusion d’Hydro, le leader européen de l’aluminium.

Je ne vois pas d’éléments qui indiquent qu’une détérioration des marges est à attendre, mais peut être que ma méconnaissance de l’environnement concurrentiel d’Installux me trompe.
Cependant pour continuer à croître Installux devra davantage se tourner vers l’Europe et il n’est pas garanti que le groupe parviendra à imposer ses produits sur ces marchés.

Les flux de trésorerie : du potentiel

Dans le tableau des flux de trésorerie, il faut contrôler la qualité du flux opérationnel, le BFR et sa variation, les investissements et la distribution.

A moyen/ long terme, les flux de trésorerie opérationnels doivent être supérieurs au résultat net.





Pour Installux, le ratio BFR/ CA est très stable. En cas de variation importante, il faut en rechercher la cause. Cela peut provenir d’un changement dans la politique d’achat ou de vente de l’entreprise, des impôts différés ou être le signe de problèmes plus graves.
Les explications se trouvent généralement dans le rapport annuel.

Passons à l’étude des investissements.
Première chose à faire, comparer les dotations aux amortissements et provisions sur l’actif immobilisé aux investissements nets.





Ce tableau indique qu’Installux a fortement investi ces six dernières années puisque les investissements nets représentent 178 % des DAP.
Les lettres aux actionnaires nous fournissent les explications :

1- en 2005 Installux a débuté un programme d’investissement pour développer des nouveaux produits pour toutes ses marques.

2- De 2006 à 2008, un programme d’investissement immobilier a été mis en place. Trois sites des sociétés FAC, Roche Habitat et Sofadi-Tiaso ont été agrandis et moderniser. Ce programme a permis notamment à Sofadi-Tiaso de regrouper ses stocks et de réaliser des économies (marge brute améliorée de 4 points).

3- Depuis 2009 et pour 2 ans, l’entreprise entreprend la transition vers un nouvel ERP qui devrait coûter en tout 2 M€.

4- Le partenariat avec Metalès Extruidos a pris un nouveau tournant au S1 2010 avec le rachat par Installux d’une usine d’extrusion de Metalès à Barcelone. La remise en fonction de cette usine va nécessiter 2 M€ d’investissements sur 2 ans.

Malgré ces investissements lourds, la génération de cash-flows libres est restée correcte à 4,3 % du CA par an.





Le ratio Capitalisation boursière/ Cash-Flows Libres moyen 2004-2009 ressort à 11,1x, Installux n’est vraiment pas cher. Si les investissements retrouvent un niveau proche des DAP, la génération de CFL pourrait nettement s’améliorer.

Idéalement l’entreprise doit redistribuer une part de ces cash-flows aux actionnaires. C’est le cas pour Installux qui distribue un dividende régulièrement depuis au moins 6 ans.





Le ratio de distribution est de 45 %, le dividende ne semble pas menacé par une baisse potentielle du résultat net. Le ratio est nettement au dessus des années 2004-2007 car le RN a été affecté par la conjoncture économique.
Est-ce que l’on peut s’attendre à ce que ce dividende augmente à court terme (1 ou 2 ans) ? Je n’en suis pas sûr, le management s’est montré assez prudent dans sa politique de distribution par le passé. Le dividende n’augmentera peut être pas avant que le ratio de distribution soit revenu à un niveau plus proche de l’historique à moyen terme.

Cependant la trésorerie constitue un beau pactole qui ne sert pas à grand-chose. Installux n’a pas dévoilé de plan de croissance externe, le BFR est bien maîtrisé, de nombreux investissements ont déjà été réalisés et nous avons vu que la génération de cash du groupe est largement suffisante pour les couvrir.
La majeure partie des 17,4 M€ de trésorerie (à fin 2009) ne produit pas un rendement très intéressant pour l’actionnaire. Je ne m’attends pas à un dividende exceptionnel, cependant je note que la trésorerie représente désormais une part du bilan supérieure à celle des dernières années (conclusion semblable quand je compare trésorerie et CA).





Cela laisse de la marge pour l’augmentation du dividende à long terme.

Après ce petit tour des finances d’Installux, tout semble excellent. Je n’ai pas noté de facteur de risque financier. Par contre il faudra surveiller les résultats du groupe avec sa nouvelle usine d’extrusion à Barcelone. A priori, l’impact sur les marges devrait être limité. Je m’inquiète surtout pour la rentabilité du capital qui pourrait se détériorer.

Il faut désormais refaire le point sur la valorisation du groupe.

Le prix/ CFL 2004-2009 est de 11,1x, le G&D PE est de 9,1x, le P/B est de 0.84x.
En utilisant seulement les données de 2009, le P/CFL est de 8.22x et le PER de 9,18x.

Sur les dix dernières années, les capitaux propres par action ont augmenté de 9,4 % par an en moyenne. Il semble possible que cette performance soit reproduite à l’avenir si les marges s’améliorent. Cela offrirait un rendement 9 % + 5 % (dividende) par an aux actionnaires.

Par ailleurs le titre semble avoir un potentiel spéculatif, en tout cas relativement à ses capitaux propres. Sur les dix dernières années selon les données de MSN Finances, le ratio P/B moyen est de 1,3x contre 0,84x actuellement.

Ce potentiel ne se réalisera cependant que si la rentabilité retrouve un niveau plus normal (on en revient à cette condition…). Cela semble le cas car le résultat du S1 2010 est très encourageant bien qu’en partie embelli par des coûts d’approvisionnement en deçà de la moyenne à moyen terme.

Un petit résumé

• Installux est une entreprise très stable, avec un bilan très sain et qui connaît une croissance régulière (bien que peu élevée) de son CA et RN.

• La rentabilité et la génération de cash de l’entreprise sont bonnes malgré des investissements lourds.

• Le rendement sur actif que génère Installux SA suggère que cette entreprise a peut être un avantage concurrentiel mais sa nature m’est inconnue.

• Le groupe est en train d’évoluer de son métier de négociant pour intégrer la production, ce type de changement lourd est porteur de risques. De plus, le groupe devra rechercher de la croissance à l’export (Europe)

• Cependant les anticipations du marché pour Installux semblent pessimistes et la société distribue ses bénéfices à ses salariés et ses actionnaires.

Pour ma part, Installux me semble être une bonne affaire au prix actuel, mais il ne faut pas attendre de cette société qu’elle crève le plafond. C’est un investissement paisible, avec un risque baissier faible et un potentiel de rendement qui se situe probablement au delà 15 % par an à long terme.

J'espère que cet exemple concret aidera ceux qui m'ont demandé un tutoriel. Faites moi part de vos impressions s'il vous plaît.

Suite de nos péripéties : 1ère phase d'une analyse boursière avec Installux

Maintenant que je vous ai parlé de quelques pièges de notre système de pensée, il est temps de mettre en application avec un cas réel.

Pour cela j’ai sélectionné Installux, une entreprise cotée à Paris et que j’ai découverte grâce à mes amis de Valeur et Conviction.

Première chose à faire avant de se lancer, s’informer sur l’activité de l’entreprise. Voici ce que nous en dit Boursorama :

Installux est spécialisé dans la conception et la distribution de profilés et d'accessoires en aluminium. Le groupe développe également des activités de conception, d'assemblage et de commercialisation de stores monoblocs, de produits d'agencement et de cloisons amovibles. L'activité du groupe s'organise autour de 4 familles de produits et services :
- profilés et accessoires en aluminium : destinés à la fabrication de fenêtres, de portes, de façades, de vérandas, de portails, de verrières, etc. Les produits sont commercialisés auprès des professionnels du second oeuvre (notamment métalliers, agenceurs, miroitiers et menuisiers) ;
- produits d'agencement et cloisons : produits d'agencement tertiaire et commercial (habillages, crémaillères, vitrines, tableaux d'affichage, mobilier, etc. ; Sofadi), et cloisons amovibles en aluminium (Tiaso) ;
- stores monoblocs (Store Roche) : stores de terrasses, de fenêtres, de vérandas et stores spécifiques pour balcons, boutiques et grandes terrasses, etc. ;
- autres : notamment services de laquage.

A première vue c'est plutôt de l'industriel donc.

Deuxième chose à faire, consulter le prix. Nous n’avons pas tout notre temps donc il faut faire un peu de sélection dès le départ si nous voulons maximiser nos chances de trouver de belles opportunités d’investissement. Pour celà je comparerai le prix à différentes variables issues dans états financiers.

Installux vaut 140 € par action au 10/08/2010, et il y a 303 500 actions en circulation ce qui nous donne une capitalisation boursière de 42 490 000 €.

Le bilan est la première étape

Une chose importante : assurez-vous de bien regarder les bons états financiers, Installux SA étant la société mère de tout un groupe, il faut utiliser les états financiers consolidés et non pas les comptes d'Installux SA (société mère).

Je regarde habituellement au moins ces éléments :

- le ratio dette/ capitaux propres (solvabilité) => inférieur à 1x, de préférence inférieur à 0,5x.
- le ratio actif courant/ passif courant (liquidité ou current ratio) => de préférence supérieur à 2x.
- trésorerie/ dette nette => de préférence une trésorerie nette positive.
- présence ou non d’actifs intangibles et leur importance par rapport au total de bilan => de préférence pas ou très peu d'actif intangible, en particulier écarts d'acquisition (goodwill).

















J’apprécie les sociétés dont le bilan est majoritairement composé d’actifs liquides, ce qui est le cas avec Installux.

















Installux n’a quasiment aucune dette financière, et ses capitaux propres représentent 70 % du total bilan, c’est excellent. Son current ratio est également très bon à 2,67.

Les actifs intangibles sont très marginaux (1 M€) donc la valeur aux comptes des capitaux propres peut être considéré comme une bonne estimation. Idem pour les intérêts minoritaires.
La trésorerie nette ressort à 17 234 k€ et couvre 40,6 % de la capitalisation boursière, un tel ratio est plutôt rare et très bon.
Les capitaux propres ne couvrent que 88 % de la capitalisation boursière. Un ratio inférieur à 100 % indique généralement une société qui n’est pas rentable ou qui connaît des difficultés.

Pourtant en regardant la ligne "Réserves et résultats consolidés", il semble qu’Installux soit rentable puisque ce poste a augmenté entre 2008 et 2009.


Un coup d’œil au compte de résultat

Dans le compte de résultat, les points importants à regarder peuvent varier selon l’activité de l’entreprise étudiée. Par ailleurs une analyse sur une seule année n’apprend rien de bien intéressant, seule l’étude des performances sur plusieurs années est instructive.

Mais dans le cadre d’un premier regard, contentons nous des deux dernières années. Les points importants quelque soit l’entreprise sont le chiffre d’affaire, le résultat opérationnel et le résultat net.
Je suggère de rapporter chacun de ces éléments à la capitalisation boursière pour détecter des éventuelles anomalies.

La marge nette est de 4,8 % et le taux de rentabilité des capitaux propres est de 9,65 %.

Ici le PER 2009 est de 9,27x. C’est assez faible.

























Installux n’est pas concerné mais lorsque vous découvrez une entreprise qui se vend plus de 4 ou 5 x son chiffre d’affaires, soyez très prudent. Une telle valorisation ne peut être justifiée que par des marges très élevées. De plus avec une valorisation si importante il est peu probable que vous disposiez de la moindre marge de sécurité.

En général pour les sociétés industrielles il est intéressant d’étudier l’évolution de la marge brute (pour Installux le ratio achats consommés/ CA) sur 7 à 10 ans.

Premier commentaire : Installux est tout à fait rentable (au moins depuis 2008), il n’est donc apparemment pas normal qu’elle se vende avec une décote sur ses capitaux propres. Peut être cette décote provient-il d'une incapacité d'Installux à générer beaucoup de cash-flow libre ; à cause de besoin d'investissement élevés notamment ?



Dernière étape : le tableau des flux de trésorerie

J’avais déjà un peu parlé de ce tableau dans mon article d’avril 2010.
Il y a à mon avis quatre éléments à regarder :
- la part du résultat net dans le flux de trésorerie opérationnel.
- La variation du BFR
- Les investissements et acquisitions
- Les distributions de dividendes et/ou rachat d’actions.

Le FTO est de 8 307 k€ en 2009. Le RN correspond à 56 % du FTO, c’est un ratio plutôt bon.

J’exige toujours que le FTO soit supérieur au RN en moyenne sur plusieurs années. Si le RN est régulièrement supérieur au FTO, cela indique en général une mauvaise qualité du résultat.
Cependant le RN doit être la principale composante du FTO car des flux de trésorerie provenant d’une réduction du BFR ou d’autres éléments sont en général bien moins durables.

Pour le calcul de la variation du BFR, il faut soustraire le décaissement d'impôts qui est comptabilisé dans ce poste dans les comptes d'Installux. La variation réelle du BFR est donc une diminution (dégagement de trésorerie) de 1 273 k€ en 2009. Pour une entreprise industrielle, il est plutôt rare de voir un BFR en diminution.
Il faudra étudier la variation du BFR sur plusieurs années pour établir son impact réel.

En général j’aime bien comparer le BFR au RN. Plus le ratio Variation du BFR/RN est faible, mieux c’est.

Le ratio Investissements nets/ FTO est de 43 %, c’est assez important mais à priori cela semble normal pour une entreprise industrielle. A voir sur le plus long terme.
Remarquez que les investissements matériels sont supérieurs aux dotations aux amortissements, l’inverse aurait été mauvais.

Les cash flows libres (ou free cash flows) sont de 5 202 k€ soit 5,4 % du CA. Et surtout à ce prix, Installux ne se vend que 8,2x ses cash flows libres. C'est un ratio très faible. A voir sur plus long terme.
En 2008, la génération de cash-flows libres était également positive à 4 260 k€.

Pour les dividendes et rachats d’actions, comparez-les à la capitalisation boursière et au résultat net pour vous donner une idée du rendement global pour les actionnaires et de la soutenabilité de ce rendement. Installux a émis quelques actions pour 146 k€ en 2009, il faut soustraire ce montant du total des dividendes.
Le ratio de distribution est de 42 % ce qui est correct. Le rendement pour les actionnaires atteint 4,64 %. Ca aussi c’est plutôt pas mal.



























Après ces quelques remarques, il est temps de tenter de découvrir quels sont les attentes du marché concernant Installux. Pour cela, pas besoin de boule de cristal, il suffit d'utiliser la méthode DCF mais de façon inversée.
Cette méthode va me permettre de trouver le taux de croissance des cash-flows d’Installux que le marché semble attendre compte tenu de la capitalisation boursière et des cash flows libres (CFL) actuels. J’ai utilisé la moyenne des CFL de 2008 et 2009 comme valeur de départ.












Comme vous le voyez, le marché s’attend actuellement à ce que les cash flows libres d’Installux baissent en moyenne de 4 % par an sur les dix prochaines années, et qu’ils ne croissent plus jamais par la suite.

En vérité Installux n’a jamais connu d’exercice déficitaire depuis 10 ans et la régularité de ses résultats est excellente. Son bénéfice par action moyen sur les dix dernières années est de 15,49 €. Le nombre d’actions en circulation n’ayant pas été modifié, ce chiffre n’est pas biaisé.

Le ratio PER de Graham & Dodd ressort donc à 140/15,49 soit 9,04x. Rappelez vous que la zone de bas prix se situe en dessous de 13x. Installux a donc de bonnes chances d'être une bonne affaire.

Voilà pour ce premier tour rapide d’Installux. La prochaine étape est l’étude sur le plus long terme de cette entreprise. Mais ce que nous pouvons déjà dire c’est que le prix auquel se vend Installux semble étonnamment bas au regard de ses performances récentes et sur 10 ans.

Une analyse plus détaillée est nécessaire pour comprendre comment Installux fonctionne, tenter de déterminer si ses résultats sont durables et trouver ce qui peut expliquer une si faible valorisation boursière (si il y a une explication rationnelle).

L’investisseur face à son cerveau

Plusieurs lecteurs m’ont demandé un tutoriel. Je n’aime pas trop ce genre d’exercice car il n’y a pas de recette miracle qui fonctionne pour tous les investisseurs.

Cependant j’ai récemment lu les livres de James Montier et de Phil Rosenzweig qui peuvent à mon avis aider les personnes qui souhaite organiser leur processus d’investissement pour augmenter leurs chances de succès.

L’investisseur est exposé à quelques pièges de son esprit qu’il est important de connaître

L’investisseur est régulièrement trompé par les réflexes de notre mode de pensée et par ses sentiments. Heureusement plusieurs auteurs ont mis en lumière ses pièges et nous proposent des solutions pour les éviter.

Phil Rosenzweig est l’auteur du livre The Halo Effect and the eight other business delusions that deceive managers.
Cet excellent livre est avant tout destiné aux managers mais peut avoir une grande utilité pour les investisseurs. Globalement Phil Rosenzweig nous apprend que nous sommes sujets à plusieurs biais psychologiques :

Le premier est le fameux effet de Halo : il s’agit de notre tendance à juger d’une entreprise ou d’un manager ex post en fonction de la performance de cette entreprise ou de ce manager.

En se focalisant sur la performance comme seul critère de jugement de la qualité, nous sommes détournés de ce qui compte vraiment : le processus et les décisions qui ont permis d’atteindre cette performance.

Un bon exemple d'effet Halo est présent dans cet article de Motley Fool : 5 stocks for retirees to get rich. L'auteur justifie son choix de ces 5 actions sur la base de leur performance boursière des cinq dernières années. Pourtant les variations de cours du passé ne sont pas un bon présage des variations de cours à l'avenir.

Phil Rosenzweig conseille donc de mesurer la performance et son évolution sur le long terme pour s’assurer au moins que cette performance est durable. Une performance durable sera plus probablement le signe d’une certaine qualité. C’est en fait assez proche de ce que préconise Benjamin Graham.

La seconde illusion provient de notre tendance à confondre corrélation et causalité. L’être humain en général est rassuré par les belles histoires, celles qui font paraître chaque action, chaque évènement comme le produit d’un processus clair, précis et cohérent.

De même nous sommes piégés par l’illusion « d’un travail de recherche rigoureux ». Une belle analyse boursière, bien construite et apparemment exhaustive paraîtra généralement comme plus crédible à nos yeux qu’un simple ratio. Pourtant si vous regardez une société comme BAIDU (le Google Chinois), vous aurez beau avoir la plus exhaustive des analyses du monde, cela ne changera pas le fait qu’actuellement la société se vend à un ratio Capitalisation/ chiffre d’affaires supérieur à 20x. Et historiquement la probabilité de sous-performer le marché avec un ratio semblable est élevée.

Je suis moi-même souvent piégé par ces deux illusions, j’essaye de donner un sens aux actions des entreprises que j’analyse, j’essaye de ne pas laisser de zones d’ombres (pour ceux qui m’ont déjà lu, je crois que mes analyses à rallonge sont bien le témoignage de ce biais). Cela peut conduire l’investisseur à une fausse sensation de sécurité.

Une dernière illusion qu’il me semble important de connaître : l’illusion du succès éternel. Généralement il existe une corrélation importante entre l’historique de performance récent d’une entreprise et les prévisions sur sa performance future.
Selon James Montier, auteur de Value Investing, cette illusion s’exprime particulièrement chez les investisseurs qui utilisent des méthodes de valorisations nécessitant de faire des prévisions comme la méthode DCF. Cela provient de notre biais pour l’optimisme, nous avons tendance à être plus optimistes que pessimistes. Ce trait de caractère est un héritage de notre évolution.

Pour ma part j’ai souvent utilisé la méthode DCF et il est certain que j’ai été sujet à cette illusion. J’ai récemment délaissé progressivement cette méthode au profit des ratios, plus intuitifs.

Back to Basics

Phil Rosenzweig nous rappel que le succès n’est jamais assuré, tant pour les managers que pour les investisseurs. Il conseille aux managers de toujours garder en tête que l’incertitude ne peut jamais être abolie complètement. Il est donc primordial de l’intégrer dans la planification d’une stratégie claire et la détermination d’un plan d’action précis pour exécuter efficacement cette stratégie.

L’investisseur a pour objectif la maximisation de son retour sur investissement à long terme.

De nombreuses études ont montré qu’à long terme le principal conducteur de la performance boursière est le prix payé. Une stratégie qui consiste à acheter des actions faiblement valorisées par le marché a donc de bonnes chances d’être gagnante à long terme.

Comment exécuter cette stratégie ? Puisque les méthodes faisant appel à la prévision sont biaisées, nous devons nous en remettre à des mesures plus simples : les ratios.

Les ratios recommandés par James Montier sont le PER 10 ans (ou Graham & Dodd PE) et l’actif courant net.
Selon Graham un ratio de 13 ou moins pour le PER 10 ans est signe d’une entreprise pas trop chère.
D’autres préfèrent rapporter leur prix d’achat aux capitaux propres, ou au dividende.
Pour ma part je garde ma préférence pour les Free Cash Flows mais je n’ai pas de problème à utiliser les autres indicateurs évoqués.

Je ne préconise aucun de ces ratios en particuliers, à vous de voir lequel est le plus « confortable ».

Il existe des screeners gratuits qui peuvent nous aider dans ce travail même si leur fiabilité n'est pas exemplaire. J'utilise régulièrement celui du Financial Times qui est le seul que je connaisse à couvrir l'ensemble des marchés mondiaux. C'est un bon point de départ.

La plus grande des illusions

Nous avons (presque) tous tendance à penser que nous sommes meilleurs pour sélectionner des investissements que des modèles purement mécaniques (comme par exemple acheter les titres qui cotent sous 0,7x leur valeur d’actif courant net de toute dette). Ce qui est généralement faux.

Je suis malheureusement aussi sujet à cette illusion (encore une fois mes analyses à rallonge parlent pour d'elles mêmes). C’est déprimant de penser que des « robots » pourraient faire mieux que nous mais c’est la triste vérité.

C’est parce que nous sommes incapables de prédire ce qu’il adviendra d’une entreprise qu’il est important d’acheter des entreprises quand leur valorisation boursière est faible en comparaison de leur valeur intrinsèque.

Le cours de bourse n’est que le reflet des attentes des investisseurs, un faible prix est donc le reflet de l’attente de mauvais résultats. Au cas où les résultats sont mauvais, le cours de bourse sera faiblement impacté car les résultats seront conformes aux prévisions du marché. Si au contraire les résultats sont meilleurs que prévus, le potentiel de hausse est d'autant plus élevé que le "point de départ" est bas.

C'est le concept bien connu de marge de sécurité. Cette marge permet de limiter la casse dans le cas (probable) où nos prévisions ne se réalisent pas.

UPDATE NEUTRAL TANDEM – 2ème Trimestre 2010

Neutral vient de publier ses résultats du second trimestre.

Pour les marchés c’est clairement décevant : le titre a chuté de plus de 15 % pour tomber à son plus bas niveau historique.

Vendredi il a clôturé à $10,7 soit une capitalisation d’à peine 354 M$.

Pour moi, l'opportunité est encore plus belle.

Globalement la croissance du CA diminue à cause de la baisse continue du tarif par minute qui atteint $0,0017 contre $0,0019 un an plus tôt.
Le RN est en baisse de 21 % à cause d’augmentation des charges d’opération des réseaux et des charges salariales (surtout due à l’émission d’option et au paiement de frais professionnels).
La génération de cash reste excellente (29 M$ de cash-flow opérationnel sur le 1er semestre).

Le développement des offres Ethernet et International est bien lancé et devrait apporter de la croissance, peut être dès l’an prochain.

La violence de la claque boursière s’explique à mon avis par le fait qu’un analyste à émis un avis « sell » sur Neutral. Je vous laisse juger de la compétence de cet analyste qui avait émis une recommandation « buy » l’été dernier, quand le cours atteignait $30 soit plus de 25x les bénéfices attendus pour 2009… De plus le capital de Neutral est détenu à 97,7 % par des investisseurs institutionnels (fonds mutuels...), qui sont plutôt versatiles et un peu trop focalisés sur le court terme.

Ce sont surtout les stocks options qui m’inquiètent. Les managers s’en attribuent beaucoup (même si il est vrai que les performances ont été excellentes ces dernières années).
Je regrette que les rachats d’actions ne se soient pas poursuivis au T2 2010, surtout que le cours de bourse est particulièrement faible actuellement.

Au T2 2010, il y a 3 167 000 stock-options et 432 313 actions restreintes. En comparaison le nombre d’actions en circulation actuellement est d’environ 33 M. C’est énorme, même si le prix d’exercice de presque toutes ces options est très nettement au dessus du cours actuel.

Le risque vient donc plus de ces émissions d’options potentiellement très dilutives pour l’actionnaire. Au T3 je regarderai donc le nombre de stock options émises (c’est généralement durant ce trimestre que la quasi-totalité des options sont attribuées). Je m’attends à ce qu’il reste élevé car les performances de 2009 étaient encore excellentes.

Au prix où j’ai acquis TNDM (10x les FCF et un ratio EV/FCF de 5,5x), je ne me fais pas de soucis. Evidemment je considère le niveau de FCF de 2009 comme viable à moyen/ long terme... (Je vous renvoie à mon analyse complète pour les arguments).

Au prix actuel j’hésite à en racheter, je vous tiendrai au courant dans les prochains jours si j’augmente ma position (sachant que ça tient plus à mes liquidités disponibles qu’à ma confiance dans cette valeur et à ce prix).

L’auteur a une position longue sur Neutral Tandem.

NEUTRAL TANDEM (NASDAQ : TNDM) - Marge de sécurité = 63 %

Cette analyse est basée pour une bonne partie sur un article excellent de Cale Smith, gérant indépendant de la société Islamorada Investment Management. L’article est disponible sur Seeking alpha, c’est ici. Je vous le conseille, c’est une très belle démonstration.
Cette interview m’a donné les bases pour démarrer ce travail et mieux comprendre TNDM.

L’article suivant est un peu technique car Neutral Tandem opère sur le marché des services de communication et certains termes spécifiques à ce marché sont à savoir, je vous suggère donc vivement de jeter un œil au glossaire en toute fin d’article pour mieux comprendre l’analyse qui va suivre.

Neutral Tandem

Neutral Tandem [TNDM] est le leader américain des fournisseurs neutres de services d’interconnexion de réseaux pour les opérateurs de télécommunication aux Etats-Unis. TNDM est dit neutre car l’entreprise n’entre pas en concurrence avec ses clients, je reviendrai là-dessus dans la description de l’organisation du marché.

TNDM permet à des opérateurs de connecter indirectement leurs réseaux pour échanger et router des données (voie principalement). Une fois connecté au réseau de TNDM, un opérateur peut router les appels de ses clients vers les réseaux d’autres opérateurs connectés au réseau de TNDM. Neutral Tandem se rémunère en faisant payer à ses clients des frais par minute d’appel qui transite par son réseau.

TNDM a été créé en 2001 et a commencé à réaliser du CA en 2004 seulement. Le CA 2009 s'élève à $169M et le bénéfice net à $41M soit 24% de marge nette. Ses clients sont les opérateurs locaux (CLECs), les opérateurs mobiles et les opérateurs de réseaux cablés, Neutral dessert 116 de ces opérateurs sur 146 marchés (villes).

Résumé de l’analyse

Neutral Tandem est une Lamborghini que Mister Market nous vend pour le prix d’une Lada bonne pour la casse!

Neutral Tandem est de loin le leader sur le marché américain des services d’interconnexions de réseaux de télécommunication et d’échanges de données. Son réseau propriétaire et l’effet réseau qui résulte de l’organisation du marché lui confèrent un avantage par les coûts presqu’impossible à reproduire pour ses concurrents. Ainsi l’entreprise devrait accroître encore davantage son emprise sur le marché et continuer à prendre des parts de marché aux opérateurs nationaux (ILECs) qui fournissaient traditionnellement les services de routage d’appels longue distance.

Récemment plusieurs évènements ont miné le moral de Mr Market concernant cette société et sa valorisation actuelle est étonnamment basse ; au 19 juin 2010 son ratio VE/ FCF 2009 est de 5,5x.

Les craintes du marché concernent la bataille judiciaire entre Neutral et son concurrent Peerless Network, les menaces sur la croissance future de TNDM relatives à la petite taille du marché de l’interconnexion, la menace d’une fusion entre deux gros clients de TNDM, et la pression baissière sur les prix. Ces risques ont une faible probabilité d'occurence et ne devraient pas selon moi remettre en cause la qualité du modèle économique de TNDM et sa capacité à croître de manière profitable à long terme.

Pourtant à court terme, les pressions sur les prix devraient subsister et légèrement infléchir la croissance de TNDM. Cependant en cas de guerre des prix, Neutral sortira probablement vainqueur grâce à son avantage par les coûts et ses ressources financières bien supérieures à celles de ses concurrents.

A moyen ou long terme en revanche, Neutral devrait acquérir une position dominante qui lui confèrera un pouvoir sur les prix. Sa structure de coûts étant composée en majorité de coûts fixes, Neutral devrait continuer à bénéficier d’un levier opérationnel (capacité à faire croître les bénéfices plus vite que le CA).

Neutral Tandem vaut selon mes estimations $32 dollars par action pour un cours de bourse de $11,95 au 19 juin 2010.


Thèse d’investissement et risques à surveiller

Neutral Tandem est un bon investissement car :

THESE

• Le procès intenté par Peerless Network pour faire annuler un brevet de Neutral Tandem n’aura pas d’impact sur la société car son avantage ne réside pas dans la maîtrise d’une technologie plus performante.

• La tendance de baisse des prix sur le marché de Neutral Tandem est normale car TNDM opère sur un marché de commodity et offre un service très difficile à différencier. Le fait que TNDM possède son propre réseau lui permet d’avoir des coûts moins élevés que ses concurrents qui sont obligés d’acheter de la bande passante aux opérateurs.

• Neutral Tandem bénéficie de l’avantage du first-mover qui est renforcé par l’effet de réseau et elle est de loin la plus grosse entreprise sur son marché ce qui lui confère un avantage presqu’impossible à reproduire pour ses concurrents. A terme Neutral devrait accroître encore davantage son emprise sur le marché.

• Neutral Tandem sera capable de croître plus vite que l'économie à long terme malgré la faible taille du marché sur lequel elle opère. De plus le management tente de répliquer le business model de la société sur le marché de l’interconnexion de réseaux Ethernet. Ce marché est plus grand que celui de l’interconnexion de réseaux voie et en très forte croissance.

• Neutral Tandem est dirigé par des managers compétents qui ont bien conscience des avantages concurrentiels de leur entreprise et travaillent à les renforcer.

• Les risques qui pèsent sur cette entreprise sont des risques à faibles probabilité d’occurrence comme une rupture technologique majeure, un changement de réglementation radical et/ou une fusion impliquant Sprint Nextel (plus gros client de TNDM, 23% du CA 2009).

RISQUES

• Je surveillerais principalement la politique de stock options et de rémunération du groupe vis-à-vis de ses managers car elle a été très généreuse ces dernières années (les résultats étaient excellents il est vrai…). Des signes actuels permettent de penser qu’un changement est en cours de ce côté.

• Je surveillerais aussi la politique d’allocation du cash. Au 31 mars 2010, TNDM disposait de $171M. En particulier il faudra scruter tout rachat d’une autre société, examiner le prix payé et la valeur stratégique potentielle de l’acquisition. La distribution d’un dividende ou des rachats d’actions significatifs pourraient agir comme catalyseur à une hausse du cours du titre.

VALEUR

• La valeur boursière au 19 juin 2010 de la société offre une marge de sécurité de 63% par rapport à mon estimation de la valeur probable de Neutral Tandem.

Le marché de l’interconnexion et du routage neutre est né de bouleversements réglementaires récents

Aux USA, la libéralisation des services téléphoniques a commencé avec le démantèlement de l’ancien AT&T en 1984, puis s’est poursuivi avec le Telecommunication Act de 1996. AT&T a été scindé en de nombreuses entités et la création d’opérateurs locaux a été autorisée à partir de 1996. Aujourd’hui il y a trois types d’opérateurs :

- Les ILECs pour Incumbent Local Exchange Carriers, les 4 plus importants sont Verizon, Quest, Embarq et AT&T.
- Les RBOC pour Regional Bell Operating Companies (anciennes divisions régionales d’AT&T)
- Les CLECs pour Competitive Local Exchange Carriers.

Pour simplifier je ne parlerai que des ILECs (opérateurs nationaux) et CELCs (opérateurs locaux).

Les ILECs gardent la maîtrise des appels longue distance (entre villes ou états) mais les RBOC et désormais les CLECs entrent en concurrence avec eux sur les marchés locaux (à l’échelle d’une ville, d’un comté ou d’un état). L’organisation et le bon fonctionnement de ce marché est supervisé par la Federal Communication Commission (FCC).

Pour permettre à ses clients de joindre des clients d’autres opérateurs partout dans le pays, un CLECs a le choix entre établir de multiples connexions directes avec les réseaux d’autres CLECs ou bien connecter son réseau à celui d’un ILECs. Le coût de l’interconnexion directe de deux réseaux est très élevé, c’est donc souvent la deuxième solution qui est privilégiée.

Les ILECs sont légalement obligés d’autoriser la connexion à leur réseau à n’importe quel opérateur qui le demande. Cependant ils sont souvent réticents à ouvrir leur réseau à des concurrents et usent de toutes les armes pour ralentir ou décourager les CLECs. Cette dépendance aux ILECs s’est révélée coûteuse et dangereuse pour les CLECs.

Neutral Tandem a un positionnement neutre, c'est-à-dire qu’elle ne fournit aucun service de communication téléphonique et n’est donc pas en concurrence avec ses clients. Neutral offre donc une alternative simple aux CLECs qui ne requière souvent qu’une seule connexion. L’offre de TNDM est 20 à 25% moins chère que celle des ILECs car elle permet aux CLECs d’économiser sur les frais de terminaison ou d’accès (source présentation de Ryan Wren, CEO à la William Blair & Company 30th annual Growth Stock Conference, 17 juin 2010).

Image 1 : L’interconnexion via Neutral Tandem (à droite) est bien plus simple et économique pour les CLECs que l’interconnexion via les réseaux des ILECs (à gauche)













Pour ceux qui veulent plus de détails sur l’activité de Neutral Tandem, je vous conseille vivement d’écouter les conférences auxquelles le CEO a particpé récemment, elles sont disponibles à ce lien : http://www.neutraltandem.com/investorRelations/events.htm.

La conférence donnée à William Blair & Company est excellente pour bien comprendre le business model de TNDM, son positionnement « neutre » et pourquoi ça marche.

La conférence Baird 2010 Growth Stock est plus centrée sur le nouveau business Ethernet de Neutral Tandem, c’est très bon si vous voulez comprendre dans quoi ils se lancent.

Noter bien que dans ses conférences les directeurs révèlent des données qui ne sont pas dans les rapports annuels.

Le marché de l’interconnexion est petit, mais pas tant que ça…

J’estime le marché total de l’interconnexion à environ 2,2 milliards de dollars annuels et le marché adressable par TNDM à environ $1,19B.

Ces nombres sont calculés sur la base des statistiques de la CTIA (association professionnelle des opérateurs sans fils) qui montrent que le nombre de minutes qui ont transité par les réseaux des opérateurs au 1er semestre 2009 est de 1100 milliard et en estimant le tarif moyen par minute à $0.001 (cette estimation est bien inférieure au tarif de $0,0018 que pratique TNDM actuellement car les marchés qui ne sont pas encore adressés ont tendance à être moins rentables que ceux sur lesquels TNDM est déjà présent).

1100B*2*$0.001=$2.2B

L’offre de TNDM est faite spécialement pour desservir les CLECs qui détiennent 799 millions sur les 1490 millions de numéros de téléphone attribués aux USA soit 54% du total.

Une estimation (à la louche) du marché adressable par TNDM est donc $2,2B*54%=$1.19B.

Ca n’est pas énorme mais avec un CA 2009 de $169M ça laisse quand même pas mal de marges de croissance à Neutral uniquement sur le marché de l’interconnexion.

Le plus gros fournisseur a un avantage concurrentiel puissant

Le marché des services d’interconnexion et de routage n’est pas en forte croissance mais les CLECs ont tendance à migrer vers les opérateurs neutres comme TNDM au détriment des ILECs. Ainsi la niche sur laquelle se trouve TNDM est en croissance très importante.

Ce marché est aussi caractérisé par l’effet réseau. Concrètement, plus il y a d’opérateurs connectés au réseau de TNDM, plus sa prestation prend de la valeur car ses clients peuvent router leurs appels vers plus de destinations et toucher plus de clients. Cet effet réseau fournit un avantage énorme au plus gros fournisseur d’interconnexions sur le marché, qui se trouve être Neutral Tandem.

La tendance est à la baisse des prix

L’interconnexion et le routage d’appels est un service très banal, sans grande possibilité de différenciation entre les fournisseurs, si ce n’est entre fournisseur neutres et non neutres.

La technologie et la qualité de service ne sont pas des différenciateurs ; ce sont des pré-requis tant il pourrait être préjudiciable à un opérateur (et donc à son fournisseur de service) de rencontrer des problèmes dans le routage de ses appels. Ainsi même si Neutral a développé son propre logiciel de routage et tente de la faire breveter aux USA, la compétition s’oriente avant tout sur les prix.

Cette dynamique fait craindre à certains analystes une faible croissance future pour Neutral, voire même une compression de son résultat net. Pourtant cette tendance n’est pas nouvelle et n’a pas empêché Neutral de croître à des taux impressionnants ces dernières années. L’effet réseau y est pour quelque chose.





A l’avenir la tendance à la baisse des prix devrait perdurer. Mais à moyen ou long terme, Neutral obtiendra un quasi monopole sur la fourniture de services d’interconnexion et de routage et sera en mesure de contrôler davantage les prix.

La situation concurrentielle est sous contrôle et très favorable à Neutral Tandem

Neutral Tandem fait face à deux concurrents directs : Peerless Network et Hypercube ; et aux ILECs dont un en particulier : Level 3 Communications [LVLT].

Peerless et Hypercube sont comme TNDM des fournisseurs de services d’échange de données (de la voie uniquement) neutres. Ils sont apparus en 2007, soit plus de deux ans après Neutral.

Neutral a un très large avantage de taille sur eux. Au 1er trimestre 2010, Neutral dessert 146 marchés (=villes), contre seulement 15 marchés pour Peerless et 12 pour HyperCube. Neutral est entré sur 9 nouveaux marchés au T1 2010. De plus Neutral possède son propre réseau, cela lui permet garder des coûts bas et de pouvoir gérer la croissance du trafic. Hypercube a déployé son propre réseau mais il est très petit.







Afin de sécuriser davantage ses revenus et consolider sa position, Neutral Tandem négocie depuis peu des contrats à long terme (10 ans+) de fourniture de services d’interconnexion. Les revenus sont déjà très récurrents mais cette initiative pourrait ériger une barrière à l’entrée de plus sur le marché.

Grâce à l’effet réseau qui caractérise ce marché, Neutral est très bien protégé de ses deux concurrents. De plus ces entreprises ne sont pas cotées en bourse et ne disposent pas des mêmes ressources financières que TNDM.

Level 3 est un opérateur de télécommunication, la fourniture de services d’interconnexion et de routage d’appel n’est qu’une partie de son business. En conséquence Level 3 n'est pas neutre puisqu'il entre en compétition avec ses clients opérateurs et sa proposition de valeur s’axe davantage sur des prix faibles.

Level 3 est une entreprise cotée. Cependant sa situation financière est plus que dégradée et la société est en retard de paiement avec certains de ses fournisseurs. Hypercube a porté plainte contre Level 3 en octobre 2009 car cette dernière ne peut lui payer $22M pour des prestations réalisées depuis novembre 2007 (source : http://www.tradingmarkets.com/.site/news/Stock%20News/2602184/).

La concurrence est à des années lumières de Neutral et ne semble pas en mesure de rattraper son retard.

La récente bataille juridique entre Neutral et Peerless ne doit pas être prise pour autre chose qu’une simple manœuvre de lutte concurrentielle. Elle porte sur la propriété intellectuelle de Neutral Tandem, en particulier sur son brevet protégeant son procédé de routage et d’interconnexion. Même si la demande de Peerless de faire annuler le brevet de TNDM aboutie, cela ne fragilisera pas beaucoup Neutral.

Le management essaye de reproduire le business model sur un nouveau marché à fort potentiel

Récemment Neutral a annoncé le lancement d’une offre d’interconnexion pour les réseaux Ethernet. Ethernet est un protocole utilisé pour les réseaux d’entreprises, il tend à devenir un standard. Ce marché est bien plus important que l’interconnexion de réseau VOIP et TDM car les entreprises échangent bien plus de données que les particuliers et pas seulement de la voie. De plus il est en croissance soutenue grâce au développement de la colocation* et des applications en mode Saas**.

Comme pour le marché de l’interconnexion des réseaux télécom avant l’arrivée de TNDM, il n’existe pas de solution simple et peu coûteuse d’interconnecter des réseaux Ethernet aujourd’hui. Neutral a pour stratégie de construire son propre réseau Ethernet le plus rapidement possible pour attirer les opérateurs rapidement. L’objectif actuel est de pouvoir desservir 21 marchés d’ici à la fin de l’année, 7 sont déjà desservis à l’heure actuelle.

Selon des études récentes de Frost & Sullivan, le marché de l’échange de données aux USA atteindra $40B en 2014 (contre $30B aujourd’hui). Les revenus du marché de l’Ethernet devraient générer $1,5B en 2014 avec des taux de croissance de 20 à 30 % par an.

* colocation : les applications et données d’une entreprise sont hébergées dans un datacenter géré par un prestataire externe.

** SaaS = Service as a software : les applications (ou programmes si vous préférez) sont hébergées dans un datacenter et les salariés d’une entreprise peuvent y accéder via Internet, moyennant le paiement d’un abonnement. Ce mode de distribution tant à se substituer aux licences car il permet aux entreprises clientes d’avoir beaucoup plus de flexibilité et un contrôle des coûts plus efficace.

Neutral est une success story durable

Neutral Tandem a construit son propre réseau en 2006, ce qui explique la très forte croissance des résultats et de la marge depuis. En 2007, la société s’est introduite en bourse.








Regardez juste la génération de FCF par dollar d’actif hors cash : 58 %! Ca se passe de commentaire.

Les performances financières sont exceptionnelles et reposent comme nous l’avons vu sur de vrais avantages concurrentiels durables.

Le principal risque n’est pas financier, il est opérationnel. Neutral Tandem réalise 64% de son CA avec cinq opérateurs, dont Sprint Nextel et AT&T qui représentent 23% et 14% du CA 2009 respectivement.

Mr Market craint qu’une fusion entre deux gros clients ne vienne significativement amputer le CA de TNDM car les deux entreprises fusionnées auraient tendance à établir des connexions directes entre leurs deux réseaux. Ce risque est réel mais clairement imprédictible et à faible probabilité d'occurrence, historiquement les méga-fusions dans les télécom sont relativement rares. Par ailleurs même si Sprint cessait d’être client, TNDM survivrait et reviendrait peut être deux ans en arrière mais sa position concurrentielle ne serait pas détériorée tant elle a de l’avance sur Peerless et HyperCube.

Par ailleurs les récents rapports de la société font état de tensions avec certains clients qui rechigneraient de plus en plus à payer certaines prestations de terminaison ou d’accès qu’offre Neutral. Cependant comme le montre le tableau ci-dessous, cela ne semble pas toucher beaucoup de clients et n’a pas d’effets sur la capacité de l’entreprise à se faire payer :






A surveiller tout de même.

Quelques mots sur les directeurs

Neutral Tandem est dirigé par Ryan J. Wren depuis début 2006. Il est directeur général et président du comité de direction. Pour l’avoir écouté dans plusieurs conférences (dont certaines sont disponibles en webcast ici) je peux dire qu’il a bien conscience des avantages de son entreprise et qu’il travaille à les renforcer et à les reproduire.

Son historique à la tête de TNDM est trop récent pour juger de ses capacités réelles. Auparavant il dirigeait la section Téléphonie de la division Cable de Comcast et je n’ai pas pu récupérer d’informations utiles sur cette expérience. Globalement la grande majorité les membres du comité de direction sont des spécialistes des télécoms et ont fait une grande partie sinon toute leur carrière dans ce milieu. Deux des membres sont des venture capitalists dont les fonds avaient jusqu’en 2008 une position très significative au capital.

Le point noir de l’équipe de direction c’est sa tendance à émettre beaucoup de stocks options car sa rémunération est essentiellement variable. Les variables qui servent de ‘targets’ pour fixer le montant du bonus sont essentiellement liés à la croissance de Neutral. C’est judicieux puisqu’être gros dans ce business est important pour acquérir un avantage sur la concurrence.





Au total les émissions de stocks options depuis 5 ans dépassent les 3M, actuellement le nombre d'action en circulation est de 33M.

Comme vous le voyez, la plupart des options attribuées en 2008 et 2009 ne sont pas exerçables à profit pour le moment, mais je pense que la valeur de TNDM est significativement supérieure à $26 par action et le cours devrait à l’avenir atteindre et dépasser ces valeurs.

Malgré toutes ces stock-options attribuées, la part du capital détenue par les managers est très faible. J’ai évoqué cet état de fait avec Cale Smith, l’auteur de l’article qui m’a inspiré pour cette analyse. Il pense que tout n’est pas parfait, mais que la qualité du business et le faible prix actuel compensent la faiblesse de la politique de rémunération plus que largement. Il explique cette politique de rémunération en stock-options par le fait que la société été jusqu'à 2008 la propriété de fonds de private equity et que cette pratique est courante pour ces fonds.

Ce manque d'implication des dirigeants au capital de l'entreprise m'inquiète un peu pour le sort de l'énorme pile de cash de TNDM. Je souhaite qu'au moins une partie soit redistribuée pusique la société n'a pas besoin de tout cet argent, mais les managers pourraient s'en servir pour d'autres desseins moins favorables aux actionnaires. Le CEO a l'air assez intelligent et je ne le vois pas s'engager dans des acquisitions inutiles et coûteuses mais c'est à surveiller.

Cependant il commence à y avoir des changements, cette année pour la première fois une partie du bonus a été attribué en actions bloquées (restricted stocks). Selon des études, les actions bloquées sont plus incitatives que des stock-options. Par ailleurs pour la première fois au T1 2010 la société a racheté des actions pour près de $10M, c’est un petit début mais encourageant. Au prix actuel le rachat d’action est plus intéressant qu’un dividende.

Prévisions

Au T1 2010, le CA s’est inscrit en hausse de 17% à $44,8M et le résultat net est en légère baisse par rapport au T1 2009 à $8,47M. Pour mémoire la croissance à la même époque l’an dernier était de 46% pour le CA et de 125% pour le RN.

La baisse de régime est brutale. Pour le CA, c’est le tarif par minute échangée qui a diminué de $0,0001 à $0,0018 qui explique la croissance « molle », le nombre de minutes échangées est quant à lui en hausse de 26% à 24,6 milliards de minutes.

Le RN est en baisse à cause de coût d’exploitation du réseau en augmentation de $5M. Mon explication pour cette augmentation est que c’est la mise en place des switch qui vont supporter le réseau Ethernet qui créent de nouvelles dépenses qui ne sont pas encore compensées par l’augmentation du CA. La mise en place d’un nouveau switch prend en général 3 à 6 mois pendant lesquels TNDM supportent des dépenses de fonctionnement (location, installation et tests) sans récupérer de revenus.






Combien de temps ces dépenses vont peser sur le résultat sans produire de CA, je n’en sais rien. Mais la société étend son réseau et c’est positif car TNDM est encore dépendante des ILECs pour router les appels de ses clients vers certaines zones.

Comme je l’ai dit je pense que TNDM va être capable d’achever à long terme une croissance nettement supérieure à celle de l’économie et que ses profits et cash flows augmenteront plus vite que son CA grâce au levier opérationnel. Compte tenu de la valorisation actuelle (au 19 juin 2010 la société vaut 10x ses FCF 2009, et seulement 5,5x si on retranche le cash de la capitalisation boursière), ces perspectives sont suffisantes pour justifier l’achat.

Valorisation

Les FCF 2009 sont de $40,7M. Neutral dispose d’avantages concurrentiels solides mais certains éléments (la politique de stock options) ne sont pas parfait pour les actionnaires, je pense donc qu’un taux de 10% pour actualiser les FCF est correct.

La société dispose également de $170M de cash net de dette financière au T1 2010.
En étant excessivement prudent, on peut prendre comme hypothèse que les FCF vont rester quasi stables à l’avenir et qu’ils ne vont croître qu’à 2% soit environ à la même vitesse que l’économie.

La valorisation de Neutral est alors de 40,7/(0.10-0.02)+170 = $679M.

La capitalisation boursière au 19 juin 2010 est de $395M. La marge de sécurité est donc de :
MS = (1 – (395/679))*100 = 41,8%.

Une MS de 41,8 % avec une hypothèse de croissance ultra conservatrice me semble tout à fait excellente.

Je pense que la valeur de TNDM est d’au moins $32 par action diluée, soit un taux de croissance moyen des FCF pour les 10 prochaines années d’un peu plus de 10%, qui me semble tout à fait réalisable. Cette hypothèse correspond à une marge de sécurité de 63%.

En conclusion, Neutral Tandem me paraît être une bonne opportunité d’investissement pour le long terme. La société offre un business model solide à un prix très attractif. Les risques sont pour la plupart à faible probabilité d’occurrence et déjà intégrés dans le cours actuel.

De plus sachez que nous ne sommes pas seuls dans cette aventure, nous sommes aussi avec d’autres investisseurs valeur de qualité. Il y a Cale Smith d’Islamorada bien sûr, mais il y a aussi le fond ValueAct Capital qui a acheté récemment des actions et détient 6,2% de TNDM (achetées pour $31M au total).

C’est cependant un investissement qui demandera une surveillance continue pour repérer tout changement dans le paysage concurrentiel, technologique ou réglementaire qui pourrait affecter l’avantage concurrentiel de Neutral. Je recommande donc vivement à ceux d’entre vous qui souhaitent acheter du TNDM de bien faire leurs devoirs.

Glossaire :

- effet réseau : l’effet réseau est un avantage concurrentiel. Une entreprise dispose d’un effet réseau quand la valeur de ses produits ou services augmente à mesure que davantage de clients les utilisent. Voir mon article sur les avantages concurrentiel ici.

- Les ILECs pour Incumbent Local Exchange Carriers, les 4 plus importants sont Verizon, Quest, Embarq et AT&T. Ce sont des opérateurs qui disposent d’un réseau national, ils ne courent pas forcément la totalité du territoire des USA mais plusieurs états.

- Les CLECs pour Competitive Local Exchange Carriers, qui sont des opérateurs locaux dont le réseau est souvent limité à une agglomération, un comté, voire un état.

- commutateur/ switch : composant électronique qui permet de faire la connexion entre les réseaux de deux ou plusieurs opérateurs de télécommunication.

- réseau PSTN : Public Switched Telecom Network, c'est le réseau de téléphonie classique utilisé par les opérateurs pour la transmission de voie.

- VOIP : Voice Over Internet Protocol, la voie est transportée sur le réseau Internet.
- call termination services : transfert d’appels sur longue distance (inter-marchés, c'est-à-dire entre villes, et entre états).

Liens utiles :

- Rapports financiers de Neutral : http://www.neutraltandem.com/investorRelations/annuals.htm

- Proxy statement (DEF14A / convocation d’assemblée générale) de Neutral Tandem : http://ir.neutraltandem.com/secfiling.cfm?filingID=1193125-10-89438

- Site de Peerless Network

- Site d'HyperCube

- Introduction à l'investisseur dans la valeur avec le cas pratique Neutral Tandem par Cale Smith

Des nouvelles de Manutan International

Le groupe Manutan est un spécialiste de la vente à distance de fournitures non stratégiques aux entreprises en Europe.









Comme vous le savez peut être si vous suivez la valeur, Manutan a publié ses comptes semestriels pour la période du 1/10/2009 au 31/03/2010 la semaine dernière.

J’ai déjà fait une étude sur cette valeur en décembre dernier, je vous invite à la relire si vous le souhaitez : Analyse de Manutan International de décembre 2010.

Globalement les résultats sont bons avec le retour de la croissance à périmètre constant et de la profitabilité dans toutes les zones.
La génération de cash est très bonne grâce à un BFR en baisse.
Manutan poursuit sa stratégie de diversification sur de nouveaux marchés.

Le point « faible » est toujours la consommation de trésorerie moyenne à long terme qui est un peu élevée pour les investissements et le BFR. Cependant je rappelle que les free cash flow ont toujours été positifs depuis 10 ans sauf l’an dernier.

Je reste sur ma position de décembre : cette entreprise est très solide et prudemment gérée et je pense qu’au niveau de valorisation actuel c’est une bonne affaire qui pourra satisfaire un investisseur de long terme à la recherche d’un placement solide.
Compte tenu de l'activité de Manutan, il ne faut pas s'attendre à des taux de croissance de 15 ou 20% par contre, tant pour la société que pour son cours de bourse.

La performance opérationnelle de Manutan est en amélioration nette et au délà de mes prévisions de décembre












La croissance est tirée à la hausse par Camif Collectivités. A périmètre constant le CA du 2ème trimestre croît de 3,5% par rapport au T2 2009. La croissance est revenue partout sauf en Angleterre et en Hollande au 2ème trimestre. Sur le semestre toutefois, le CA reste en retrait sur un an.

Les marges sont en amélioration. La marge commerciale de Manutan hors Camif est à plus de 40%, un niveau dans la moyenne haute par rapport à l’historique. La marge commerciale de Camif Collectivité est de seulement 25%, je continue de penser qu’elle bénéficiera à terme d’économies d’échelles grâce à la mise en commun des achats de Camif et de Manutan.

La marge de ROC s’établie à 7,26%, c’est plutôt correct pour une sortie de crise et au délà de mes prévisions dans mes scénarii de valorisation ; j’anticipais une marge opérationnelle de 6,8% à 7% pour 2010.
Sans Camif Collectivités, la marge opérationnelle s’établie à 9,4%, au niveau des années pré-crise et supérieur de 1,5 points à la moyenne à 10 ans. Bref c’est du solide et ça prouve que la capacité bénéficiaire de Manutan n’est pas affectée et qu’elle a même progressé depuis 10 ans.

Je regrette de ne pas avoir d'information sur le chiffre d'affaires par Internet. c'est une info que la société communiquait toujours ces dernières années. Ca cache peut être une dégradation de ce coté là...

La profitabilité est de retour dans toutes les zones










C’est une petite surprise, je m’attendais à ce que la situation dans les zones Est et Ouest reste dégradée plus longtemps. La zone centre (Allemagne et Bénélux) est toujours la zone la plus profitable.

La bilan est toujours parfait

Les capitaux propres s’élèvent à 266,4M€ et à 178M€ hors éléments incorporels.
La trésorerie nette est en croissance de 16,2M€ depuis le 30 septembre et s’élève à 76,1M€ au 31 mars 2010 soit 22% de la capitalisation boursière.

La génération de trésorerie est excellente grâce à une bonne gestion du BFR












C’est principalement le diminution du BFR hors exploitation (augmentation des postes dettes et créances d’impôts sur les sociétés et autres dettes) qui a permis la diminution du BFR. Le BFR d’exploitation est quant à lui stable. Ainsi le cash conversion cycle s'établit à 36 jours (calculé sur le CA et le coût d'achat des marchandises vendues sur les 12 derniers mois), c'est un niveau un peu supérieur à la moyenne sur 10 ans de 30 jours car les dettes fournisseurs sont faibles (66 jours contre 74 jours en moyenne).

La CAF représente 5,9% du CA. C’est pas mal mais on est encore en deçà des niveaux d’avant crise.

La stratégie de développement se poursuit

Le groupe qui est arrivé au bout de son modèle d’expansion géographique en Europe est à une charnière. Désormais les solutions sont soit l’expansion hors d’Europe comme l’a fait Takkt Group, soit l’expansion sur des marchés actuellement non desservis.

C’est la deuxième solution que Manutan semble privilégier pour le moment. L’acquisition de Camif Collectivités a permis l’acquisition d’une position forte dans la distribution de mobilier aux collectivités territoriales.

Le groupe lance également une activité de distribution spécialement dédiée au secteur de la santé (fourniture de mobilier et consommable aux hôpitaux principalement).

Au 1er semestre Manutan a également lancé deux marques de distributeurs : Ekwo et RSource.

Commentaire sur la valorisation

La capitalisation boursière au 4 juin 2010 est de 336M€.
La valeur d’entreprise (capitalisation + dettes financières – trésorerie) est de 260M€.
Je pense que l’on peut espérer un RN de 30M€ et une CAF de 33M€ minimum cette année.

La société est donc valorisée 10x sa CAF 2010 et offre un rendement attendu (RN/ EV) de 11,5% qui est bon. Ces niveaux de valorisation sont faibles compte tenu de l’historique de performance de la société.

Précision : Sur le calcul des flux de trésorerie disponible (Free cash Flow)

Bonjour à tous!

Suite à la demande d'un lecteur anonyme, je vais vous donner un exemple plus détaillé et je l'espère plus accessible aux non-initiés d'un calcul de flux de trésorerie disponible(FTD).

Pour mémoire voici la formule de calcul des FTD que j'ai donné dans mon premier article :

Résultat opérationnel courant
+ Dotations aux amortissements et provisions
- Investissements en capital (+ investissements de croissance externe)
- Impôt
- variation du besoin en fonds de roulement

= Flux de trésorerie disponible pour rembourser les créanciers et rémunérer les actionnaires.

Je suggère à tous ceux qui n'ont pas une connaissance financière poussée de s'en tenir à la formule suivante qui est plus simple et fournira en général un résultat assez proche :

Flux de trésorerie opérationnel
- acquisition d'immobilisations corporelles et incorporelles nettes
(- acquisition d'entreprise)
= Flux de trésorerie disponible

La formule détaillée est utile pour faire des prévisions, mais celà me paraît un peu téméraire pour les personnes qui n'ont pas déjà une bonne culture économique et financière.

Les éléments de la formule simplifiée se trouvent tous dans le tableau des flux de trésorerie (cash-flow statement en anglais) aussi bien pour les entreprises américaines qu'européennes.

Pour faire simple je vais reprendre l'exemple de K-Tron International, une société déjà étudiée dans ce blog :




















Tout d'abord le flux de trésorerie opérationnel (ou cash-flow from operations ou operating cash-flow), entouré en vert. C'est l'élément le plus important.
Il correspond au résultat comptable (net ou opérationnel) auquel on rajoute les charges non-décaissables et retranche les produits non-encaissables. Il comprend aussi la variation du besoin en fond de roulement.

Un bon flux de trésorerie opérationnel doit dans l'idéal:
- être supérieur au résultat net,
- être composé majoritairement par le résultat de l'entreprise (net ou opérationnel),

Si le flux de trésorerie d'exploitation est inférieur au résultat net, celà est généralement le signe d'une mauvaise qualité du résultat et/ou d'une mauvaise utilisation des actifs. C'est le cas d'une société comme Thermador Groupe par exemple, dont le BFR consomme une grande partie de son résultat.

Si le résultat ne représente pas une majorité des flux de trésorerie d'exploitation, celà peut indiquer entre autres une faible profitabilité, ou bien simplement un business model particulier (qui produit un excédent de fond de roulement comme dans la grande distribution par exemple).
Cependant il faut regarder certains éléments comme les impôts différés (deferred income taxes) ou les rémunérations non décaissées (en stock-options par exemple => non cash compensations). Si ces éléments sont trop importants par rapport au montant des flux de trésorerie opérationnel, alors mieux vaut passer son chemin ou creuser pour découvrir si ces éléments sont durables ou non.

Je reprend l'exemple d'une autre société étudiée dans ce blog : USA Mobility Inc.













Comme vous le voyez, USA Mobility a utilisé beaucoup d'actifs d'impôts différés ces dernières années pour réduire ses décaissements dûs au titre de l'impôt sur les sociétés. Ces impôts différés ont représenté une part très substantielle des cash-flow opérationnels. Dans ce genre de cas, il faut déterminer si à l'avenir il est probable que la société puisse continuer à réduire son endettement par l'utilisation d'actifs d'impôts différés. USA Mobility n'est apparement pas dans ce cas de figure (voir mon analyse), donc mieux vaut passer son chemin.

Pour 2009, K-Tron a dégagé un flux de trésorerie opérationnel (FTO) de $26658k. Le résultat net représente $25773k soit la quasi totalité du flux de trésorerie, c'est donc plutôt bon pour une entreprise industrielle. Les éléments non décaissables ne représentent qu'une faible part du FTO et le besoin en fond de roulement a peu consommé de trésorerie.

La deuxième partie de la formule est entouré en doré dans le tableau des flux de trésorerie de K-Tron.

Elle correspond à tous les décaissements nécessaires au renouvellement ou à l'accroissement de l'outil de production de l'entreprise. En général les investissements doivent être au moins égaux aux amortissements. Cependant il peut y avoir des exceptions, notamment pour les entreprises qui font beaucoup de recherche et développement : la R&D étant une charge et non pas un investissement en comptabilité, elle est inscrite au compte de résultat et donc incluse dans le résultat net ou opérationnel.

Les investissements doivent être comptabilisés à leur valeur nette, c'est à dire qu'aux décaissements liés à l'achat de machines par exemple, il faut soustraire les encaissements liés à la revente de machines.

Dans le cas de K-Tron nous avons ces deux éléments aux lignes Capital Expenditures (investissement) et Proceeds from disposition of assets (désinvestissements).

Pour 2009, K-Tron a investi $3686k et n'a revendu aucun équipement. Son investissement net est donc de $3686k.

Une autre chose que l'on remarque chez K-Tron, c'est le montant des investissements pour l'acquisition de sociétés (business acquired) qui ont représenté près de $50M ces trois dernières années soit environ 70% du flux de trésorerie dégagé de 2006 à 2008.
Normalement il ne faut pas inclure les acquisitions de filiales dans le calcul des flux de trésorerie disponibles. Cependant dans le cas de K-Tron ces éléments sont loin d'être exceptionnels, c'est pourquoi je les inclu.

En 2009, K-Tron a déboursé $400k pour les acquisitions.

Nous avons tous les éléments nécessaires au calcul du flux de trésorerie disponible de K-Tron pour 2009 qui est :

26658-3686-400= $22572k.

Vous devez refaire le calcul pour les 5 à 10 dernières années pour avoir un bon historique, surtout si les FTD varient fortement d'année en année.

Pour les débutants je suggère de s'en tenir à l'historique et d'utiliser les ratios pour estimer la valorisation de la société étudiée. La méthode d'actualisation des cash-flows (DCF) est trop complexe.

En utilisant le ratio de la capitalisation boursière sur le FTD historique et le FTD courant vous devriez déjà avoir une bonne indication de la valorisation de la société.

Si la société étudiée vaut moins de 15 fois ses FTD courants et historiques et qu'elle a de bonnes chances de continuer à croître à l'avenir, alors vous avez peut être trouvé une affaire correcte, voire bonne. Mais je ne veux pas généraliser, ça me paraît impossible.

Si il y a un bon conseil à retenir, c'est de ne jamais se contenter des chiffres qui ne sont que le reflet de l'activité, de l'environnement concurrentiel et de la stratégie de l'entreprise. Une lecture complète du rapport annuel est nécessaire pour déceler le potentiel ou au contraire le risque que présente une société.